解决短途出行时代痛点，综合优势拓展成长空间

买入 解决短途出行时代痛点，综合优势拓展成长空间 雅迪控股（1585.HK） 2023-4-17星期一 证券研究报告 目标价：25.7 现价：19.96 重要数据日期 2023.4.14 收盘价（港元） 19.96. 总股本（亿股） 30.64 总市值（亿港元） 612 净资产（亿港元） 74 总资产（亿港元） 279 52周高低（港元） 20.7/10.6 每股净资产（港元） 2.47. 预计升幅:28.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 大为投资有限公司45.68% 方圆投资有限公司16.7% 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 投资要点 电动两轮车是短途交通最佳性价比的出行方案 在城市内的短途通勤中，电动两轮车的核心优势可以用省时、省力、省心、省钱来概括。由于停车便利，使用者在绝大多数情况下可以凭借电动两轮车实现“门到门”的“一站式”出行，不需要配合过多的步行甚至其他交通方式，从而实现省时、省力；产品智能化使驾驶体验更省心；以电为动力，每公里动力成本仅为0.025元，成本低于绝大多数其他动力交通工具。 全球电动两轮车市场将保持长期增长，尤其海外进入高速增长期 根据沙利文研究预测，从2023年到2026年，全球电动两轮车的从需求将从 7060万辆增长至9800万辆，整体年化复合增速11.6%。其中国内市场从5730 万辆增长至7350万辆，复合增速8.7%；海外市场从1330万辆增长至2450 万辆，复合增速22.6%。海外市场总体占比从2023年的18.8%提升至2026 年的25%。 公司全产业链布局巩固龙头地位，以综合优势拓展成长空间 公司2022年全球销量1401万辆，市占率23.7%，全球第一。公司通过研发提升产品力，通过规模化生产和聚焦SKU提升效益，通过在国内外建立完善的生产和销售渠道保障公司获得足够的市场成长空间。ASP从2020年的1794元/辆提高至2022年的2217元/辆，同期单车利润从89元/辆提升至156元/辆。公司还布局电池、电机等核心环节，综合竞争力不断增强。 投资建议 我们预测公司2023~2025年分别实现收入385.1（+24%）、463.6（+20.4%）和554.2（+19.6%）亿元人民币，净利润27.8（+27.5%）、36.1（+29.7%）和45.6（+26.1%）亿元。 公司2023~2025年净利润复合增速为28%。我们认为按照1倍PEG计算，公司合理估值应为2023年25倍PE，即25.7港元/股，距现价有28.6%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 亿元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 269.6 310.6 385.1 463.6 554.2 同比增长(%) 39.2% 15.2% 24.0% 20.4% 19.6% 归母净利润 13.7 21.7 27.8 36.1 45.6 同比增长(%) 42.5% 60.3% 27.5% 29.7% 26.1% 归母净利润率(%) 5.1% 7.1% 7.3% 7.8% 8.2% 每股盈利（港元） 0.55 0.82 1.04 1.35 1.70 PE19.96@HKD 32.9 24.5 19.2 14.8 11.7 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 目录 一、雅迪控股：全球电动两轮车龙头企业4 1.1聚焦电动两轮车，沿产业链持续扩张4 1.2股权集中，公司治理架构稳健5 二、电动两轮车：应时代需求而发展壮大5 2.1电动两轮车在短途出行中应用场景不断增加5 2.2电动两轮车是短途出行最佳性价比的方案7 2.3新国标推动产品质量改善和行业竞争结构优化9 2.4海外市场逐步发育成熟，有望再造一个国内市场10 2.5总销量预测11 三、公司全产业链布局巩固龙头地位，综合优势拓展成长空间12 3.1战略制定与执行得当，公司占有率持续提升12 3.2研发投入逐年加大，技术迭代提升产品力13 3.3精简SKU，以规模化提升效率和效益15 3.3销售体系布局完善，巩固市场份额16 3.6综合竞争力改善，提升单车净利润19 四、盈利预测和公司估值20 4.1基本假设20 4.2公司估值21 风险提示21 财务报表摘要22 图目录 图1：公司主要产品系列4 图2：雅迪控股发展历程5 图3：雅迪控股股权穿透图5 图4：电动两轮车主要分类和技术参数6 图5：2023年电动两轮车主用车场景6 图6：2016-2026年中国即时配送服务行业订单量及增长率7 图7：各类交通距离划分和主要交通方式7 图8：居民选择电动车的主要理由7 图9：电动两轮车智能技术应用8 图10：各主要品牌智能化产品8 图11：电动自行车新国标9 图12：2022年国内电动两轮车市场份额结构（按批发量）9 图13：当前国内各种车辆保有量12 图14：全球电动两轮车销量预测12 图15：公司历年销量（万辆）13 图16：公司历年全球市场份额13 图17：公司核心战略13 图18：公司提升综合竞争实力13 图19：公司2018-2022H1研发支出情况14 图20：公司研发费用率14 图22：公司2018年起开始精简SKU数量(单位：个)16 图22：电动两轮车车主购买信息获取渠道16 图23：公司国内外销售网络16 图24：公司综艺型创新营销方式吸引用户17 图25：公司以东南亚为重点加速拓展海外业务17 图26：钠离子电池性能优势明显18 图27：公司发布钠离子电池“极钠一号”18 图28：公司单车净利润（元）20 表目录 表1：新国标主要内容9 表2：东南亚各国电动车产业扶持政策10 表3：公司中高端品牌性能参数14 表4：公司电动车智能功能全面15 表5：公司销量和财务预测20 表6：行业可比公司经营数据和估值（2023年4月14日）21 一、雅迪控股：全球电动两轮车龙头企业 1.1聚焦电动两轮车，沿产业链持续扩张 雅迪控股（1585.HK）（以下简称“公司”）专注于设计、研究、开发、制造及销售电动踏板车、电动自行车及相关配件。过去19年来，公司成功将“雅迪”树立为中国电动两轮车著名品牌。于“雅迪”品牌名下，公司提供多种具有多元设计、风格及功能的电动两轮车（包括电动踏板车及电动自行车），可满足广大客户群的需要。 公司在无锡、天津、慈溪、清远、安徽、重庆及越南建有自营生产设施。公司的国内网络覆盖中国接近全部行政区域，由3,353家分销商及其子分销商组成，截 至至2022年底，销售点超过42,000个。公司通过国际分销网络向超过80个国家进行出口销售。 公司于2016年5月19日在香港联合交易所有限公司（“联交所”）主板上市，股份代号为1585。 2021-2022年，公司完成对南都华宇及其子公司长兴南都的收购，布局电池等领域，进一步增强了公司对供应链的整合能力，并拓展了新的业务范围。 图1：公司主要产品系列 资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整理 图2：雅迪控股发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国元证券经纪（香港）整理 1.2股权集中，公司治理架构稳健 董经贵、钱静红夫妇于2001年创办公司，是公司实际控制人。董经贵占股45.68%，钱静红占比16.70%，夫妻为一致行动人，共同持有62.38%公司股份。 图3：雅迪控股股权穿透图 资料来源：Wind，企查查，国元证券经纪（香港）整理 二、电动两轮车：应时代需求而发展壮大 2.1电动两轮车在短途出行中应用场景不断增加 电动两轮车大致可划分为两个类别：电动踏板车和电动自行车。电动自行车的外观与传统自行车相似，但塑料包覆较少，有较多车架部分外露。电池置于脚踏板或座位的下方。电动自行车一般具有骑行功能，且相对较轻及便于行动。 电动踏板车进一步划分为两类：轻便电动踏板车（或电动轻便摩托车）和电动摩托车。轻便电动踏板车有较多塑件包覆，较少车架外露。电池置于作为下方，是 骑行时更舒适。与标准的电动自行车相比，轻便电动踏板车的电机性能较佳，行驶里程较长并拥有较大的装载量。 电动摩托车的外观与轻便电动踏板车相近，大部分车身均有塑件包覆。电动摩托车的电机更强大，行驶里程较长并有较大的装载量；制动系统亦较强劲，并有较出色的整体表现。生产电动摩托车需要特定资格及执照。 图4：电动两轮车主要分类和技术参数 资料来源：工信部，国元证券经纪（香港）整理 电动两轮车具有节能环保、机动灵活、停放方便、使用成本低的特点。随着电池续航里程不断增强、智能化程度不断提高，近年来电动两轮车在居民短途出行中的应用场景越来越多。 根据艾瑞咨询数据，电动两轮车主要用于通勤、生活、娱乐和工作四大类场景。具体来看，上下班、上下学、买菜/逛超市、外出办事、接送孩子、探亲访友、逛街、外出吃饭、外出游玩和去绣线娱乐场所，都会用到电动两轮车。可见，电动两轮车已经应用于居民日常短途出行的绝大部分场景。 图5：2023年电动两轮车主用车场景 资料来源：艾瑞咨询，国元证券经纪（香港）整理 除了居民的日常出行，近几年外卖、快递等行业快速兴起，凭借机动灵活、低碳环保、性价比高等优势，电动两轮车成为我国外卖和快递投递服务的重要交通工具。根据嘉世咨询数据，2021年即时配送服务行业规模超400亿单，同比增加30%。未来随着即时配送服务场景不断拓宽，2026年市场规模将近千亿量级。外卖行业配送服务高度依赖电动两轮车，在线订餐市场规模增长使得外卖配送群体不断扩大，激发了新一轮电动两轮车需求。 图6：2016-2026年中国即时配送服务行业订单量及增长率 1200 1000 800 600 400 200 0 20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E 0.9 订单量（亿单）YOY 970 790 610 500 413 292 187 210 130 46 83 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：嘉世咨询，国元证券经纪（香港）整理 2.2电动两轮车是短途出行最佳性价比的方案 25公里以内的出行通常被称为短途交通。在此距离上，步行、自行车、燃油摩托车、电动两轮车、巴士和汽车（包括私家车和出租车）是主要交通方式。 近年来，越来越多的人选择以电动两轮车为主要的短途出行方式。根据艾瑞咨询调查，没有堵车和停车困扰、高效省力是两轮车主进行购买的最主要原因。同时使用成本低也是重要原因。 图7：各类交通距离划分和主要交通方式图8：居民选择电动车的主要理由 2023年车主购买两轮车电动车原因TOP10 58.1%57.3%56.7% 51.9% 49.6% 46.6% 39.3%38.9% 36.7% 31.0% 资料来源：嘉世咨询，国元证券经纪（香港）整理资料来源：艾瑞咨询，国元证券经纪（香港）整理 我们认为：在城市内的短途通勤中，电动两轮车的核心优势可以用省时、省力、省心、省钱来概括。 1）一站式出行，省时省力 由于停车便利，使用者在绝大多数情况下可以凭借电动两轮车实现“门到门”的“一站式”出行，不需要配合过多的步行甚至其他交通方式，从而实现省时、省力。 2）产品智能化，使用省心 随着两轮电动车进入智能化时代，搭载多种智能功能的车辆不断出新，包括： 通过Iot物联网技术实现车辆远程解锁、手机APP互联、家庭共享钥匙等，使车辆使用更便捷高效； 定位技术的运用让车辆防盗更进一步，比如车辆定位、电池定位、轨迹记录； 人工智能运用大数据计算可以更好的实现电池安全提升与精准续航； OTA技术实时更新车辆功能，保证用车体验，各类传感器的加持，让用户控制车辆更加便捷。 多重技术的运用为电动两轮车的使用体验更加舒适、省心。 3）以电为动力，省钱 电动两轮车的采购成本和使用成本也大大