市场精粹周报：通胀回落或为暂时，红利领涨科创领跌

中信期货研究|市场精粹周报 2023-04-17 通胀回落或为暂时，红利领涨科创领跌 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 市场顾问研究团队 研究员：杨力 021-80401720 从业资格号F3039855 投资咨询号Z0013210 要点提示 宏观方面，3月综合PMI产出指数回升0.6个百分点至57.0%，再创新高。3月份经济数据可能好于预期；再考虑到我国前2月经济数据也好于预期，我国一季度GDP数据大概率好于预期。 权益方面，价值股显著强于成长股，伴随一季报预报披露，风险偏好下移，资金有落袋为安情绪，TMT分化调整。其一，金融体系剩余流动性下降，资产荒证伪，利率反而可能上行，其二，结合居民新增贷款占比，可以印证地产市场复苏。 摘要：整体来看，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件，而国内方面，预计 将由主动去库周期转向为被动去库周期，建议国内商品逢低做多为主，节奏上关注基建和保交楼对于黑色、建材、铝材的支撑。 宏观方面，3月份住户中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，反映居民户购房意愿与融资需求明显修复。我国3月出口金额(美元)同比增长14.8%，远好于预期（降5.0%）。此前公布的我国3月份PMI亦好于预期，而且由于服务业的强劲复苏，我国3月综合PMI产出指数回升0.6个百分点至57.0%，再创新高。综合来看，我国3月份经济数据可能好于预期；再考虑到我国前2月经济数据也好于预期，我国一季度GDP数据大概率好于预期。 商品品种 周涨跌幅排名 焦煤 -6.06% 焦炭 -4.09% 连豆 -2.24% 沪胶 0.31% 豆粕 -0.75% 动煤 0.00% 沥青 2.77% PTA 1.18% PVC -3.34% 棉纱 -0.37% 权益方面，价值股显著强于成长股，伴随一季报预报披露，风险偏好下移，资金有落袋为安情绪，TMT分化调整。3月社融-M2增速触底回升，理论上对应的逻辑是，其一，金融体系剩余流动性下降，资产荒证伪，利率反而可能上行，其二，结合居民新增贷款占比，可以印证地产市场复苏的信号。逻辑上两者均有利于价值股。风险提示：交叉验证失效。 大宗方面，黑色方面，关注建材买入机会。2月信贷数据再超预期，对旺季需求形成支撑。地产销售持续改善，但二手房改善更加明显，短期玻璃、PVC等地产后周期商品需求预期走强。而黑色系由于焦煤和铁矿供应增加，虽然炉料刚需尚可，但钢厂维持低原料库存运转模式，导致成本中枢下移，建议观望。风险提示：上行风险总需求提升，下行风险总供给提升。 3700 3400 3100 2800 2022/07 2022/09 2022/11 2500 5000 4500 4000 3500 3000 中信期货商品指数 220 210 200 190 180 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 170 14000 上证综指 深证指数(右) 12000 2023/01 2023/03 10000 沪深300 中证500(右) 中证1000(右) 8000 7000 6000 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/03 5000 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、上周市场内外分化 图表1：上周国内股票市场上涨为主图表2：上周海外市场上涨为主 MSCI发达市场MSCI新兴市场 上证指数恒生指数标普500 纳斯达克指数英国富时100 德国DAX日经225 澳洲标普200 俄罗斯RTS巴西IBOVESPA指数 全球股指一周涨跌幅 0%1%2%3%4%5%6% 1.27% 1.36% 0.32% 0.53% 0.79% 0.29% 1.68% 1.34% 3.54% 1.98% 0.98% 5.41% 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表3：国内股票市场融资净买入图表4：国内股票市场陆股通净买入 融资净买入额上证综合指数陆股通净买入额上证综合指数 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2021/122022/032022/062022/092022/122023/03 400 300 200 100 0 -100 -200 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2021/122022/032022/062022/092022/122023/03 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表5：标普500震荡回升图表6：MSCI市场指数有所上扬 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 标普500VIX(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 3200 MSCI发达市场 MSCI新兴市场*2.22 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 2022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02 2022/022022/052022/082022/112023/02 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表7：国内期货市场各版块保证金占比 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：上周市场整体涨跌互现 资料来源：Wind中信期货研究所 二、宏观|我国经济表现好于预期，通胀回落是暂时的（宏观研究团队） 我国3月社会融资规模新增53800亿元，比预期高9600亿元，其直接原因是3月新增人民币贷款表现较好，比预期高8000亿元。 点评：3月份企业中长期贷款同比多增7252亿元，票据融资同比少增7874亿元，金融机构不需要通过企业票据融资来将信贷资金投放出去，反映企业融资需求明显改善；3月份住户中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，反映居民户购房意愿与融资需求明显修复。我国3月出口金额(美元)同比增长14.8%，远好于预期（降5.0%）。此前公布的我国3月份PMI亦好于预期，而且由于服务业的强劲复苏，我国3月综合PMI产出指数回升 0.6个百分点至57.0%，再创新高。综合来看，我国3月份经济数据可能好于预期；再考虑到我国前2月经济数据也好于预期，我国一季度GDP数据大概率好于预期。 我国3月份CPI同比回落至0.7%。 点评：去年11月份以来我国猪肉价格同比的回落是CPI同比回落的重要原因之一。目前我国猪肉价格已经处于低位水平，不具备持续下跌的基础；而且去年我国猪肉价格总体处于低位水平，因此我国CPI猪肉价格同比不太可能继续趋势性下跌。事实上，3月份我国CPI猪肉同比已经止跌回升至9.6%。从历史经验来看，我国核心CPI表现滞后于经济复苏。虽然目前核心CPI同比维持低位，但随着经济复苏的持续，预计未来我国CPI同比也会有所回升。 图表9：本周宏观日历 资料来源：Wind中信期货研究所 三、权益策略 （一）一周回顾|红利领涨，科创领跌 样本内（0410-0414）宽基指数表现分化，红利指数上行1.85%，科创50回撤2.13%，价值股显著强于成长股，伴随一季报预报披露，风险偏好下移，资金有落袋为安情绪，TMT分化调整。 图表10：中信一级行业周度表现（0410-0414） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：风格指数周度表现（0410-0414） 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% 高中低 价价价 股股股 指指指 数数数 亏微绩大损利优盘股股股成指指指长数数数 大中中 盘盘盘 价成价 值长值 小小大 盘盘盘 成价低 长值波 大中中小小盘盘盘盘盘高低高低高贝波贝波贝 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）权益|社融-M2有何指向意义（权益策略团队） 本周集中披露经济数据，其中社融存量增速低于M2增速，市场视为金融空转信号，这是否代表从剩余流动性维度，股市依然有机会，本文旨在回答这一问题。 A.社融-M2增速差隐含什么意义 第一个问题，社融-M2增速差有何指向意义，对此，市场普遍认为社融-M2增速差代表剩余流动性，即社融代表实体，M2代表货币，两者增速差代表货币是否顺畅流入实体。 然而我们认为市场忽视了地产周期对于社融-M2的影响。来看以下两张图表，左图展示了10年国债主力与社融-M2增速差的时序图，数据显示两者显著负相关，即资金脱实向虚阶段（社融-M2增速下行），资金在金融体系内空转，此时资产荒更易令利率下行，这是剩余流动性逻辑的由来。右图展示了居民新增贷款占比与社融-M2增速差的时序图，其中居民新增贷款占比=居民滚动12月新增贷款/(居民滚动12月新增贷款+企业滚动12月新增贷款)，数据显示两者历史上正相关。 背后逻辑在于，当经济进入衰退周期，政策将地产作为救市工具箱，伴随大量信贷资源流入地产市场，居民新增贷款占比与社融-M2增速共振上行。一个证据是，计算地产相对于Wind全A指数的超额收益，我们发现在社融-M2触底之前，地产往往具备超额收益，反映地产政策松动先于居民加杠杆。 结合3月社融-M2增速触底回升，理论上对应的逻辑是，其一，金融体系剩余流动性下降，资产荒证伪，利率反而可能上行，其二，结合居民新增贷款占比，可以印证地产市场复苏的信号。逻辑上两者均有利于价值股。 图表12：社融M2增速差与10年国债期货主力图表13：社融M2增速差与居民新增贷款占比 社融-M2T.cfe 8 6 4 2 0 -2 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -4 1048 102 1006 984 96 942 920 90 88-2 86-4 社融-M2居民贷款占比 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表14：居民新增贷款占比与地产指数超额收益 地产超额收益居民贷款占比 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-