深度研究报告：光伏布局持续完善，储能放量助力成长

公司研究 证券研究报告 太阳能2023年04月18日 林洋能源（601222）深度研究报告 光伏布局持续完善，储能放量助力成长 推荐首次） 目标价：11.09元 当前价：7.80元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股)206,016.92 已上市流通股(万股)206,016.92 总市值(亿元)160.69 流通市值(亿元)160.69 资产负债率(%)27.66 每股净资产(元)7.22 12个月内最高/最低价10.35/6.21 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-18~2023-04-17 42% 23% 3% -17%22/0422/0622/0922/11 林洋能源 23/0123/04 沪深300 公司深耕智慧能源领域二十余载，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。2022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%；实现归母净利润7.34亿元，同比减少13.21%。公司业绩短期承压主要系受到上游原材料价格波动 等因素影响，光伏EPC业务放缓。随着智能电表业务国内外订单逐步释放、储能业务放量以及TOPCon项目落地，公司有望迎来新的成长期。 智能电表是公司传统优势业务，国内外双重助力下稳健发展。2022年，公司智能板块在国网和南网招标的中标金额分别为8.56/3.14亿元，同比增长30.3%/15.2%。国内更新周期已至，公司产品竞争力处于行业前列，预计未来 市场份额稳中有升。海外方面，公司持续拓展海外电表业务，产品主要销往欧洲、亚太、中东等30多个国家和地区。国内外双重助力下，智能电表业务有望迎来稳健增长。 自持电站盈利能力优秀，光伏EPC业务有望迎来快速增长。截至2022年6月底，公司自持电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率提升，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计2023年公司光伏EPC业务将迎来快速增长。 回归光伏制造，布局TOPCon享受技术迭代红利。光伏制造方面，公司计划在南通投建20GWTOPCon光伏电池生产基地，一期12GW、二期8GW项目，投资总额100亿元，项目建设期为3年。预计一期第一阶段6GW生产线在2023 年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。公司TOPCon环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 储能业务订单充沛，受益于行业发展乘风而起。公司储能业务上中下游全面布局，上游与亿纬动力合资成立亿纬林洋（公司持股35%）建设年产10GWh储能电芯产线；中游储能系统集成领域，成立合资公司林洋亿纬（公司持股 85%），同时成立下属公司林洋能源装备规划建设6GWh储能PACK及直流侧系统项目；公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底，公司储备储能项目资源超4GWh，计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。 投资建议：公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，当前市值对应PE分 别为20/14/10倍。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价11.09 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5,297 5,007 10,153 16,303 同比增速(%) -8.7% -5.5% 102.8% 60.6% 归母净利润(百万) 930 816 1,142 1,584 同比增速(%) -6.7% -12.3% 40.0% 38.6% 每股盈利(元) 0.45 0.40 0.55 0.77 市盈率(倍) 17 20 14 10 市净率(倍) 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月17日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1）智能电表业务，分别对国内外需求情况进行了判断，双重驱动下公司电表业务有望迎稳健增长。2）光伏电站及EPC业务，分析了公司光伏电站业务盈利能力领先的原因，并对组件价格下降光伏电站收益率改善程度进行了敏感性测算，预计2023年公司光伏EPC业务将迎来快速增长。3）TOPCon业务，对TOPCon电池性能优势、溢价和成本进行了分析，由此预计公司将享受新技术的溢价红利，迎来快速成长。4）储能业务，分析了公司储能业务全面布局的优势，行业内具有前瞻性，公司储能业务放量在即。 投资逻辑 （1）智能电表业务：考虑到国内进入新一轮替换周期以及电网基础设施智能化改造的推进，预计公司国内电表业务将迎来量利齐升。海外方面，公司积极扩展电表市场，订单将持续释放。国内外双重助力下，公司智能电表业务有望 稳步增长。 （2）光伏电站及EPC业务：公司自持光伏电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着2023年组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率将较2022年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放， 预计公司光伏EPC业务将迎来快速增长。 （3）TOPCon业务：光伏制造方面，公司南通20GWTOPCon光伏电池项目，一期12GW、二期8GW项目，其中一期第一阶段6GW生产线预计在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线预计于2024年3月投产，5月达成12GW 生产能力。从国内招标情况看，TOPCon组件相较于PERC组件溢价约0.1元 /W，公司TOPCon积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 （4）储能业务：公司把握行业发展机遇，前瞻性布局电芯、PACK、系统集成等环节，同时公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底，公司储备储能项目资源超4GWh， 计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。受益于储能行业高景气，公司储能业务将迎来快速发展，有望为公司贡献新的利润增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为50.07/101.53/163.03亿元，同比变动-5.5%/+102.8%/60.6%，综合毛利率为32.2%/24.2%/22.2%，归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，同比变动-12.3%/+40.0%/+38.6%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取隆基绿能、阳光电源、正泰电器、晶科科技作为可比公司。 我们认为公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。参考可比公司估值，给予2023年20xPE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进6 （一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务6 （二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力7 （三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀8 二、智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔10 （一）国内更新周期已至，招标需求有望释放10 （二）国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场13 （三）国内外双重助力，未来营收有望稳步增长14 三、新能源：电站业务稳健发展，布局TOPCon制造助力成长15 （一）自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业15 （二）光伏装机需求高增，EPC业务有望快速发展16 （三）布局TOPCon制造，注入新的成长动力18 1、P型效率接近极限，TOPCon引领N型技术迭代18 2、拟投建20GWTOPCon电池产能，进一步拓展产业链布局20 四、储能：产业链布局全面，储能业务放量在即21 （一）储能行业高景气，装机规模快速增长21 （二）上中下游全面布局，订单充足放量在即23 1、完善储能产业链布局，上下游紧密合作23 2、在手订单充足，储能业务有望贡献新增量24 （三）氢能发展空间广阔，公司积极拓展“新能源+制氢”领域25 �、盈利预测与相对估值26 （一）关键假设与盈利预测26 （二）相对估值与投资建议27 六、风险提示27 图表目录 图表1公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线6 图表2公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富7 图表3公司股权结构稳定集中7 图表4公司2022年员工持股计划锁定期8 图表52022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%8 图表62022Q1-3公司实现归母净利润7.34亿元，同比减少13.21%8 图表72022H1公司电表、光伏发电和EPC业务合计占营收比例达89%9 图表82022H1公司境内营业收入占比为84%9 图表9公司综合毛利率和净利率稳中有升9 图表10细分业务毛利率相对稳定9 图表11公司期间费用率整体呈下降趋势10 图表12公司坚持研发投入（亿元）10 图表13公司智能电表产品矩阵丰富11 图表142013-2022年国网累计招标电表6.7亿只11 图表15国网与南网的售电比例约为4倍左右11 图表16国网电表中标单价呈上升趋势（元/台）12 图表17国网电表采购中标金额（亿元）12 图表18国网2022年第一批电表采购公司中标金额占比2.8%12 图表19国网采购中公司电表中标金额占比约3%（亿元）12 图表202022年南网电表采购中公司电表中标金额占比约8%（亿元）13 图表21公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利13 图表22公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势14 图表232022H1电表业务营收9.6亿元，同比+0.7%14 图表24公司电表业务毛利率维持在25%-30%之间14 图表25公司自持电站集中在中东部地区（MW）15 图表26公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）15 图表272022Q1-3公司自持电站的平均上网电价为0.76元/KWh（含税）15 图表28公司光伏发电业务毛利率行业领先15 图表29我国光伏电站初始投资成本不断下降（元/W）16 图表302023年1-2月国内新增光伏装机20.37GW，同比增长88%16 图表31国内当年累计新增光伏装机规模不断提升（GW）16 图表32组件价格下降，电站收益率的敏感性测算17 图表33预计23年国内新增光伏装机达120-130GW17 图表342022H1公司光伏EPC营收3.76亿元，同比-56.5%17 图表352018-2021年公司EPC业务开发情况17 图表36公司EPC业务毛利率行业领先18 图表37TOPCon电池结构图18 图表38TOPCon电池渗透率将逐渐提升18 图表39N型电池转换效率高于PERC电池19 图表40TOPCon设备投资逐渐下降（亿元/GW）19 图表41预计2023年底TOPCon电池名义产能将达477GW19 图表42国内招标中TOPCon组件较PERC组件溢价约0.1元/W20 图表43公司较早布局N型技术，积淀深厚引领技术迭代21 图表44公司拟投资100亿元建设20GWTOPCon项目21 图表452022年以来储能支持政策密集发布22 图表46各省陆续推出风光项目配置储能政策22 图表4722年我国电化学储能新增装机约5.93GW，同比+165%23 图表48预计2025年我国电化学储能累计装机规模达55.9GW23 图表49公司