深度研究报告：硅料电池片双龙头，组件放量助力成长

通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司2006年进入光伏新能源产业，目前已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片和高效组件，以及下游光伏电站建设和运营的企业。据公司2023年中报，公司多晶硅产能达到42万吨，电池片产能90GW，组件年产能55GW。 硅料：价格进入底部区间，公司成本行业领先。 1）行业产能快速扩张，硅料价格有望最先见底。据CPIA数据，2022年全球多晶硅有效产能约134万吨，展望2023年，行业内新增扩产规划达到422万吨。今年以来，光伏主产业链价格全面下降，其中硅料价格下降最多，降幅达60%-70%，有望成为价格最先探底的环节。 2）公司业务规模行业第一，成本持续领先，有望进一步优化。公司硅料出货逐年增加，2018-2022年出货量CAGR达到91%，市占率约26%，全球第一。 光伏各细分环节中，硅料因为投资大投产时间长，是为数不多的具备成本差异的环节之一。无论对比新玩家还是老玩家，通威股份的硅料成本都是行业领先，公司计划向上游布局工业硅，预计未来成本将进一步降低。 电池组件：公司电池技术领先，一体化产能布局提升盈利空间。 1）电池产能持续扩张，巩固龙头地位。随着7月公司彭山16GW TOPCon电池项目正式投产，公司TOPCon电池产能达25GW，总产能达90GW。2023年上半年公司电池销售（含自用）35.87GW，同比增长65%。预计2023全年公司电池出货70GW左右，其中TOPCon出货有望超10GW。公司在2023年中报公告，目前TNC电池量产转换效率已提升至25.7%（未叠加SE技术），良率超过98%，处于行业领先水平。在电池研发方面，公司预计硼扩SE技术将为TNC产品带来0.2%以上的效率提升；N型TBC和钙钛矿叠层的最高研发效率分别达到26.11%、31.13%。 2）组件业务快速成长，盈利能力有望持续改善。截至2023年中，公司组件产能已达55GW。市场开拓：公司从2022年开始中标国内订单，今年以来接连中标央国企组件大单。据全球光伏数据，2023上半年组件中标总规模达64.8GW，其中通威中标8.3GW，占比12.8%，位居上半年组件中标规模第三名。公司海外拓展初见成效，公司上半年继续聚焦欧洲、亚太、南美等目标市场，完成超6GW海外框架订单签约。盈利：当前公司组件业务盈利较低，主要是前期代工、海外占比低导致盈利偏低。随着公司新产能的投放、海外市场的开拓，以及一体化产能逐步落地，我们预计公司组件盈利将持续改善。 投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，随着新产能落地和海外市场的扩张，组件业务有望带来可观业绩增量。我们上调公司2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为182.8/138.1/202.0亿元（ 前值188.8/138.1/174.5亿元），当前市值对应PE分别为7/9/6倍。参考可比公司估值，给予2024年12x PE，对应目标价36.80元，维持“强推”评级。 风险提示：光伏需求不及预期，竞争加剧风险，市场开拓不及预期，相关测算具有一定的主观性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 通威股份作为硅料、电池的双料龙头，发展迅猛并且已经获得了行业领先优势。 我们认为，公司的硅料业务有望率先触底回升；组件业务随着新产能落地和海外市场的扩张，将成为公司新的成长点。 投资逻辑 硅料降价或最先见底：今年以来，光伏主产业链价格全面下降。目前来看，各环节当前价格较年初下降在30-40%左右，其中多晶硅价格下降最多，降幅为60%-70%，尽管产业链降价还没有结束，但是多晶硅有望成为价格最先探底的环节。这种情况下，我们认为硅料可能是最先见底的赛道，可能也是最先反弹的赛道。 硅料是有壁垒的环节：成本往往是企业胜出的关键。在光伏的细分环节中，硅料因为投资大、投产时间长，是为数不多的具备明显成本差异的环节之一。无论对比新玩家还是老玩家，通威股份的成本都是行业领先。作为成本领先、市占率最高的企业，我们相信公司能长期保持与其他玩家的差距。 电池技术领先：据公司2023年中报，公司TOPCon电池产能达25GW，总产能达90GW。2023年上半年公司电池销售（含自用）35.87GW，同比增长65%，全球出货量第一。在电池片技术方面，公司目前TNC电池量产转换效率已提升至25.7%（未叠加SE技术），良率超过98%，处于行业领先水平。在电池研发方面，公司预计硼扩SE技术将为TNC产品带来0.2%以上的效率提升； 据公司2023年中报，N型TBC和钙钛矿叠层的最高研发效率分别达到26.11%、31.13%。 组件业务盈利改善：从2022年下半年开始，公司向下游布局组件业务。据公司2023年中报，公司组件产能已经达到55GW，并且海外开拓初见成效，今年上半年公司完成6GW以上的海外订单签订。组件作为新业务，盈利情况比较差，目前是微亏状态。随着公司新产能投放和海外市场的打开，预计组件业务能扭亏为盈。 总结：公司作为一个在硅料、电池片环节已经证明过自己的公司，现在向组件环节扩张，我们认为未来2-3年时间做到一定市占率且维持正常盈利水平的概率较大。在产业链降价的背景下，硅料业务有望率先见底回升，公司组件业务打开新的成长点，长期来看估值便宜，维持“强推”评级。 关键假设、估值与盈利预测 假设2023-2025年硅料价格（含税）为13.6/6.2/6.4万元/吨；假设2023-2025年公司硅料权益出货量为32/47/60万吨。假设公司2023-2025年电池销量为70.7/45.0/40.0GW；组件销量为30.5/55.0/75.0GW。 公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。预计公司2023-2025归母净利润分别为182.8/138.1/202.0亿元，当前市值对应PE分别为7/9/6倍。 本报告采用PE相对估值法，选取A股相关公司，大全能源、特变电工、隆基绿能和TCL中环作为可比公司。参考可比公司估值，给予2024年12x PE，对应目标价36.80元，维持“强推”评级。 一、公司介绍：主要布局光伏和农业，历史经营稳健 （一）公司主要布局绿色能源和绿色农业两大业务 通威股份主要布局绿色能源和绿色农业两大产业链。公司2006年进入光伏新能源产业，已成为拥有上游多晶硅、中游光伏电池片和高效组件，以及下游光伏电站建设和运营的企业。截至2023年8月末，公司多晶硅产能达到42万吨，产量连续多年位于全球第一，2022年国内市占率超过30%；在电池片领域，公司电池片产能超90GW，其中N型量产转换效率达到25.7%，行业内领先；组件业务方面，公司2022年下半年加速组件业务布局，2023年中组件年产能达到55GW。公司深耕水产饲料业务，同时开展种苗繁育、动物保健等相关业务。公司年饲料生产能力超过1000万吨，是全球领先的水产饲料生产企业。 图表1公司布局绿色能源和绿色农业两大产业链 （二）股权结构集中且稳定，众多子公司分工明确 公司股权结构集中且稳定。截至2023年第三季度末，公司前十大股东占比53.95%，第一大股东为通威集团有限公司，实际控制人为刘汉元、管亚梅夫妇，其中刘汉元持有通威集团80%股权，其妻子管亚梅持股20%，两人通过通威集团合计持有公司43.85%股权。 拥有众多子公司，分别开展光伏和饲料两大业务。截至2022年末，公司直接及间接持股子公司共251家，直接持股的子公司34家，间接持股的子公司217家，主营业务分为光伏和饲料两个板块，光伏板块业务主要由永祥股份、通威新能源、通威太阳能等子公司经营，其中永祥股份2022年净利润达342.96亿元，为公司带来显著增量；除此之外，公司还拥有80余家涉及饲料业务的分子公司，负责饲料产品的研究、生产和销售。 图表2公司股权结构稳定集中 （三）经营业绩稳健，光伏业务占比逐年提升 公司历史经营业绩稳健，2022年实现高增长，2023Q1-3增速放缓。2014年-2022年公司营收从254.09亿元增长到1424.23亿元，CAGR达到32%，主要受益于近年来光伏业务快速发展；2023Q1-3的营收为1,114.21亿元，同比增长9.1%。2014年-2022年公司归母净利从3.29亿元增长到257.26亿元，CAGR达到72%；2023Q1-3公司归母净利为163.02亿元，同比减少25.0%。2023Q1-3业绩增速放缓，主要系自2022年年底以来，硅料供需关系逐步从紧缺转至宽松，价格大幅回落的影响。 图表3 2023Q1-3公司实现营收1,114.21亿元，同比增长9.1% 图表4 2023Q1-3公司实现归母净利润163.02亿元，同比减少25.0% 公司光伏业务占比逐年提升，饲料行业稳中有进。公司光伏业务主要包括高纯晶硅、太阳能电池、组件业务及电站业务。2018年-2022年公司光伏业务营收从102.00亿元增长到1098.26亿元，CAGR达到81%，2018年-2022年光伏业务营收占比分别为38%/49%/52%/61%/77%，占比逐年提升。2023年上半年，公司光伏业务营收占比进一步提升至79%。 图表5 2023H1公司光伏业务营收占比79% （四）公司盈利显著提升，控费能力优秀 公司近年来盈利水平逐年提升，2023Q1-3有所下降。2022年公司毛利率和净利率为38.2%/22.7%，同比上一年分别提高10.5pcts/8.9pcts，主要受益于1）2022年光伏行业产业链供需不平衡，在终端需求强劲支撑下，产业链价格上涨，公司盈利能力提升；2）公司产能布局扩张，规模效益显现，整体成本水平优化。分行业来看，光伏业务毛利率从2020年的23.19%提升至2022年的47.09%，农牧业务毛利率稳中略有下滑，主要受到原材料价格上涨影响。2023Q1-3公司综合毛利率和净利率分别为29.3%/18.8%，同比降低9.3pcts/6.9pcts，主要系硅料价格大幅回落的影响。 图表6公司近年来毛利率逐年提升 图表7 2022年光伏业务毛利率达到47% 公司控费能力优秀，期间费用率呈下滑趋势。公司期间费用率从2021年的10.3%下降至2023Q1-3的5.4%，主要受益于光伏板块技术工艺不断完善，产能规模不断扩大，整体成本水平优化，非硅成本优势凸显。2023Q1-3公司销售/管理/财务费用率为1.2%/3.8%/0.3%，成本优势显著。 图表8控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势 （五）多年来多次融资，产能稳步扩张 积极融资扩产，不断提升自身综合竞争力。自公司2004年上市以来，通过IPO、定增和可转债等方式积极融资扩产，稳步扩张自身产能，增强公司的综合竞争力，促进公司健康、可持续发展。2023年4月，公司发布定增预案，拟募集资金160亿元，用于20万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅绿色能源项目（二期20万吨/年高纯晶硅项目）。2023年9月，受股价低迷的影响，该定增发行计划被公司终止。 图表9上市以来公司融资扩产规划情况 （六）公司分红慷慨，累计分红比例超40% 从历史分红情况来看，2004年-2022年，公司累计分红总额达211.36亿元，占公司累计归母净利润的44.4%。其中2016年-2022年，连续七年股利支付率超30%。上市公司分红是实现投资者投资回报的重要形式，也体现了公司健康的财务状况以及优秀的治理能力。2022年公司分红每10股派发现金股利28.58元。2022年现金分红总额达128.67亿元，股利支付率高达50.0%。 图表10公司保持较高的股利支付率，上市以来累计现金分红达211.36亿元 二、硅料：价格进入底部区间，公司成本行业领先 （一）公司市占率第一，成本领先同行 多晶硅属于光伏产业链中的上游，是产业链中扩产周期最长、投资金额最重的环节，具备一定的进入壁垒。一般硅料环节扩产周期在1-1.5年，在产业链中扩产周期最长。根据CPIA数据，2022年