“非洲手机之王”，新兴市场再启程

新兴市场的智能终端龙头，手机智能化红利驱动业绩增长。公司致力于为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务。手机业务近5年营收占比均在90%以上，是公司营收主力。公司2021年全球手机市场份额为12.4%，智能机份额为6.1%。公司智能机均价是功能机的6倍以上，手机智能化带来的量价齐升是业绩增长的主要动力。2016-2021年，公司手机出货量从1.49亿增长至2.51亿部，其中智能机出货增长超过6千万。智能机出货比例从2016年的22%提升至2021年的42%。2022年公司实现营收464亿元，归母净利25亿元。2017-22年公司营收CAGR为26%，归母净利CAGR为30%。 非洲市场潜力依然巨大，智能化将是长期主旋律。非洲市场作为人口数量和增速全球领先但消费能力有限的市场，未来智能手机渗透依然是非洲手机市场的最主要驱动力。2022年撒南非洲手机覆盖率和智能手机渗透率仅为43%/51%，2030年有望提升至50%/87%。我们认为非洲智能手机渗透的关键在于降低移动互联网使用缺口，其限制了40%以上的消费者使用智能手机，而其瓶颈就在于4G覆盖率和移动数据资费负担较重。根据GSMA，2022年撒南非洲4G覆盖率为22%，25/30年有望提升至29%/47%，大幅降低资费负担。参考印度17年Q1降低资费后，2016-2019年印度智能机出货量CAGR为12%，相较全球平均高14%，资费下降对新兴市场国际智能手机出货量拉动明显，尤其利好中低端手机。 产品和渠道打造“非洲手机之王”。公司通过聚焦非洲市场，凭借从产品到渠道的深度本土化深受消费者喜爱，21Q4功能机市占率为78%，2022年智能机市占率为45%。具体至非洲目标国家市场，我们认为公司智能机市占率高于40-50%区间，显示公司强大的市场竞争力。 区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。公司2016年发力南亚市场，凭借本地化和渠道建设能力持续突破。2021年公司在巴基斯坦智能机市场占有率超40%，排名第一；孟加拉国/印度智能机市场占有率为20.1%/7.1%，分列第2/6名；此外，公司借助手机平台发展其它硬件和移动互联网业务，进一步加速成长。 投资建议：公司享受非洲智能手机蓝海市场的同时，区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。我们预计公司2022/2023/2024年实现收入464/598/722亿元，实现归母净利润25.2/40.2/52.1亿元，以4月17日市值对应PE分别为35/22/17倍，维持公司“买入”评级 风险提示：市场需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期 股票数据 1.新兴市场的智能终端龙头，软硬件一体化布局 1.1.立足手机业务与非洲市场，积极实施“产品+区域”多元化布局战略 深圳传音控股股份有限公司成立于2013年8月，2019年9月于科创板上市，主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产及品牌运营。公司秉承“为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务”的经营理念，致力于向海外新兴市场用户提供优质的智能终端设。公司2021年全球手机市场占有率12.4%，智能机市占率6.1%，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供互联网服务。 深耕非洲市场多年，本土化优势与渠道优势构筑品牌壁垒。作为最早进入非洲的中国手机品牌厂商，公司2006年从东非功能机市场起步，通过多年深耕非洲市场，逐步发展成为“非洲手机之王”。立足非洲，高速渗透新兴市场。凭借在非洲市场多年来产品本地化和销售渠道构建的成功经验，公司2016年开始进入印度市场，随后逐步向孟加拉、巴基斯坦、印尼、缅甸等新兴市场进行区域拓展。公司高性价比产品符合新兴市场消费者需求，区域拓展战略取得了良好成果。 图1：传音控股品牌与业务布局历程 公司主营业务为手机业务，旗下拥有TECNO、itel和Infinix三大手机品牌。 公司针对不同消费群体进行差异化定位，TECNO作为中高端品牌，定位于新兴市场中产阶级消费群体；Infinix针对追求时尚科技的年轻人群；itel定位为大众品牌。 公司建立了能够满足不同阶层消费者需求的多层次品牌以及产品序列，覆盖了非洲不同的消费群。同时公司积极实施多元化战略布局，加快发展家电、配件等周边硬件产品+售后服务、移动互联等业务。公司创立了数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix及售后服务品牌Carlcare，自主研发HIOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，同时围绕传音OS开发游戏平台、广告分发平台等工具类软件。 图2：传音控股产品与业务布局 1.2.高管团队行业经验丰富，股权结构稳定且集中 手机业务公司高管团队拥有丰富的新兴市场销售渠道构建和产品本地化设计生产经验。传音前身成立于2006年，以公司实际控制人、董事长兼总经理竺兆江先生为代表的公司创始人团队大多有原宁波波导手机事业部工作经历，拥有超过10年的手机生产与新兴市场销售经验，积累了丰富的新兴市场销售渠道构建经验，建立了强大的解决客户痛点的产品定向设计与生产能力。领导团队正处壮年，极具开拓精神、创新精神。 公司股权稳定且集中，控股股东为传音投资，实际控制人为竺兆江。传音投资持有公司50.95%的股份，公司高管竺兆江、严孟、叶伟强、张祺分别持有传音投资20.68%、7.36%、5.29%、5.29%的股份，其中竺兆江先生在传音控股的表决权为67%，超过三分之二，拥有传音控股的绝对控制权。稳定的股权结构、明确的实际控制人，都有利于公司的长期发展。 图3：传音控股股权结构情况 1.3.“走出非洲”+智能机渗透驱动业绩增长 公司业绩高速增长，17-22年营收CAGR为26%，归母净利CAGR为30%。 2016年至2021年，公司营业总收入持续上涨，2016年营业总收入为116.37亿元，2021年营业总收入为494亿元。2022年由于受到美联储加息、通货膨胀、部分新兴国家汇率大幅波动等宏观因素的影响，消费者需求下降，公司营业收入有所下滑，实现营业总收入463.61亿元。但基于公司在新兴市场已积累较大领先优势，产品多元化战略布局顺利，公司未来营收增长动力仍然强劲。公司2017年实现归母净利6.7亿元，2021年实现归母净利39亿元，2022年实现归母净利25亿元，归母净利润实现快速增长，17-22年CAGR高达30%。（注：2022年数据来自业绩快报） 图4：公司营业收入（亿元） 图5：公司归母净利润（亿元） 非洲手机市场的绝对王者，新兴市场高速增长。2021年公司在非洲智能机市场的占有率超过40%，继续稳居第一。2021年，公司实现营业收入494.1亿元，其中非洲市场营业收入242.4亿元，营收占比达49%。2016-2021年公司非洲市场营业收入CAGR达20.3%，非洲业务的高速增长态势将为公司发展提供重要支撑。新兴市场业务拓展顺利，潜力巨大。2016-2021年，亚洲及其他地区的营业收入从12.3亿元增至243亿元，营业收入CAGR高达81%。2016年，亚洲及其它地区的营业收入占比仅为10.6%，2021年占比大幅提高至49%。具体而言，2021年，公司在巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率7.1%，排名第六。 公司非洲业务毛利率显著高于其它地区，19-21年分别高15.1/12.7/12.8pcts。 图6：公司分地区营业收入（亿元，%） 图7：公司分地区营业毛利率（%） 手机业务是驱动公司营收助力，近5年占比90%以上。2016-2021年，公司手机业务营收占比分别为89.6%/95.5%/94.6%/93.2%/95.0%/93.5%，是公司的核心业务。公司手机业务毛利率20、21年有所下降，我们认为主要系非洲以外的新兴市场业务开拓尚在前期，20、21年营收占比快速提升，而毛利率低于非洲业务导致整体毛利率有所下降。 图8：公司分产品营业占比（亿元，%） 图9：公司分业务毛利率（%） 智能机业务是手机业务的主要增长点，带动公司整体手机ASP从16年的134元快速提升至21年的234元。手机作为公司最核心的业务，智能机的出货增长是公司业绩增长的核心原因。根据公司招股书，公司智能机产品平均售价为功能机的6倍以上。公司智能机的出货量快速提升，根据IDC，2016公司智能机出货量为1715万部，2021年超过8千万部。智能机出货量占公司整体手机出货量比例从2016年的22%提升至2021年的42%，带动公司手机ASP从2016年的134元提升至2021年的234元。 图10：公司智能机与功能机平均售价情况（元） 图11：公司智能机与功能机出货量情况 费用率合计从2019年的18.5%下降至2021年的12.5%，主要系销售费用率下降明显。2016-2021年 ，公司销售/管理/财务/研发合计费用率分别为19.05%/16.90%/16.97%/18.52%/15.27%/12.47%，22年前三季度仅为10.27%。 公司费用率在近三年下降明显，主要系销售费用率下降明显，从2019年的11.3%下降至2021年的6.6%，显示了公司销售体系的强大规模效应。 图12：公司费用率下降明显（%） 2.产品+渠道双驱动体系打造“非洲之王” 2.1.智能机渗透是非洲手机市场的主要驱动力 消费能力上，非洲人口数量众多且未来增长速度快，年龄结构年轻，整体市场虽然目前消费能力有限但是未来潜力巨大。 对内容需求和通信需求的满足是非洲手机市场快速增长的关键。我们认为消费能力和消费意愿共同决定了非洲手机市场的增长速度，其中内容需求和通信需求的基础满足是快速增长的关键。 消费意愿度上，我们认为通信需求和内容需求的满足是非洲手机市场的最大关注点。我们认为功能机只能满足电话方式的基础通信需求，由于非洲特殊的消费者市场需求，功能机预计将长时间占据相当的出货量但是未来增长趋缓。智能机作为的网络内容分发载体，能满足广大非洲人民基础的信息娱乐，解决的是“有”和“无”的问题，智能机特别是中低端智能机的市场潜力巨大。目前制约非洲智能机渗透率的原因——网络制式问题和资费问题也可通过基础建设投资在中短期突破瓶颈。同时，随着2G-3G-4G的升级，网络内容的传播方式会实现文字-图片-视频、音频的演变，为消费更好的互联网内容，智能机的单机价值量随之提升。智能机的高端化则主要决定于消费群体的收入状况，满足更好地消费体验，相对长期。 （1）关注网络制式升级和资费下降带动的智能手机升级和渗透率提升以及对中低端手机的巨大拉动作用。我们认为文字-图片-视频的内容形式对消费者的吸引力依次增强，也有望带动智能手机渗透率提升。相关应用和平台早已在其他多个国家普及，制约非洲渗透的主要是普及率和资费问题，主要由后续加大投资突破。资费降低对智能机出货拉动作用巨大，参考印度2017Q1开始流量单价大幅降低，2016-2019年印度智能机出货量CAGR为12%，相较全球平均高14%，中低端手机受益更大。（2）关注智能手机普及至一定阶段后，由内容需求转到通信需求的智能机渗透率提升。我们认为通信需求相比内容需求更加刚性，非洲智能机保有量增长至一定阶段后，网络通信工具的普及有望带来智能手机的快速渗透。 图13：非洲市场正处于满足内容需求的智能机快速渗透 2.2.非洲手机市场增长潜力依然巨大 非洲市场目前消费能力有限，非洲人口总量、人口增长率与人口结构特点勾勒手机市场未来巨大空间。2022年非洲总人口超过14亿，并且人口长期增速保持在2.5%左右，远超其它主要地区。根据PopulationPyramid，非洲人口预计将长期保持2%以上的高速增长，2030年超过17亿，2040年超过40亿。同时非洲人口结构非常年轻，20岁以下人口占比高达50%，60岁以上人口仅仅占约5%。 劳动力人群充足，人口结构健康，增长潜力充足。人口基数大、增速高叠加年轻化人口结构