渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期

公司研究报 告食品饮料休闲食品 盐津铺子：渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期 2023-04-16 公司点评报告 增持/维持盐津铺子(002847) 目标价：144 昨收盘：130.86 走势比较 122% 太94% 平66% 洋39% 22/4/15 22/6/15 22/8/15 22/10/15 22/12/15 23/2/15 证11% 券(16%) 股盐津铺子沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)129/115公总市值/流通(百万元)16,829/15,092司12个月最高/最低(元)137.61/61.74证相关研究报告： 券盐津铺子（002847）《盐津铺子：顺研利达成考核目标，费用前移影响Q4究利润增速》--2023/01/19 报盐津铺子（002847）《业绩同比保持 告高增，运营效率持续改善》 --2022/10/26 盐津铺子（002847）《盐津铺子：电商渠道快速成长，业绩考核完成可期》--2022/08/21 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：盐津铺子发布2022年报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润28.94亿元、3.01亿元、2.76亿元，分别同比+26.83%、 +100.01%、+201.47%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为9.24亿元、0.83亿元、0.83亿元，分别同比+41.31%、+12.53%、+25.40%。同时，公司发布23年一季度业绩预告，23Q1归母净利润预计为1-1.2 亿元，同比+62.87%-95.44%，扣非净利润预计0.87-1.07亿元，同比 +76.80%-117.54%。 点评： 收入拆分：零食专营店等渠道持续拓展推动经销收入同比+41.8%，薯片、魔芋制品同比增长较快。 22年公司实现营收28.94亿元，同比+26.83%（Q1：-2.9%；Q2：+34.6%；Q3：34.73%；Q4：41.31%）。 1）分产品：22年辣卤零食实现营收9.92亿元，同比+60.45%，其中， 肉禽蛋制品/休闲魔芋制品/休闲豆制品/其他营收分别为2.89(+23.91%)/2.57(+120.32%)/2.37(+16.31%)/2.08(+224.37%)亿 元，其中魔芋制品21年基数相对较低，22年实现快速增长。另外，休闲烘焙(含点心)/深海零食/薯片/果干/其他营收分别为6.52(+14.01%)/5.59(+17.68%)/2.77(+52.20%)/1.94(-12.56%)/2.19 (3.37%)亿元，其中薯片受益于零食渠道的持续放量，同比增长52.2%。收入结构上，辣卤零食成为第一大品类，占比约34.27%，其中肉禽蛋制品/休闲魔芋制品/休闲豆制品/其他分别占9.99%/8.90%/8.19%/7.19%。休闲烘焙(含点心)/深海零食/薯片/果干/其他分别占比/22.53%/19.33%/9.58%/6.72%/7.56%。 2）分渠道：渠道红利持续释放，经销、电商同比实现高增长。经销 渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入21.04亿元，同比+41.81%，主要为新渠道持续拓展带动经销网络进一步下沉、经销商数量持续增长，22年公司经销商为2483家，净增734家，经 销商平均销售收入约84.7万/年，同比-0.1%，保持平稳；电商渠道实 现营收4.18亿元，同比+201.38%，主要为公司线上聚焦大单品战略，并重视抖音、快手的新流量，持续加大社交渠道投入，推动抖音及其他平台营收快速提升；直营渠道受商超人流量下滑影响，实现营收 3.72亿元，同比-43.63%。 本费利分析：全年毛利率略有下滑，销售费用率大幅度改善推动利润 盐津铺子：渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002率提升 1）全年毛利率略有下降。22年公司毛利率34.72%，同比-0.99pct， 主要受原材料涨价、毛利率较低的经销、电商渠道占比提升。分产品看，辣卤零食为34.83%，同比-4.40pct)、深海零食为50.16%，同比 +2.73pct、休闲烘焙(含点心)为33.89%，同比-2.34pct。2）销售费用优化明显，归母净利润率有所改善。22年公司销售费用率15.81%，同比-6.34pct，主要为销售渠道结构调整，公司减少商超 渠道投入，推广类、合同类促销费用率有所优化，其中推广类促销费用率同比-0.45pct，合同类促销费用率同比-2.10pct；管理费用率4.52%，同比-0.69pct，研发费用率2.57%，同比+0.15pct，财务费用率0.3%，同比-0.60pct。归母净利润率10.42%，同比+3.81pct，主要为销售费用率持续优化推动。 23年展望：Q1业绩超预期，渠道红利持续释放，23年业绩考核目标可期。23Q1归母净利润预计为1-1.2亿元，同比+62.87%-95.44%，，业绩超预期，主要为Q1营收同比实现大幅度增长、原材料价格整体有所回落。展望全年，1）产品端，公司在持续聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干）基础上，新增培育蒟蒻品类 （以蒟蒻果冻为主），随着产品的持续放量，供应链的规模效有望不断显现。2）渠道端，23年零食、直播电商、定量流通等渠道红利有望 持续释放，公司已和主流热门零食专营品牌达成合作，其中22年零食很忙系统实现营收2.11亿元，占比7.31%，成为为公司第一大客户；引入辣卤玩家企业管理合伙企业（主要为电商部门核心骨干团队成员）作为盐津电子商务有限公司股东，促进公司电商业务的发展。3）成本端，Q1原材料成本整体有所回落，跌出供应链的规模效应，有望推动毛利率进一步改善。同时随着零食专营等新渠道占比提升，销售费用率有望进一步优化。我们认为随着各渠道持续拓展放量，有望推动经营效率持续优化，公司23年全年业绩考核目标（营收不低于32.5亿， 未扣除股权激励成本净利润不低于4.6亿）完成可期。 中长期展望：渠道结构持续优化，单品规模提升带动利润率改善。公司持续推进全渠道覆盖，积极拓展CVS、零食专卖店、校园店等新渠道，大力发展电商渠道，并发展定量装、量贩装产品满足各种场景需求，推动渠道结构有望持续优化、放量。公司聚焦六大核心品类，带来供应链的规模效应，持续打造高性价比产品，随着单品规模持续提升，单品利润率有望稳步改善，推动公司整体利润率持续改善。 投资建议：随着公司持续对零食专卖店等新渠道的开拓，并聚焦核心产品提升产品性价比，有望保持稳健增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为35.61/42.46/50.17亿元，归母净利润分别为 盐津铺子：渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期 3 公司点评报告P 4.65/6.10/7.55亿元，同比+54%/+31%/+24%，EPS分别为 3.61/4.74/5.86元。我们按照2023年业绩给40倍PE，一年目标价 144元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期发现，新品推广不及预期，商超人流量下滑风险，食品安全问题。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2894 3561 4246 5017 （+/-%）27% 23% 19% 18% 归母净利(百万元）301 465 610 755 （+/-%）100% 54% 31% 24% 摊薄每股收益(元)2.34 3.61 4.74 5.86 市盈率(PE)56 36 28 22 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盐津铺子：渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 135 203 545 1151 1974 营业收入 2282 2894 3561 4246 5017 应收款项 208 180 273 295 366 营业成本 1467 1889 2317 2749 3233 存货净额 259 453 564 670 788 营业税金及附加 20 28 34 41 48 其他流动资产 84 216 252 288 329 销售费用 505 457 501 573 662 流动资产合计 685 1053 1571 2341 3395 管理费用 119 131 222 240 271 固定资产 1010 941 847 1112 1001 财务费用 21 9 11 13 13 在建工程 54 143 318 143 143 其他费用/（-收入） 2 1 41 40 42 无形资产及其他 195 200 195 190 185 营业利润 170 341 516 671 831 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 (3) (8) (4) 3 2 资产总计 2082 2455 3049 3904 4842 利润总额 167 333 513 674 833 短期借款 528 472 472 472 472 所得税费用 13 31 48 63 78 应付款项 242 277 394 688 899 净利润 154 302 465 611 756 合同负债 4 4 39 20 28 少数股东损益 4 0 1 1 1 其他流动负债 407 390 390 390 390 归属于母公司净利润 151 301 465 610 755 流动负债合计 1181 1142 1294 1569 1789 预测指标 长期借款及应付债券 2 137 137 137 137 ROE 17% 26% 29% 28% 26% 其他长期负债 16 27 27 27 27 毛利率 36% 35% 35% 35% 36% 长期负债合计 18 164 164 164 164 销售净利率 7% 10% 13% 14% 15% 负债合计 1198 1307 1459 1734 1953 收入增长率 16% 27% 23% 19% 18% 股本 129 129 129 129 129 利润增长率 -38% 100% 54% 31% 24% 股东权益 884 1148 1590 2170 2888 总资产周转率 1.10 1.18 1.17 1.09 1.04 负债和股东权益总计 2082 2455 3049 3904 4842 应收账款周转率 10.99 16.06 13.05 14.40 13.69 存货周转率 5.66 4.17 4.17 4.17 4.17 资产负债率 58% 53% 48% 44% 40% 现金流量表(百万） 流动比 0.58 0.92 1.21 1.49 1.90 EPS 1.17 2.34 3.61 4.74 5.86 经营活动现金流 478 426 478 812 864 BVPS 6.75 8.82 12.25 16.75 22.32 投资活动现金流 (322) (251) (81) (90) 111 P/E 112.30 55.86 36.25 27.60 22.32 筹资活动现金流 (87) 168 (23) (31) (38) P/B 19.39 14.84 10.68 7.81 5.86 现金净增加额 68 342 374 692 937 P/S 7.42 5.82 4.73 3.97 3.36 资料来源：WIND，太平洋证券 盐津铺子：渠道红利持续释放，23Q1业绩超预期 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行