学工程稳发展，实业版图迎新机

证券研究报告|2023年04月18日 核心观点公司研究·深度报告 化学工程龙头，业绩增长稳健。公司前身为原国家重工业部（化工部）设计院和建设公司，于2008年由中国化学工程集团联合神华集团和中化集团发起设立，2010年上市，实际控制人为国务院国资委。公司聚焦化学工程主责主业，扩展实业版图，营收增长稳健，建筑工程营收贡献超90%，实业新签高增27%。 实业版图扩张，推升价值重估。1）伊始：PTA和己内酰胺项目积累宝贵经验。PTA项目由于行业产能过剩，计提减值后转让运营权，己内酰胺项目成功投产，但盈利能力不及预期。2）突破：引领己二腈国产化，深度布局尼龙产业链。尼龙66市场空间广阔，己二腈作为生产尼龙66的关键原料，潜在需求旺盛，但由于己二腈工艺路线中最先进丁二烯法技术难度高，少数跨国公司垄断己二腈供给，国产化需求强烈；当前中国化学尼龙项目公司天辰齐翔自主研发己二腈技术，规划产能规模50万吨，其中20万吨率先实现投产。3）展望：技术引领实业版图扩张，产品矩阵逐渐丰富。气凝胶、PBAT相继顺利投产，此外积极布局氢能产业链。 化工主业基本盘稳固，海外市场先行者。1）聚焦化工主业。2022年建筑工程业务实现营业收入1442亿元，同比增长15.4%，新签合同额2800亿元，同比增长9.9%。从油价看，2020年原油价格受挫下跌，随后缓慢回升，当前油价仍处相对高位，促化学工程下游需求释放；从固定资产投资数据看，化工行业当前正处扩张周期。2）海外市场先行者。公司是最早承接境外承包工程的中国企业，海外经营稳步推进，拥有境外机构140个，分布在俄罗 斯、印度尼西亚等80多个国家和地区，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过1000亿美元。3）资本运作有的放矢，2020对外定增募资拓业务，2022对内股权激励促发展。财务指标稳健，资产结构优于行业。 估值与投资建议：公司作为化学工程领域龙头，聚焦化工主业的同时，积极开拓实业版图，引领己二腈国产化突破，深度布局尼龙产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润70.3/77/86.3亿元，每股收益1.15/1.26/1.41元，对应当前股价PE为9.18/8.38/7.49X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值11.96-13.96元，较当前股价有13.3%-28.9%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；应收账款风险；实业板块投产风险；盈利预测与估值风险等。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 137,919 158,437 186,275 216,060 251,666 (+/-%) 25.4% 14.9% 17.6% 16.0% 16.5% 净利润(百万元) 4633 5415 7034 7698 8629 (+/-%) 26.6% 16.9% 29.9% 9.4% 12.1% 每股收益（元） 0.76 0.89 1.15 1.26 1.41 EBITMargin 4.1% 4.1% 4.2% 3.8% 3.7% 净资产收益率（ROE） 9.6% 10.2% 12.2% 12.3% 12.6% 市盈率（PE） 13.9 11.9 9.2 8.4 7.5 EV/EBITDA 27.8 26.0 24.2 25.1 24.8 市净率（PB） 1.34 1.22 1.12 1.03 0.94 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑装饰·专业工程 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值11.96-13.96元 收盘价10.56元 总市值/流通市值64516/63883百万元 52周最高价/最低价11.30/7.00元 近3个月日均成交额811.77百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 中国化学（601117.SH） 化学工程稳发展，实业版图迎新机 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 化学工程龙头，业绩增长稳健6 化学工程龙头，原国家化工部设计院6 聚焦化工主业，营收利润稳健增长7 实业版图扩张，推升价值重估9 伊始：PTA和己内酰胺项目积累宝贵经验10 突破：引领己二腈国产化，深度布局尼龙产业链12 展望：技术引领实业版图扩张，产品矩阵逐渐丰富21 化工主业基本盘稳固，海外市场先行者24 公司聚焦化工主业，基本盘稳固24 海外市场先行者，资本运作促发展27 财务指标稳健，资产结构优于行业29 盈利预测32 假设前提32 未来3年盈利预测34 估值与投资建议35 绝对估值：每股价值13.96元，较当前股价有32.2%的空间35 相对估值：每股价值为11.96元，较当前股价有13.3%的空间36 投资建议37 风险提示38 财务预测与估值40 图表目录 图1：公司历史沿革6 图2：公司股权结构6 图3：公司业务构成情况7 图4：公司历年营业收入及增速8 图5：公司分业务营收贡献（单位：%）8 图6：公司历年归母净利润及增速8 图7：公司分业务毛利率（单位：%)8 图8：公司历年新签合同额及增速9 图9：公司2022年新签合同额分业务构成9 图10：公司实业板块营业收入及增速10 图11：公司实业板块新签合同额及增速10 图12：PTA产能和表观消费量（单位：万吨）11 图13：PTA国内自给率（单位：%）11 图14：PTA价格变化（单位：元/吨）11 图15：全国PTA开工率变化（单位：%）11 图16：己内酰胺全国产能和产量变化（单位：万吨）12 图17：华东地区己内酰胺价格变化（单位：元/吨）12 图18：天辰耀隆己内酰胺项目收入及增速（单位：万元，%）12 图19：天辰耀隆己内酰胺项目净利及净利率（单位：万元，%）12 图20：己二腈下游消费结构13 图21：尼龙66下游消费结构（单位：%）13 图22：国内尼龙6和尼龙66产能变化（单位：万吨/年）14 图23：国内尼龙66产能及增速（单位：万吨/年）14 图24：己二酸氨化法反应机理15 图25：己二酸价格走势（单位：元/吨）15 图26：丙烯腈电解二聚合成己二腈过程示意图16 图27：丁二烯直接氰化法制备己二腈工艺流程图16 图28：丁二烯氢氰化法制己二腈工艺的三个步骤17 图29：中国己二腈需求量和进口量（单位：万吨）18 图30：全球己二腈产能分布（单位：万吨/年）19 图31：国内己二胺现货价格变化（单位：元/吨）19 图32：天辰齐翔股权结构图19 图33：天辰齐翔己二胺装置20 图34：天辰齐翔己二腈装置20 图35：国内未来预计新增己二腈产能（单位：万吨/年）21 图36：华陆新材股权结构图22 图37：华陆新材气凝胶绝热材料22 图38：华陆新材PyshieldPro+气凝胶绝热产品22 图39：东华天业股权结构图23 图40：BDO出厂均价（单位：元/吨）23 图41：PBAT毛利率（单位：%）23 图42：北京房山高温垃圾气化制氢油及氢能产业示范项目24 图43：中国化学建投公司投建的全球首套常温常压有机液体储氢加注一体化应用示范项目24 图44：近三年原油价格指数25 图45：化工行业周期特点25 图46：公司化学工程板块营业收入及增速26 图47：公司化学工程板块新签合同额及增速26 图48：公司基础设施板块营业收入及增速26 图49：公司基础设施板块新签合同额及增速26 图50：公司环境治理板块营业收入及增速27 图51：公司基础设施板块新签合同额及增速27 图52：对外工程承包新签合同额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）27 图53：对外工程承包完成营业额及增速：一带一路（单位：亿美元，%）27 图54：公司境内外营业收入及增速（单位：亿元，%）28 图55：公司境内外新签合同额及增速（单位：亿元，%）28 图56：2022年建筑央企境外营收及增速对比28 图57：2022年建筑央企境外新签合同额及增速对比28 图58：2022年公司股权激励解售条件29 图59：公司历年净资产收益率（加权）（单位：%）29 图60：公司历年销售毛利率、净利率（单位：%）29 图61：公司四大费用率（单位：%）30 图62：公司研发费用及增速（单位：亿元，%）30 图63：公司历年资产负债率（单位：%）30 图64：公司历年流动比率及速动比率（单位：倍）30 图65：公司历年收现比、付现比（单位：倍）31 图66：公司历年现金流量（单位：亿元）31 图67：公司历年资产结构31 图68：公司历年总资产、存货、应收账款周转率32 表1：2022年度ENR“TOP250国际承包商”和“TOP250全球承包商”7 表2：公司现有部分实业项目9 表3：尼龙6和尼龙66物理性能对比14 表4：三种制备己二腈工艺路线对比17 表5：丁二烯直接氰化法产生组分及标准沸点18 表6：国内拟建己二腈产能20 表7：公司建筑工程业务细分领域24 表8：公司实业板块营收预测33 表9：公司各项业务盈利预测（单位：亿元）33 表10：公司盈利预测假设条件34 表11：未来三年盈利预测表（单位：百万元）35 表12：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）35 表13：资本成本假设（截至2023年4月17日）36 表14：FCFF现金流折算法估值表（单位：百万元）36 表15：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析（元）36 表16：可比公司估值比较（2023年4月17日收盘价）37 化学工程龙头，业绩增长稳健 化学工程龙头，原国家化工部设计院 公司前身为原国家重工业设计院和建设公司。中国化学工程股份有限公司（简称“中国化学”）成立于2008年9月，由中国化学工程集团作为主发起人，联合神 华集团和中国中化集团共同发起设立，于2010年在上交所上市。中国化学工程集团源自原国家重工业部（化工部）1953年成立的重工业设计院和建设公司，历经燃料化学工业部、石油化学工业部、化学工业部的变迁，于1984年以“中国化学工程总公司”为名在国家工商总局注册，2005年更名为“中国化学工程集团公司”。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，招股说明书，国信证券经济研究所整理 实际控制人为国务院国资委。截至2022年，控股股东中国化学集团直接持股比例为35.72%，通过18中化EB和中化学建设投资集团公司间接持股10.3%，合计持股46.02%。中国化学集团有限公司由国务院国资委持股90%，社保基金理事会持股10%。 图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 化学工程行业领军者。公司资质齐全、功能完备、业务链完整、行业内优势突出，是我国化学工业工程建筑领域龙头。截至2022年末，拥有石油化工施工总承包特 级资质5项、建筑施工总承包特级资质1项、施工总承包一级资质65项、工程设 计综合甲级资质6项、工程设计行业甲级资质7项、工程勘察综合甲级资质3项，城乡规划甲级资质1项等多项专业承包资质。2022年ENR全球承包商250强中名列第16位。 表1：2022年度ENR“TOP250国际承包商”和“TOP250全球承包商” 排名 国际承包商20强公司 总部所在地 排名 全球承包商20强公司 总部所在地 1 ACS集团/豪赫蒂夫(GrupoACS/Hochtief) 西班牙 1 中国建筑 中国 2 万喜(VINCI) 法国 2 中国中铁 中国 3 中国交建 中国 3 中国铁建 中国 4 布伊格(Bouygues) 法国 4 中国交建 中国 5 斯特拉巴格(STRABAG) 奥地利 5 中国电建