镁下游需求空间打开，产业链龙头依托股东优势加速扩张

镁产业链龙头，依托股东优势加速扩张。公司是全球镁行业龙头，现有10万吨原镁和20万吨镁合金产能，镁合金全球市占率近40%。公司拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链。宝武入主后公司产能扩张有望加速，安徽宝镁、五台云海、巢湖云海项目投达产后，预计2025年将达到50万吨原镁和50万吨镁合金产能规模。 设备和成本优势明显，重点项目即将投产贡献业绩。镁冶炼企业多数小而散，公司多年深耕镁冶炼技术，已打造为核心竞争力之一，成本优势明显。公司重点项目安徽宝镁今年三季度建成，是公司现有冶炼产能的3倍，将成为全球最大的镁合金生产基地，有望重塑国内镁冶炼市场格局。 下游需求领域拓展，镁有望从“小金属”成长为“大金属”。镁是我国优势矿产资源，占全球70%，开采和处理成本低廉，相较其他矿产品种，供应链完全自主可控。下游需求领域受益于汽车汽车轻量化需求提升、镁合金建筑模板被市场接受并量产、镁基储氢材料相关技术日渐成熟，理想情况下未来3年镁合金年均需求增速可能达到40%。随着另一种轻量化金属铝产能逼近上限，镁的性价比将凸显，长期来看镁具备从年产销百万吨级小金属成长为千万吨级大金属的潜力。 风险提示：镁价波动风险；硅铁等原材料价格波动风险；产能释放不及预期； 镁合金压铸件竞争加剧风险。 投资建议：维持“买入”评级。 近期原镁主产地产能整顿影响供给，我们小幅上调了2023年的镁价假设和2023年的盈利预测 。 假设2023-2025年镁锭价格为23600/22000/22000元/吨，镁合金价格为25000/23400/23400元/吨（原预测值23400/23400/23400元/吨），预计2023-2025年收入131/175/241亿元，同比增速43.5/33.7/37.9%，归母净利润7.85/11.63/19.51亿元（原预测值6.84/13.22/19.52亿元），同比增速28.5/48.1/67.7%；摊薄EPS分别为1.21/1.80/3.02元，当前股价对应PE分别为21/14/9x。 公司是全球镁产业链一体化龙头，未来两年步入产能加速投放期，将依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化、镁基储氢材料、镁合金模板等领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况 全链条镁合金龙头，宝钢入主赋能发展 南京云海特种金属股份有限公司成立于1993年,2007年在深交所上市。公司是全球镁行业龙头企业，现有年产能10万吨原镁和20万吨镁合金，镁合金全球市占率近40%，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，具备更强的成本优势和抗风险能力，镁合金产销量连续多年全球领先。公司是工业和信息化部第五批制造业单项冠军企业，公司子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单，巢湖云海、南京云海轻金属和扬州瑞斯乐入选了省级专精特新“小巨人”企业名单。 图1：公司历史沿革 生产基地布局合理，深加工业务不断拓展。公司主营业务为镁、铝合金材料及其深加工业务，产品主要应用于汽车、3C产品、建筑模板等领域。近年来公司抓住汽车轻量化发展的时机，在稳定镁、铝合金基础材料供应的基础上，着力拓展镁压铸零部件业务。公司拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品的国内布局。镁合金深加工领域云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。 图2：公司业务布局 表1：公司生产基地布局 宝钢入主，赋能发展。2018年12月和2020年8月公司董事长、实际控制人梅小明分两次向宝钢金属（中国宝武全资子公司）转让8%和6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，现持股比例14%。2022年10月公司公告向了宝钢金属定向增发的预案，2023年3月国资委批准了本次增发预案。本次增发完成后，预计宝钢金属持股比例将上升至21.53%，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为国务院国资委。 云海金属与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。依托中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，公司在汽车轻量化领域的渗透逐步加速，汽车方面客户涉及沃尔沃、奔驰、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、吉利汽车等众多车企，除车企大客户之外公司还与国内外知名的零部件供应商以及电池厂对接，客户涉及宁德时代、安道拓、延锋汽车以及德科斯米尔等。 图3：公司股权结构变动情况 图4：公司汽车领域主要大客户 镁合金占比逐渐提高，深加工布局初见成效 公司经营业绩逐年攀升。2022年公司实现营收91.05亿元（+12.2%），归母净利润6.11亿元（+24.0%），扣非归母净利润5.73亿元（+36.5%），经营性净现金流13.42亿元（+2260%）。 图5：公司营收和同比增速（百万元） 图6：公司归母净利润和同比增速（百万元） 图7：公司分产品营业收入（百万元） 图8：公司分产品毛利（百万元） 镁合金占比逐渐提升，深加工布局初见成效。分产品看，2022年公司镁合金产品营业收入33.1亿元，占比36.3%，同比+40.4%，镁合金深加工实现营业收入10.7亿元，占比11.7%，同比+51.9%。2022年铝合金产品营业收入20.3亿元，占比22.3%，同比-35.4%,铝合金深加工实现营业收入13.9亿元，占比15.3%，同比+58.3%。公司镁合金业务占比呈上升态势，2022年占比36.3%，已超过铝合金业务。同时镁合金、铝合金的深加工业务占比也逐年上升，公司在下游深加工布局初见成效。 公司利润方面，2022年公司销售毛利润14.6亿元，比2021年增加3.3亿元，同比增长28.6%。公司销售毛利率为16.09%，同比增长2.06%；销售净利率为7.51%，同比增长1.14%。其中镁合金产品实现毛利9.64亿元，占比65.8%，同比增加4.3亿元或80%，镁合金产品毛利率为29.1%，同比增长6.4%；铝合金产品毛利润同比减少1.4亿元或-82%，铝合金产品毛利率为1.6%，环比下滑3.9%；镁合金深加工产品毛利润增加0.13亿元或17.2%，镁合金深加工产品毛利率为8.0%，环比下滑2.3%。随着未来青阳项目逐渐投产和深加工业务的推进，镁及镁深加工产品的营收占比和利润贡献将进一步提升。 图9：公司销售毛利率和销售净利率（%） 图10：公司分产品毛利率（%） 图11：各类产品营收占比（%） 图12：各类产品毛利占比（%） 行业分析：镁有望从“小金属”成长为“大金属” 镁行业上游：我国镁资源储量产量均世界第一，榆林产量全国第一 我国镁资源储量丰富，占世界镁矿资源70%以上，不存在资源瓶颈，供应链自主可控。镁在地壳表层储量居第8位，质量占比约1.9%，是地壳中含量最丰富的元素之一。镁在自然界中主要以固体矿和液体矿的形式存在，固体矿主要包括菱镁矿、白云石等；液体矿主要来自海水、天然盐湖水、地下卤水等。目前开采镁资源主要来自菱镁矿（MgCO，镁质量占比28.8%）和白云石（MgCO·CaCO，镁质量占比13.2%），其次为海水苦卤、盐湖卤水以及地下卤水。 表2：主要镁矿资源基本情况 据统计，中国已探明可开采白云石镁矿超过200亿吨，菱镁矿超过30亿吨，盐湖氯化镁储量40亿余吨，占世界镁矿资源的70%以上，静态储采比超千年。因此镁是我国优势矿产品种，供应链安全可控，不存在“卡脖子”风险，这是大规模拓展镁的下游应用，从“小金属”成长为“大金属”的前提条件。 镁冶炼技术成熟，工艺相对简单。镁的冶炼方法主要分为两种，一是电解法，二是硅热还原法。电解法通过直流电电解MgCl生成氯气和单质镁。硅热还原法以皮江法（以发明者L.M.Pidgeon命名）为主，具体流程是把煅后白云石、硅铁与 萤石按一定的比例磨粉、制球，并将球团加入还原罐内高温真空还原后冷凝得到粗镁。 图13：电解法和皮江法两类冶炼方法流程 我国镁冶炼方法以皮江法为主。皮江法具有工艺简单、投资少、设计与生产规模灵活、原料分布广等优势，我国原镁生产基本上都采用皮江法。从1990年代至2020年代，皮江法经历了30年的飞速发展，不断引入了一系列新技术，减少了污染、降低了能耗。下表列举了近30年皮江法工艺生产1吨金属镁的典型原料与能源消耗变化，可以看到经过30年的发展，单吨金属镁白云石消耗量下降25%-39%，硅铁消耗量下降26%-47%，燃料消耗下降73%-74%，电耗下降66%-67%。 图14：皮江法镁冶炼示意图 表3：皮江法生产单吨金属镁原料与能源消耗变化 我国原镁占比世界第一，镁冶炼区域集中度极高。根据中国有色金属工业协会数据，2022年全球原镁产能163万吨，产量111万吨，中国原镁产能136.5万吨，产量93万吨，占全球产量84%，产能集中于陕西、山西等省份，其中陕西原镁产能占全国的65%。陕西省榆林市府谷、神木等地兰炭产业发达，自2003年开始，利用生产兰炭过程中的副产品煤气，作为冶炼镁的燃料，相当于省去了燃料（即煤炭）成本，具备显著成本优势，逐渐形成了兰炭-镁循环经济产业链，自2012年起产量始终居全国首位。 图15：全球和中国镁锭产量（万吨） 图16：2022年中国镁锭产能地域分布 图17：府谷县镁生产企业循环经济产业链示意图 从下表可知，榆林当地原镁冶炼企业规模以中小企业为主，年产能在1.5-2.5万吨之间的厂家占比58%，产能在2.5万吨以上的厂家占比仅10%。根据陕西环境研究院数据，2017年榆林镁行业二氧化硫、氮氧化物排放分别占全市工业企业3.2%和10.8%，排放总量在榆林市排名分别为第八、第三。 表4：榆林地区金属镁企业调查数据（截至2017年） 榆林兰炭行业淘汰落后产能不力，环境问题突出。2021年12月，中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现，榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，工业园区环境问题突出。 表5：环保督察组指出榆林兰炭生产企业存在的问题 榆林地区限产影响，近几年镁价大幅波动。受上游限产影响，2021年-2022年年初镁锭价格出现了2次明显的冲高，并在2022年开始回落： ①镁锭价格第一次冲高：2021年5月以来，榆林市和府谷县相继出台了能耗双控有关政策，榆林市要求全市2021年度能耗双控目标为单位GDP能耗下降3.2%、能源消费增量控制在76万吨标准煤以内、单位工业增加值能耗降低3.9%。府谷县拟对1-7月份累计综合能源消费量在1000吨标准煤以上的126户重点用能企业进行限产调控，调控后第三季度重点用能企业削减41万吨标准煤。2021年9月,陕西因未能完成“双控”要求,被列为重点监管区域,约15家镁厂被要求暂停运营,30家镁厂被要求减产50%，镁价创历史新高。 ②镁锭价格第二次冲高：2021年12月，中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现，榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，工业园区环境问题突出。考虑到后续停产、减产的可能，镁价又呈现上涨趋势。 ③镁锭价格回落：2022年上半年以来，受疫情等影响下游需求不足以支撑2021年镁价，镁锭价格持续走弱。受生产成本支撑，下半年以来下跌趋势放缓，目前价格趋稳。 2023年4月以来镁价再次跳涨。今年3月下旬，有关部门再次发文严查当地单炉产能小于7.5万吨的兰炭装置整体拆除情况，市场担忧再次影响原镁供应，镁价经过半年多的下跌，产业链库存不多，加上厂家惜售，一周多的时间内镁锭报价从22000元/吨跳涨到30000元/吨。 图18：镁锭价格走势（元/吨） 产能整合叠加环保、能耗政策，榆林地区产能