镁产业链龙头，依托股东优势加速扩张

证券研究报告|2023年04月09日 核心观点公司研究·财报点评 2022年公司归母净利润同比增长24%。2022年公司实现营收91.05亿元 （+12.2%），归母净利润6.11亿元（+24.0%），扣非归母净利润5.73亿元（+36.5%），经营性净现金流13.42亿元（+2260%）。其中2022Q4单季营收20.0亿元（-19.0%），归母净利润0.32亿元（-85.9%）,扣 非归母净利润0.18亿元（-90.7%）。 公司业绩增长主因金属镁价格上涨。2022年公司销售毛利润14.6亿元，比2021年增加3.3亿元，其中镁合金产品毛利润同比增加4.3亿元或 80%，铝合金产品毛利润同比减少1.4亿元或-82%，镁合金深加工产品毛利润增加0.13亿元或17.2%。从事原镁冶炼的子公司五台云海净利润 3.8亿元，同比增加2亿元或116%，巢湖云海净利润2.5亿元，同比增加1.7亿元或188%。 宝钢入主，公司加速扩张。公司是全球镁行业龙头企业，现有10万吨原镁和20万吨镁合金产能，镁合金全球市占率近40%，拥有“白云石开采 -原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”完整产业链。本轮定增完成后，宝钢金属将成为公司控股股东，公司与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。今年是公司的项目建设年，巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万 吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目有望2023年底前建成。 到2025年，公司将达到50万吨原镁和50万吨镁合金产能。风险提示：产能释放低于预期，镁压铸件市场竞争加剧。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 假设2023-2025年镁锭价格均为22000元/吨，镁合金价格均为23400元/吨，预计2023-2025年营业收入128/183/241亿元，同比增速40.6/43.1/31.5%，归母净利润6.84/13.22/19.52亿元，同比增速 11.9/93.3/47.7%；摊薄EPS分别为1.06/2.05/3.02元，当前股价对应PE分别为21/11/8x。公司是全球镁产业链一体化龙头，不仅有原材料的资源、技术和成本优势，也有深加工产品设计及技术优势，将依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域的渗透进一步加速，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,117 9,105 12,797 18,313 24,087 (+/-%) 36.5% 12.2% 40.6% 43.1% 31.5% 净利润(百万元) 493 611 684 1322 1952 (+/-%) 102.2% 24.0% 11.9% 93.3% 47.7% 每股收益（元） 0.76 0.95 1.06 2.05 3.02 EBITMargin 8.1% 9.4% 7.8% 12.9% 15.4% 净资产收益率（ROE） 14.5% 15.5% 16.3% 27.9% 35.4% 市盈率（PE） 29.6 23.9 21.3 11.0 7.5 EV/EBITDA 21.2 17.2 17.7 9.7 7.3 市净率（PB） 4.31 3.71 3.47 3.08 2.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·小金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值 收盘价22.58元 总市值/流通市值14596/12582百万元 52周最高价/最低价29.33/15.56元 近3个月日均成交额324.74百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 云海金属（002182.SZ） 镁产业链龙头，依托股东优势加速扩张 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年公司归母净利润同比增长24%。2022年公司实现营收91.05亿元（+12.2%）， 归母净利润6.11亿元（+24.0%），扣非归母净利润5.73亿元（+36.5%），经营性净现金流13.42亿元（+2260%）。其中2022Q4单季营收20.0亿元（-19.0%），归母净利润0.32亿元（-85.9%）,扣非归母净利润0.18亿元（-90.7%）。 图1：云海金属营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云海金属单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：云海金属归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云海金属单季归母净利润（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司业绩增长主因金属镁价格上涨。2022年镁合金产品营业收入同比增加9.5亿元或40%，铝合金产品营业收入减少11亿元或35%，镁合金深加工产品营业收入增加3.6亿元或52%。2022年公司销售毛利润14.6亿元，比2021年增加3.3亿元，其中镁合金产品毛利润同比增加4.3亿元或80%，铝合金产品毛利润同比减少1.4亿元或-82%，镁合金深加工产品毛利润增加0.13亿元或17.2%。 公司当前有两家子公司从事原镁冶炼，分别是五台云海和巢湖云海，产能均为5万吨/年，2022年五台云海净利润3.8亿元，同比增加2亿元或116%，巢湖云海净利润2.5亿元，同比增加1.7亿元或188%。 图5：云海金属营业收入构成（单位：亿元）图6：云海金属毛利润构成（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：公司镁冶炼子公司盈利情况（万元） 五台云海镁业有限公司 营业收入 净利润 2020 88213 4276 2021 149936 17699 2022 208583 38144 巢湖云海镁业有限公司 营业收入 净利润 2020 100182 9150 2021 142193 8855 2022 213705 25458 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 近两年镁价大幅波动。我国镁冶炼产能分布集中，陕西榆林府谷县原镁产量占全国50%以上，2021年受“能耗双控”影响限电停产，造成镁价急速上涨，2022年以来随着供应恢复、需求走弱，镁价逐渐回落，2020-2022年镁年均价分别为13713/25887/30655元/吨。云海金属拥有10万吨原镁产能，受益于2022年高镁价，公司原镁和镁合金版块盈利大幅提升。目前镁价已恢复到正常区间内，2023Q1镁锭均价为21430元/吨。 图7：公司单季度扣非归母净利润与镁价的关系图8：国内镁锭价格（元/吨） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图10：公司毛利率、净利率变化情况图11：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司ROE、ROIC变化情况（%）图13：公司经营性净现金流（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性净现金流强劲，研发费用率走高。2022年公司经营活动产生的现金流量净 额达到13.4亿元，主因经营性应收项目减少了4.8亿元。2022年公司研发费用 3.97亿元，同比增加28.3%，研发费用率稳中有升。 图14：云海金属资产负债率图15：公司期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 全球镁行业龙头，宝钢入主为公司发展赋能 南京云海特种金属股份有限公司成立于1993年,2007年在深交所上市。经过30年发展,公司已成为一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。公司是全球镁行业龙头企业，现有年产能10万吨原镁和20万吨镁合金，镁合金全球市占率近40%，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整产业链，全产业链优化公司产品成本结构和增强抵御风险能力，能稳定给客户提供各种产品，镁合金产销量连续多年全球领先。 公司是工业和信息化部第五批制造业单项冠军企业，公司子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单，巢湖云海、南京云海轻金属和扬州瑞斯乐入选了省级专精特新“小巨人”企业名单。 图16：公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理 生产基地合理布局。公司在全国多地区布局项目，公司拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品的国内布局,云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六 合负责北方市场。 图17：公司业务布局 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 为了保证下游客户有充足的原材料供应，避免因需求上升引起镁价剧烈波动，公司扩大原镁和镁合金的生产规模，在2025年能达到50万吨原镁和50万吨镁合金 的产能。今年是公司的项目建设年，巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁 和30万吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目2023年底前建成。 宝钢金属成为公司控股股东。2018年12月和2020年8月公司董事长、实际控制人梅小明分两次向宝钢金属（宝武集团全资子公司）转让8%和6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，现持股比例14%。2022年10月公司公告向宝钢金属定向增发的预案，2023年3月国资委批准了本次增发预案。本次增发完成后，预计宝钢金属持股比例将上升至21.53%，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为国务院国资委。云海金属与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。同时，依托中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，公司在汽车轻量化领域的渗透将进一步加速。 图18：公司股权结构变动情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 镁是我国优势矿产资源，汽车轻量化加速镁需求扩张 我国镁资源储量丰富，占世界镁矿资源70%以上。镁在地壳表层储量居第8位，质量占比约1.9%，是地壳中含量最丰富的元素之一。镁在自然界中主要以固体矿和液体矿的形式存在，固体矿主要包括菱镁矿、白云石等；液体矿主要来自海水、天然盐湖水、地下卤水等。目前开采镁资源主要来自菱镁矿（MgCO3，镁质量占比28.8%）和白云石（MgCO3·CaCO3，镁质量占比13.2%），其次为海水苦卤、盐湖卤水以及地下卤水。据统计，中国已探明可开采白云石镁矿超过200亿吨，菱镁 矿超过30亿吨，盐湖氯化镁储量40亿余吨，占世界镁矿资源的70%以上，其余主要镁资源大国为俄罗斯、韩国、澳大利亚等。 图19：全球和中国镁锭产量（万吨）图20：2022年中国镁锭产能地域分布 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理 我国镁锭占比世界第一，大部分产能集中于榆林。根据USGS数据，2022