Q4营收高增，户储业务扬帆起航

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 合康新能（300048） 投资评级买入上次评级买入 合康新能：Q4营收高增，户储业务扬帆起航 2023年4月18日 事件：公司发布2022年年报和23年一季报，2022年公司实现营业收 入14.24亿元，同比+18.23%，实现归母净利润2564万元，同比-48.98%。23Q1公司实现营业收入3.32亿元，同比+4.02%，实现归母净利66万元，同比-93.08%。 Q4营收高增，新能源业务增长迅猛。22Q4公司实现营业收入4.52亿元，同比+61.22%，实现归母净利润2397万元，同比+228.06%。我们认为Q4公司营业收入实现同比高增的原因主要在于EPC光伏等工程 业务多在四季度确认收入，且公司户储一代产品已完成研发并正式推广上市，为公司带来营收增量。全年来看，公司新能源业务收入为2.82亿元，我们预计其中约有2亿的光伏EPC业务收入和约8000万的户储业务收入。 其他主业方面： 1）高压变频器：22年公司高压变频器收入7.86亿元，同比+8.81%，新增订单6.81亿元，较21年同期+3.34%； 2）中低压变频器：22年低压变频器收入1.66亿元，同比-35.50%，新增订单1.91亿元，同比-31.01%，公司低压变频器主要应用于建筑机械、电梯等行业，与地产行业关联度较大，且公司为控制应收账款质量，主动放弃了部分存在风险的订单，因此导致22年中低压变频器业务出现下滑； 3）SVG：公司动态无功补偿装置首次推向市场，全年形成销售26套，未来公司将新建一条SVG单元生产线，快速推出多应用场景的动态无功补偿产品，满足不同客户的多样化使用需求。 4）节能环保方面：22年公司实现营业收入1.90亿元，同比+11.20%，新增订单2.79亿元，同比+75.58%。 分地区来看：22H2公司国内外分别实现收入7.30/0.74亿元，分别同比+31.45/+132.93%。 毛利率降幅逐步缩窄，信用减值冲回增厚公司利润。2022年公司实现毛利率22.93%，同比-7.25pct，22Q4公司毛利率为21.00%，同比- 5.66pct，23Q1公司毛利率为21.33%，同比-5.02%，毛利率降幅逐步缩窄。 分产品来看毛利率，22H2公司高端制造/新能源产品/节能环保业务毛利率分别为22.21/11.69/36.76%，分别同比-2.28/-70.60/+5.49pct。 从费用率来看，22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.28/-4.97/+1.38/-0.93pct，23Q1各项费用率分别同比+1.24/-0.39/+1.18/- 0.37pct，公司明显加大了在消费和研发方面的费用投入。 从净利润率来看，2022年公司归母净利润为1.80%，同比-2.37pct，净 利润下滑明显小于毛利率下滑的原因在于2022年公司冲回信用减值损 失为公司增加了1908万元的利润。 周转运营效率提升，经营性现金流大幅下滑。 1）22年期末公司货币资金合计5.24亿元，较期初+78.02%，主要系 22年按计划收回处置子公司的往来款及股权转让款所致，23Q1期末货币资金较期初-2.75%；22年期末公司应收账款和票据合计7.42亿元，较期初+13.32%，23Q1期末应收票据及应收账款合计8.07亿元，较期初+8.77%；22年期末公司存货合计2.74亿元，较期初-3.32%，23Q1期末存货合计2.10亿元，较期初-23.42%。22年期末公司合同负债合计0.90亿元，较期初-5.14%，23Q1期末合同负债为1.09亿元，较期 初+21.62%，我们认为体现出23年公司营业收入的增长潜力。 2）从周转情况来看，22年期末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-19.9/-30.5/-11.7天，总体周转效率稳步提升。 3）22Q4/23Q1公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2793/-354万元，分别同比-129/-107.68%，经营活动产生的现金流金额的大幅下降主要原因为材料采购支出的现金增加。 户储业务扬帆启航，三大板块齐头并进。公司将高端制造、新能源、节能环保三大业务作为未来发展的核心来实现ToB和ToC业务并重发展。在新能源业务方面，2023年公司将正式打通商业模式，迅速完善 市场布局，推动户储成为公司发展的第二增长点；在技术方面，公司将加强美的集团内部的资源协同和对外技术合作，建立户储生产线，实现自主生产制造；在渠道方面，公司将发挥美的家电渠道优势，布局家电和新能源双渠道，发挥美的的家电优势，与楼宇暖通、热泵、空调等产品形成家庭综合能源管理方案。除了户储业务，公司还计划大力发展智能微网业务，从EPC模式向电力交易或光伏服务市场探索，最终公司希望成为能源服务商。在高端制造和节能环保业务发面，公司将强化自己原有优势，积极改善产品质量，推动生产效率提升，从而推动营收和业绩双重改善。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年收入19.21/24.50/30.74亿元，增速为34.9/27.6/25.5%；归母净利润为0.69/1.15/1.54亿元，同比增速为167.8/66.8/34.8%;对应 PE88.60/53.11/39.40x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，疫情影响地产开工导致公司变频器订单不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 1,204 2022A 1,424 2023E 1,921 2024E 2,450 2025E 3,074 增长率YoY% -4.2% 18.2% 34.9% 27.6% 25.5% 归属母公司净利润(百万元) 50 26 69 115 154 增长率YoY% 109.8% -49.0% 167.8% 66.8% 34.8% 毛利率% 30.2% 22.9% 26.8% 28.3% 29.7% 净资产收益率ROE% 2.8% 1.4% 3.5% 5.6% 7.0% EPS(摊薄)(元) 0.05 0.02 0.06 0.10 0.14 市盈率P/E(倍) 142.80 243.00 88.60 53.11 39.40 市净率P/B(倍) 4.37 2.88 3.14 2.97 2.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月17日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产1,4771,8221,9272,1562,417营业总收入1,2041,4241,9212,4503,074 应收票据 50 35 53 67 84 营业税金及附 加 9 12 16 20 25 货币资金294524455759962营业成本8411,0971,4051,7562,162 应收账款604707789772758销售费用146134211269338 预付账款4581847076管理费用9985130159200 存货283274268336354研发费用6585121154201 其他200202277152183财务费用7-2-7-6-11 非流动资产1,0089561,0191,0481,074减值损失合计-2-28139 长期股权投资 0 0 1 4 7 投资净收益131132412 固定资产（合计） 648681692714733其他137364961 无形资产144124125126127 其他215151201204206 资产总计2,4852,7782,9473,2043,491 流动负债5938309291,0531,159 短期借款00000 应付账款 301 450 462 529 563 应付票据48131135159178 营业利润4848102183241 营业外收支20-100 利润总额5048102183241 所得税215234659 净利润483379137182 归属母公司 净利润 50 26 69 115 154 少数股东损益-27102228 非流动负债 64 43 33 30 29 EPS(当 年)(元) 0.05 0.02 0.06 0.10 0.14 其他244249333365418EBITDA13811277131189 其他 49 43 43 43 43 现金流量表 单位:百万元 负债合计 657 873 963 1,083 1,188 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 26 37 47 70 97 经营活动现金流 223 168 23 339 249 归属母公司股东权益 1,802 1,868 1,936 2,051 2,205 净利润 48 33 79 137 182 负债和股东权 2,485 2,778 2,947 3,204 3,491 折旧摊销 73 63 39 41 41 财务费用 9 6 1 1 1 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -13 -1 -13 -24 -12 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 63 75 -76 198 46 营业总收入 1,204 1,424 1,921 2,450 3,074 其它 42 -9 -7 -13 -9 同比（%） -4.2% 18.2% 34.9% 27.6% 25.5% 投资活动现金流 25 -1 -80 -31 -45 归属母公司净利润 50 26 69 115 154 资本支出 -39 -30 -93 -52 -54 同比（%） 109.8% -49.0% 167.8% 66.8% 34.8% 长期投资 64 24 -1 -3 -3 毛利率（%） 30.2% 22.9% 26.8% 28.3% 29.7% 其他 1 4 13 24 12 筹资活动现 ROE% 2.8% 1.4% 3.5% 5.6% 7.0% 金流 -152 -15 -11 -4 -2 EPS(摊薄)(元) 0.05 0.02 0.06 0.10 0.14 吸收投资 0 25 0 0 0 P/E 142.80 243.00 88.60 53.11 39.40 借款 22 0 -10 -3 -1 P/B 4.37 2.88 3.14 2.97 2.76 支付利息或股 -7 -2 -1 -1 -1 息现金流净增 EV/EBITDA 55.56 43.96 73.57 40.86 27.38 加额 96 151 -68 304 203 长期借款150-10-13-14 益 研究团队简介 罗岸阳，家电行业首席分析师。浙江大学电子信息工程学士，法国北方高等商学院金融学&管理学双学位硕士。曾任职于TP-LINK硬件研发部门从事商用通信设备开发设计。曾先后任职天风证券家电行业研究员、国金证券家电行业负责人，所在团队 2015、2017年新财富入围。2020年7月加盟信达证券研究开发中心，从事家电行业研究。 尹圣迪，家电行业研究助理。伦敦大学学院区域经济学硕士，布达佩斯考文纽斯大学经济学双硕士，对外经济贸易大学金融学学士，西班牙语双学位。2022年加入信达证券，从事家用电器行业研究，主要覆盖白电、小家电、零部件板块。 尤子吟，团队成