户用业务持续高速增长，逆变器储能业务扬帆起航

2023年8月31日 公司研究 户用业务持续高速增长，逆变器储能业务扬帆起航 ——正泰电器（601877.SH）2023年半年报点评 要点 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入278.50亿元，同比增长17.91%，实现归母净利润19.04亿元，同比增长13.70%；2023Q2实现归母净利润7.02亿元，同比减少36.26%，环比减少58.40%。 低压电器业务稳中有增，户用光伏持续高速增长。 （1）2023H1公司低压电器产品销售实现营业收入110.53亿元，同比增长7.08%。公司在国内市场持续优化渠道网络布局，在强势区域新开发分销商1600家，地市级渠道覆盖率提升至85%，在弱势区域持续开展经销商赋能培训支持工作；在海外市场以一带一路为延伸加速全球产能布局，正泰国际营业收入同比增长29.14%至23.19亿元，其中大欧洲地区和北美地区增速表现较为亮眼。 （2）2023H1公司专注于户用光伏领域的子公司正泰安能实现营业收入137.05亿元，同比高增273.54%，实现净利润12.02亿元，同比增长63.45%。正泰安能户用光伏累计装机容量超20GW，市占率多年来保持行业第一，新增代理商826家，2023H1实现开发并网容量超5.3GW，向央国企销售电站收入超100亿元，滚动开发业务模式运转顺利。 储能与逆变器销售收入快速增长，国内海外市场开拓初见成效。 2023H1公司储能与逆变器销售业务实现营业收入5.89亿元，同比增长46.58%。公司储能与逆变器业务销售主体正泰电源在国内外市场均实现突破，国际业务方面在北美的工商业市占率多年第一，在韩国逆变器市占率连续第一，在欧洲新签西班牙、奥地利、保加利亚等多国代理并获取大额订单；国内业务方面新签署中电建、国电投等央国企客户10家，完成湛江宝钢12.5MW二期光伏项目、江西抚州91MW和15MWh储能渔光互补项目、甘肃河清滩40MWh储能项目。 维持“买入”评级：正泰电源纳入通润装备并表范围有利于其聚焦自身领域并实现更快发展，我们小幅上调公司盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润53.16/59.17/64.15亿元（基本持平/上调3%/上调4%），对应EPS 2.47/2.75/2.98元，当前股价对应23-25年PE为10/9/8倍。光伏行业高景气度持续，公司户用光伏业务市占率有望进一步提升，逆变器及储能业务有望贡献新的业绩增量，而低压电器下游客户中的新能源（主要是新能源车）和电力设备 （主要为国网及相关电力集团）板块也将在“碳中和”背景下保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38,865 45,974 53,058 63,544 70,598 营业收入增长率 16.88% 18.29% 15.41% 19.76% 11.10% 净利润（百万元） 3,401 4,023 5,316 5,917 6,415 净利润增长率 -47.09% 18.31% 32.12% 11.32% 8.42% EPS（元） 1.58 1.87 2.47 2.75 2.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.62% 11.07% 13.03% 13.01% 12.69% P/E 16 13 10 9 8 P/B 1.7 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-31 买入（维持） 当前价：24.78元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.50 总市值(亿元)：532.76 一年最低/最高(元)：24.43/33.69近3月换手率：31.92% 股价相对走势 10% 0% -10% -20% -30% 22/0822/1123/0223/0523/08 正泰电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.26 -4.36 -13.97 绝对 -12.47 -3.87 -20.53 资料来源：Wind 相关研报户用业务维持高速增长，逆变器产能提升至10GW——正泰电器（601877.SH）2022年年报&2023年一季报点评（2023-05-03） 正泰电器（601877.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 38,865 45,974 53,058 63,544 70,598 总资产 85,451 104,334 117,791 133,410 143,910 营业成本 29,267 35,347 40,448 49,055 54,702 货币资金 7,429 13,357 13,265 15,886 17,650 折旧和摊销 1,786 1,803 2,464 2,847 3,176 交易性金融资产 37 13 13 13 13 税金及附加 174 237 265 318 353 应收账款 12,293 14,722 19,313 22,876 25,133 销售费用 1,694 2,117 2,441 2,923 3,248 应收票据 3,110 2,128 2,388 2,859 3,177 管理费用 1,549 1,610 1,857 2,224 2,471 其他应收款（合计） 3,165 3,391 3,465 3,712 3,719 研发费用 1,125 1,136 1,312 1,571 1,745 存货 13,926 22,477 28,199 34,205 38,138 财务费用 1,269 1,143 1,195 1,450 1,595 其他流动资产 1,455 1,387 1,387 1,387 1,387 投资收益 1,057 2,028 2,250 2,600 2,625 流动资产合计 43,653 59,682 70,503 83,868 92,445 营业利润 4,713 5,997 7,645 8,397 9,019 其他权益工具 1,229 1,290 1,290 1,290 1,290 利润总额 4,490 5,940 7,645 8,397 9,019 长期股权投资 4,571 5,236 5,236 5,236 5,236 所得税 724 1,220 1,529 1,679 1,804 固定资产 26,870 27,136 30,929 34,150 35,571 净利润 3,766 4,720 6,116 6,717 7,215 在建工程 981 3,510 2,380 1,440 1,970 少数股东损益 366 697 800 800 800 无形资产 614 591 638 680 720 归属母公司净利润 3,401 4,023 5,316 5,917 6,415 商誉 76 141 141 141 141 EPS(元) 1.58 1.87 2.47 2.75 2.98 其他非流动资产 1,218 2,366 2,366 2,366 2,366 非流动资产合计 41,798 44,652 47,288 49,541 51,465 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 50,982 62,793 70,994 81,118 85,747 经营活动现金流 7,088 5,096 1,193 3,026 6,063 短期借款 2,491 2,976 5,602 9,371 9,484 净利润3,4014,0235,3165,9176,415 应付账款9,97313,80918,20222,07524,616 折旧摊销 1,786 1,803 2,464 2,847 3,176 应付票据 6,185 4,331 4,854 5,887 6,564 净营运资金增加 6,891 5,404 7,860 8,009 5,062 预收账款 14 20 0 0 0 其他 -4,990 -6,133 -14,447 -13,747 -8,590 其他流动负债 1,315 2,630 2,630 2,630 2,630 投资活动产生现金流 -8,866 -3,976 -2,856 -2,500 -2,475 流动负债合计 30,364 41,041 48,486 57,610 61,239 净资本支出 -11,962 -10,548 -5,100 -5,100 -5,100 长期借款 15,929 14,899 15,899 16,899 17,899 长期投资变化 4,571 5,236 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,475 1,336 2,244 2,600 2,625 其他非流动负债 2,318 4,803 4,803 4,803 4,803 融资活动现金流 2,653 4,185 1,570 2,095 -1,825 非流动负债合计 20,619 21,752 22,508 23,508 24,508 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 34,469 41,542 46,797 52,292 58,163 债务净变化 4,332 2,929 3,626 4,769 1,114 股本 2,150 2,150 2,150 2,150 2,150 无息负债变化 8,563 8,881 4,576 5,355 3,515 公积金 12,980 14,681 14,681 14,681 14,681 净现金流 858 5,328 -93 2,622 1,763 未分配利润 17,774 20,887 25,343 30,037 35,108 归属母公司权益 32,019 36,341 40,796 45,491 50,562 少数股东权益 2,450 5,201 6,001 6,801 7,601 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 24.7% 23.1% 23.8% 22.8% 22.5% 销售费用率 4.36% 4.60% 4.60% 4.60% 4.60% EBITDA率 19.1% 17.2% 18.1% 16.9% 16.7% 管理费用率 3.98% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% EBIT率 14.3% 13.1% 13.4% 12.5% 12.2% 财务费用率 3.26% 2.49% 2.25% 2.28% 2.26% 税前净利润率 11.6% 12.9% 14.4% 13.2% 12.8% 研发费用率 2.89% 2.47% 2.47% 2.47% 2.47% 归母净利润率 8.7% 8.8% 10.0% 9.3% 9.1% 所得税率 16% 21% 20% 20% 20% ROA 4.4% 4.5% 5.2% 5.0% 5.0% ROE（摊薄） 10.6% 11.1% 13.0% 13.0% 12.7% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 9.5% 8.5% 8.6% 8.3% 8.2% 每股红利 0.40 0.40 0.57 0.62 0.67 每股经营现