轻工板块石油链标的复盘梳理

www.hczq.com 证券研究报告 轻工板块石油链标的复盘梳理 轻工纺服组首席分析师：刘佳昆 执业编号：S0360521050002 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 2023.4.17 @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 ┃石化相关轻工制造公司总览 数据来源：各公司招股说明书，华创证券注：原材料占比计算公式为：相关产品当期采购金额/营业成本，梦百合、永新股份为2015、2003年数据，其余为2019年数据 ┃石化产品价格波动与石油价格高度相关 2017年：年初OPEC减产预期2018：产油国减产以及地 2019：美国制裁对伊朗产量 2020：疫情导致需求大幅 2021：各国陆续推出经济 支撑油价高位。随后供应增加，缘政治局势持续紧张的影 影响有限，沙特、俄罗斯等主 减少，石油生产国价格战 刺激政策，推动通胀，原 油价震荡走低。下半年，全球响下，国际油价上行需求好于预期，油价上涨 要产油国又在积极增产，全球供给过剩忧虑再现，油价下跌 导致的供给大幅增多，油价处历史底部 油价格高企 数据来源：家联科技招股说明书，华创证券整理 年度数据显示，毛利率与油价总体呈负相关变动：2018：产油国减产以及地缘政治局势持续紧张的影响下，国际油价上行。行业盈利承压。 2019：美国制裁对伊朗产量影响有限，沙特、俄罗斯等主要产油国又在积极增产，全球供给过剩忧虑再现，油价下跌，行业盈利修复。 2020：全球疫情导致需求大幅减少，石油生产国价格战导致的供给大幅增多，油价处于历史底部，但2020年板块盈利未出现集体性上涨，其中一个原因为大部分 公司执行新收入准则，将运输、报关、港杂费计入成本（对出口企业影响较大，幅度约2-3pct）。同时，人民币升值也对毛利率造成负面影响。 2021-22：各国陆续推出经济刺激政策，推动通胀，原油价格高企，板块盈利再度承压。 22年油价进一步上行，但盈利修复&下滑收窄 ┃公司毛利率（%）&现货原油均价（美元/桶）┃公司毛利率（%）&现货原油均价（美元/桶）变动绝对值 数据来源：Wind，华创证券注：22Q1-3为同比21年全年，恒安国际数据为2022财年数据 轻工制造业定价模式多为成本加成，但受定价周期&市场竞争&客户关系&竞争策略影响，并且产品相对大宗原料非标属性更强（产业链下游位置），价格传导相对原材料价格（每日波动的公开市场价格）滞后。 ┃原材料采购&产品定价机制 石化原材料采购机制 产品定价机制 新巨丰 现货采购，价格随行就市，库存周期不长 每年年末与大客户定价，价格水平会参考外资品牌下修 永新股份 采购原材料价格随行就市，成本价低时通用料的备库会增加 1）原材料价格（公开）在区间内产品价格不做调整，超出区间价格会相应调增调减，客户以跨国公司为主。2）下订单报价。价格的调整和需求、行业竞争相关 家联科技 集中采购，价格随行就市；原材料价格透明度高、市场供需关系稳定 多数客户以订单形式确定价格，订单具有数量大、频率高、价格实时更新的特点，售价调整通过订单价格的协商实现；实际业务中，存在原材料价格向客户传导不充分，主要由供需双方的谈判能力、市场状况、策略等因素决定 共创草坪 根据中石油和中石化采购系统每日结算价格，定期按需采购；在公开的市场报价，其价格随原油价格每日波动 销售价格根据产品生产成本、竞争对手定价情况、不同区域市场情况等因素综合确定批发渠道—年度报价，直销渠道—实时报价 天振股份 以产订购+合理库存，价格随行就市，低位时会适当锁价 主要采取成本加成，并参考汇率、关税、市场行情、客户性质、客户订单量、付款条件等因素进行适当调整 海象新材爱丽家居梦百合 考虑订单规模、既有库存等因素制定采购计划 采用成本加成原则，原材料价格波动情况下，对下游客户的报价会相应调整，相对于原材料价格波动有滞后性 玉马遮阳 以产订购+合理库存，价格随行就市，低位时会适当锁价 采用自主定价模式，主要结合市场需求、市场价格、市场竞争程度，产品的差异化程度，产品质量及客户要求，目标市场消费水平等多种因素确定产品报价，并以之为基础与客户协商；产品种类丰富，SKU达上千种；针对产品特点、不同客户群体特点等实施灵活定价策略 浙江自然 “以产定购”，会考虑采购时机进行备货 考虑产品成本、产品复杂程度、客户资质实力、以往合作、业务量规模、市场竞争情况等多种因素的基础上户外用品更新较快，每年与客户价格磋商 百亚股份 市场价采购，采购价反映到成本需要2-3月 自主品牌定价模式，主要根据品牌定位及产品结构变化 可靠股份 随行就市，会有一定备货 主要模式为市场价格协商+成本加成，有价格转移协议，也会考虑长期合作情况，价格调整与原材料波动节奏有 关 豪悦护理 部分产品会做一定库存 现有合作的客户比较稳定，合作考虑成本加成。随着原材料的价格上涨幅度以及上涨的比例，或者是上涨的时间 超过一定程度，就会和客户商谈，启动调价的机制 永新股份、玉马遮阳、浙江自然、百亚股份，虽然上游同为石化类原材料，且占比较高（永新达64%），但呈现优质的盈利韧性，有效抵御原材料上行： 永新股份：1）积极开发上游（薄膜），延伸产业链，降低波动；2）从事软塑30年，客户对利润率认可，有一定定价权。2）下游市场分散，产品定制化属性强。玉马遮阳：1）SKU达上千种，针对不用产品、客户、市场灵活定价。2）持续产品创新，可调光面料成为当季流行面料款式指引，对新品定价权强。 浙江自然：产品定制化特点鲜明，根据客户不同的产品结构、设计方案、材料选择、规格等进行定制化生产，综合考虑多因素报价。 百亚股份：与同业偏B端业务不同，C端业务定价模式基于品牌定位、产品结构，消费品模式下盈利稳定（原材料价格波动对利润率影响仅1-2pct）。 ┃公司毛利率&现货油价绝对值 涨价周期 ┃公司毛利率（%）&现货原油均价（美元/桶）变动绝对值 数据来源：Wind，各公司招股说明书，华创证券；注：恒安国际毛利率为2022财年数据；原材料占比中，梦百合、永新股份为2015、2003年数据，其余为2019年数据 20Q1-2：油价陡降，Q2- 3毛利率快速体现 20Q4-21Q4：油价上行周期，同时行业低价库存逐步消化，毛利率承压 22Q3-4：油价下行，利润进入改善通道 22Q1-2：油价继续上行，但盈利已边际修复 ┃毛利率（%）&油价（美元/桶）环比变化绝对值（季度） 22H1：调价落地执行&产品结构优化&成本管控优化，企业竞争力加强，毛利率相对油价边际反转。 20Q3：油价反弹，轻工出口企业Q2原材料锁价，加大备货，毛利率稳定；个护公司由于高毛利率口罩/无纺布产品的销售减少，毛利率下滑。 23Q1：油价加速回落，预计价格调整滞后，贡献利润弹性 23年3月原油现货均价79美元/桶，价格同比-34%，1-2月均价同比-5%/-16%，Q1均价81美元，同比-21%，价格加速回落； 838379 -5% -16% -34% 23/0123/03 大部分公司定价机制为代工长协，并设置价格调整条款（汇率、原材料等）。实际经营过程中，价格非一定对应调整（商业合作关系、市场竞争策略的考量），即使有调整，往往有较长滞后（申请发起-行业谈判-落地执行），而原材料变动相对敏捷，对盈利形成正向贡献。 ┃原油现货价格、同比（月度，单位：美元/桶） 140 原油现货价格YoY 300% 120 250% 100 80 60 40 20 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 -100% 原油价格3月下旬下探至72美元低位，Q1均价81美元（同比-21%）；受减产预期刺激，4月初回升至86美元，22年均价102美元，回升后相对22年仍有15%降幅。假设86美元为市场pricein减产预期后的中枢价格，浮动区间为-17%至+17%，其他条件不变，进行油价与毛利率变化（相对22年百分比变化）的敏感性分析。 分析显示：假设23年油价中枢86美元，预计相关公司毛利率仍有低单位数-高单位数的毛利率同比增量；若考虑百分比变化，预计22年盈利基数较低的标的（爱丽家居、依依股份、可靠股份、豪悦护理），具有较大的业绩弹性。 ┃敏感性分析：油价&毛利率同比绝对值┃敏感性分析：油价&毛利率同比百分比 数据来源：Wind，华创证券测算注：假设非石化类原材料价格不变；恒安毛利率为2022年数值，其余为22Q1-Q3；原材料占比计算公式为：相关产品当期采购金额/营业成本，梦百合、永新股份为 2015、2003年数据，其余为2019年数据 原材料超预期上涨：OPEC+主动加码减产致使原油供应进一步收紧，而海外经济或于2023年下半年进一步复苏，刺激需求，致使原油价格超预期上涨&高位横盘，考虑相关标的上游石化类产品占比高，且定价节奏相对滞后，或系统性影响行业盈利中枢。 需求复苏不及预期：相关标的下游市场涉及国内及海外，若下游消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧，或加大终端价格调整压力，进而挤压利润率水平。 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司 许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。