核电业务迎来拐点，业绩增长未来可期

中核集团首家上市公司，历史底蕴深厚。公司前身为苏州阀门厂，1962年划归第二机械工业部管理后成为军工企业。公司参与了包括两弹试验等在内的多项国家重要工程。公司于1997年7月在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业首家上市企业，中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。2003年前后为三期秦山核电项目提供阀门数千台，为其他核电、火电工程提供数万台高温高压电站阀门。 技术实力雄厚，进军核电高端阀门领域。公司于2005年前后相继成立中核科技阀门工程技术研发中心、江苏特种阀门工程技术研究中心，积蓄技术实力，大力进军高端阀门领域。公司在“十二五”期间获得了三代核电机组阀门的成套供应能力、四代核电机组关键阀门的供应能力。公司核燃料真空阀及浓缩铀生产关键阀门四大类总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力；深度参与“华龙一号”K2K3阀门项目研制及供货。公司在“十三五”期间承接了三代核电AP1000关键阀门国产化、中核集团“龙腾2020”关键阀门研发等重大项目。 核电行业景气度又至，主设备零件商有望充分受益。近年来核电机组建设批复加速，2021年核准6台，2022年10台，2023年预计在10台以上，我国进入了以第三代核电站“华龙一号”、“国和一号（CAP1400）”为主的商用核电建设高峰期。 据“十四五”规划，至2025年，中国核电装机容量将达到70000MW。至2021年末，中国大陆地区运行机组53台，装机容量54646.95MW，占全国总供电量比的5.02%。根据核能协会张廷克表示，预计到2025年，我国核电在运装机规模将达到70000MW左右，在建装机规模接近40000MW。到2035年，我国核电在运和在建装机容量将达到200GW左右，发电量约占全国发电量的10%左右。未来15年仍是我国核电发展的重要战略机遇期，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进。据我们测算，单台华龙一号的建造费用为单台186亿元左右，按年均6台机组，“十四五”期间核电投资相较于“十三五”增速为157.38%。中核科技作为中核集团的老牌国企，在核级阀门领域拥有1、2、3级阀门供应资质，未来或将充分受益迎来较大发展。 乏燃料后处理至关重要，目前缺口较大。乏燃料后处理可以大大提高铀资源的利用率，同时显著降低高放废物的处置成本，缩短监管时间。据景业智能招股说明书预计到2030年，我国每年将产生乏燃料近2,637吨，累积产生乏燃料约28,285吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力尚未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。 随着我国核电批复进入加速期，未来乏燃料后处理能力也有望加大投入加速开工扩建。 石油石化与公用工程需求回暖，公司发展趋势向好。公司在石油石化与公用工程阀门领域具有行业领先的研发制造能力，优势地位明显。随着石油化工行业回暖、市场需求增长，在“以国代进”的背景下，相关业务潜在市场空间广阔。在公用工程领域，随着基建的复苏和国家对智慧水务工程的日趋重视，公司有望迎来新发展机遇。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为15.00、18.93、24.68亿元，增速分别为-3.69%、26.22%、30.33%；2022-2024年归母净利润分别为1.38、1.98、2.66亿元，增速分别为15.04%、43.09%、34.75%，2022-2024年EPS分别为0.36、0.51、0.69元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、科技创新风险、海外市场风险。 股票数据 1.高端阀门龙头企业，乘核能东风业绩有望腾飞 1.1.阀门领域老牌国企，中核集团首家上市公司 公司是一家集工业阀门研发、设计、制造及销售为一体的科技型制造企业。 公司前身为1952年成立的苏州阀门厂，为石油、天然气、炼油、核电、电力、冶金、化工、造船、造纸、医药等行业提供阀门系统解决方案，并于1997年在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。公司产品种类多样、规格齐全、技术含量高，公司拥有包括ISO9000、ISO9001、欧共体市场CE、美国SBS、法国BV、挪威DNV和中国CCS船级社阀门制造资格认证等在内的系列证书，在国内阀门行业中拥有良好声誉，品牌影响力强，客户满意度高。 公司发展沿革可大致梳理为以下三个阶段： 军工基因，参与国家重要工程（1952-1997）：公司前身为苏州阀门厂，业务范围包括石化、炼油、核电阀门，1962年划归第二机械工业部管理后成为军工企业。公司参与了包括两弹试验等在内的多项国家重要工程，并自1988年起成功开拓了包括北美、欧洲、中东等在内的多个海外市场。 挂牌上市，成为阀门行业龙头（1998-2005）：公司于1997年7月在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业首家上市企业，中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。2003年前后为三期秦山核电项目提供阀门数千台，为其他核电、火电工程提供数万台高温高压电站阀门。于2005年、2006年相继成立中核科技阀门工程技术研发中心、江苏特种阀门工程技术研究中心，积蓄研发实力。 自主研发，大力进军高端阀门市场（2006-至今）：自“十一五”以来，公司加大了多种高端阀门的研发力度与生产能力，建设了专业化的生产基地500余亩，大力进军高端阀门领域。公司在“十二五”期间获得了三代核电机组阀门的成套供应能力、四代核电机组关键阀门的供应能力，在“十三五”期间承接了三代核电AP1000关键阀门国产化、中核集团“龙腾2020”关键阀门研发等重大项目。 图1：公司发展历程 大股东为中核苏州阀门有限公司，公司股权结构稳定。截至2022年9月，公司直接控股的第一大股东为中核苏州阀门有限公司，直接持有公司17.83%的股份，直接控股的第二大股东为上海中核浦原有限公司，直接持有公司股份9.27%，其他股东持有公司股份比例72.9%。其中，公司控股股东中国核工业集团有限公司为公司第一大股东中核苏州阀门有限公司和第二大股东上海中核浦原有限公司的实际控制人。上溯中国核工业集团有限公司股权结构可最终至国务院国有资产监督管理委员会与社保基金。 公司拥有主要子公司4家，主要参股公司3家。截至2022年6月，公司全资子公司包括苏州中核苏阀球阀有限公司、中核苏阀（中东）流体技术实业有限公司、中核苏阀检测技术（苏州）有限公司、中核苏阀精密锻造（苏州）有限公司。其他对公司净利润影响达10%以上的参股公司包括深圳市中核海得威生物科技有限公司、浙江英洛华装备制造有限公司、丹阳江盛流体控制技术有限公司，分别参股27.90%、34.00%与40.00%。 图2：股权结构图 公司积极推进股权激励计划，充分调动员工积极性。2020年，公司通过股权激励计划，授予董事长、副总经理、总工程师以及中层管理、核心技术/业务骨干及其他共计91人318万股限制性股票，首次授予价格为每股7.55元，并设立了相应净利润及净资产收益率目标作为业绩考核标准。 表1：股权激励计划情况姓名 表2：解除限售条件与比例 公司产品种类齐全，应用领域涵盖核工程、石油石化、公用工程、火电等。 公司产品种类包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀等多种类型阀门，普通阀门产品均能与进口装置、设备配用，应用场景广泛。公司形成了阀门生产制造的全产业链优势，业务覆盖“锻造-焊接热处理-加工-装配-成品”的全工序制造过程。产品设计采购SDRC公司先进的计算机软件I-Deas，对阀门结构造型进行三维设计和有限元分析，使其结构更趋合理、性能优良；产品制造采用高精度的数控机床和加工中心进行机械加工，充分保证产品质量。根据不同市场需求，公司实施“以销定产”和“以产定销”相结合的生产组织模式。其中，“以销定产”主要服务于个性化产品订单，常规产品订单则通过信息化系统分析数据，进行一定量预投以实现批量化生产。 表3：主要产品介绍 1.2.核电核化工产品扩张迅速，创新驱动构筑技术护城河 公司近年业务规模扩张，业绩增长较快。自2018年起，公司业务规模开始大幅扩张。2018年公司营业收入为12.26亿元，同比增速达40.33%，归母净利润为1.03亿元，同比增长131.11%；2021年营业收入为15.58亿元，同比增速达33.48%，归母净利润为1.20亿元，同比增速达14.81%。近年来，虽然公司经营状况受到了疫情的影响，但公司积极开拓市场、坚持创新驱动，订单承接总量连续取得突破，“卡脖子”项目等关键阀门研发取得重要进展。在海外市场，公司抓住海外疫情以及国际形势带来的核电设备国产化机遇窗口，中标核电订单持续走高，取得埃及、菲律宾等多国市场零突破。 图3：2017-2022Q1-3公司营收及同比增长 图4：2017-2022Q1-3公司归母净利润及同比增长 公司石油石化产品为主要营收支柱，核电核化工产品占比提升迅速。2020年公司石油石化产品营收为5.84亿元，占比50.04%大于其他类别营业收入，核电核化工产品营收0.75亿元，占比较小仅为6.41%。随着中核集团自主三代核电“华龙一号”阔步走向世界，我国核工业迎来重要发展战略机遇期，核工程阀门长期大量潜在需求逐步显现。2021年核电核化工产品营收迅速增加，达3.31亿元，分业务营收增长率342.46%，占总营收比例提升至21.26%。毛利率方面，公司阀门业务毛利率长期稳定在20%左右，并且随着公司“降本增效”战略的持续深入推进，七大利润中心及价值支持部门结合自身情况，从不同的管控角度设定行动项，未来公司毛利率有望步入上升通道。 图5：2021营收分业务占比 图6：2020-2021分业务毛利率水平 公司期间费用率稳步下降，成本管控情况良好。2017-2021年公司财务费用率基本维持在0.60%至0.80%左右，控制情况较好。销售费用方面，自2019年以来公司销售费用率大幅下降，从2019年的10.00%降低至4.79%，控制成效显著。近年来，公司积极优化生产组织管理，持续深化内部改革，在管理水平上不断取得提升。公司深入推进大事业部制初见成效，同时深度加强信息化建设，成为工业数字化转型领军企业。2018年起，公司管理费用率基本稳定在8.15%左右，2021年进一步下降至7.78%。 公司以创新驱动为重要战略，构筑技术护城河。公司以“自主创新、重点跨越、支撑发展、引领未来”为科技创新方针，积极开展科技创新平台建设，截至2021年已形成4个科技创新平台+3个人才培养基地+2个校企联合研发中心的“4+3+2”平台体系，研发综合实力国内领先，“华龙一号”核一级稳压器快速卸压阀等部分产品技术水平国际领先。公司近年来研发费用率逐步提升，2019年公司研发费用为0.45亿元，研发费用率3.53%，2021年研发费用达0.54亿元，研发费用率达4.83%。 图7：2018-2021费用率情况 图8：2018-2021研发费用及费用率情况 2.核电发展步入快车道，阀门稀缺标的投资东风已至 2.1.核电行业景气度又至，主设备零件商有望充分受益 2019年核电重启，行业景气度又至。2011年日本福岛核事故为快速的发展的中国核电事业按下了停止键，国务院暂停了所有新核电项目审批，除2012年12月核准了田湾核电二期工程（中俄合作项目），此后再无新项目获批。2015年自福岛事故后核电首次重启，当年共核准8台核电机组（防城港3、4号机组，田湾5、6号机组，红沿河5、6号机组，福清5、6号机组），代表了整合中核集团和中广核集团力量的自主研发“华龙一号”机组首次走上历史舞台，也是自2011年福岛核事故之后我国核电项目核准规模最大的一年。但由于部分核电项目建设不符合预期（如三门、海阳AP1000项目持续9年），后续并未连续批复核电项目。 直到国家能源局2019年7月25日会议上，核准山东荣成高温气冷堆示范工程、福建漳州、广东太平岭项目开工，核电景气度又至。 2019年至今，核电进入稳定批复期。2019年，随着中