行业景气触底Q1业绩改善，关注需求复苏及新产能持续兑现

2023年4月17日 公司研究 行业景气触底Q1业绩改善，关注需求复苏及新产能持续兑现 ——长青股份（002391.SZ）2022年年度报告及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：7.12元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)6.50 总市值(亿元)：46.25 一年最低/最高(元)：6.13/8.11近3月换手率：38.67% 股价相对走势 11% 4% -3% -10% -17% 04/2207/2210/2201/23 长青股份沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -7.68 -4.98 -5.41 绝对 -2.86 -4.69 -3.19 资料来源：Wind 相关研报农药放量业绩符合预期，产能持续投放进展顺利——长青股份（002391.SZ）2022年半年报点评（2022-08-18） 农药销量提高带动业绩增长，稳步扩充产能加强公司实力——长青股份（002391.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 （2022-04-20） 要点 事件1：公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营收42.44亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长5.56%；实现扣非后归母净利润2.54亿元，同比增长5.35%。22年Q4公司实现营收9.53亿元，同比减少18.18%，环比减少17.97%；实现归母净利润-0.39亿元，同比减少0.52亿元，环比减少1.38亿元。 事件2：公司发布2023年一季报。报告期内，公司实现营收10.22亿元，同比增长11.81%，环比增长7.24%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长12.95%，环比增长1.29亿元。 22年公司业绩稳步提升，受原药价格下跌影响Q4暂时承压。22年公司主营业务除草剂和杀虫剂的营收分别为18.04/19.37亿元，同比分别增长42.51%/45.61%；其毛利率分别为13.9%/19.1%，同比分别变动+4.9、-3.7pct。产销量方面，22年公司原药、制剂分别生产2.07、1.23万吨，同比分别增长13.1%、11.8%，分别销售1.83、1.20万吨，同比分别变动-8.1%、+2.4%。价格方面，根据百川盈孚数据， 22年公司的主营产品麦草畏、吡虫啉、氟磺胺草醚的市场均价分别为7.5/16.3/13.5万元/吨，同比分别变动-0.1%/+4.8%/+26.3%。22年三季度后作物保护品价格整体快速下行，公司原药下半年售价为13.44元/吨，较上半年降低7.4%，因此22Q4公司业绩暂时承压。 受益于新增产能放量和原材料成本下降，23年Q1业绩实现修复。23Q1原药价格持续回落，但受益于新增产能的不断放量，公司业绩仍实现增长。截至22年底， 公司长青湖北生产基地年产10000吨2-甲基-6-乙基苯胺项目、年产2000吨功夫菊 酯原药项目、年产600吨氟虫腈原药项目已投入生产；年产3000吨噻虫嗪原药项 目、年产10000吨精异丙甲草胺原药项目投入试生产；年产1000吨联苯菊酯原药项目处于设备安装阶段，随着可转债募投项目以及长青湖北生产基地的建成投产、新增产能的逐步放量，公司未来业绩的增长具有良好的保障。与此同时，公司主要原材料种类繁多，主要为石油化工行业的下游产物，原材料占生产成本的70%左右受益于原材料价格下行，23年Q1公司毛利率有所回升，达23.8%，同比增加2.3pct，环比增加15.4pct。 新增产能逐步放量，行业需求逐步回暖，公司业绩有望持续改善。公司一直致力于原药、制剂的研发、生产与销售业务，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余种原药、130余种制剂。截至22年底，公司拥有原药产能2.596万吨/年， 制剂产能1.45万吨/年，在建产能1.3万吨/年。主要的原药产品中，公司现有氟磺胺草醚原药产能4400吨/年，是先正达在美国和巴西市场该产品主要的原药供应商；现有吡虫啉原药产能3,000吨/年，约50%用于出口，基本可以做到满产满销，同时，公司配套有部分核心中间体产能，具有一定的成本优势；现有麦草畏原药产能 1.1万吨/年，是国内最早生产麦草畏的企业之一；公司依托对N-芳基亚胺的高对映选择性不对称氢化技术，实现了以甲乙基苯胺、甲氧基丙酮、氯乙酰氯为原料的精异丙甲草胺工业化技术，现有精异丙甲草胺原药产能1.3万吨/年。未来随着公司可转债募投项目以及长青湖北生产基地的建成投产，叠加新增产能的不断释放，有望为公司带来持续的业绩增量。 盈利预测、估值与评级：由于原药价格仍处于下行态势，我们下调23-24年的盈 利预测，新增25年的盈利预测，预计23-25年的归母净利润分别为3.13（下调38.8%）/3.88（下调38.3%）/4.68亿元。我们看好公司新增产能陆续投产后的业绩增长，维持公司“增持”评级。 风险提示：农药及原材料价格波动，环保和安全生产，产能释放不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,765 4,244 4,808 5,535 6,455 营业收入增长率 25.15% 12.72% 13.30% 15.13% 16.60% 净利润（百万元） 249 262 313 388 468 净利润增长率 27.48% 5.56% 19.21% 24.05% 20.73% EPS（元） 0.38 0.40 0.48 0.60 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.52% 5.66% 6.49% 7.68% 8.79% P/E 19 18 15 12 10 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-17，注：2021年公司总股本为6.53905亿股，2022年及以后公司总股本为6.49593亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,765 4,244 4,808 5,535 6,455 营业成本 3,106 3,512 3,940 4,527 5,258 折旧和摊销 253 309 404 441 482 税金及附加 16 19 21 24 29 销售费用 68 63 71 82 96 管理费用 141 154 174 200 233 研发费用 150 203 230 264 308 财务费用 44 27 53 47 58 投资收益 21 12 12 12 12 营业利润 285 285 338 411 494 利润总额 266 273 324 402 485 所得税 17 10 11 14 17 净利润 248 264 313 388 468 少数股东损益 0 1 0 0 0 归属母公司净利润 249 262 313 388 468 EPS(元) 0.38 0.40 0.48 0.60 0.72 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 429 845 767 709 817 净利润 249 262 313 388 468 折旧摊销 253 309 404 441 482 净营运资金增加 111 -87 102 264 317 其他 -185 361 -52 -385 -450 投资活动产生现金流 -847 -997 -716 -763 -738 净资本支出 -1,026 -857 -729 -750 -750 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 179 -139 13 -13 12 融资活动现金流 746 -97 224 163 59 股本变化 -6 -4 -4 0 0 债务净变化 954 128 407 366 311 无息负债变化 96 340 235 185 246 净现金流 327 -254 275 109 138 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,865 7,474 8,299 9,082 9,913 货币资金 676 446 721 830 968 交易性金融资产 431 604 604 604 604 应收账款 504 537 608 700 817 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 11 12 14 16 存货 1,136 1,425 1,599 1,837 2,134 其他流动资产 288 172 172 172 172 流动资产合计 3,115 3,242 3,769 4,219 4,781 其他权益工具 27 26 26 26 26 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,490 3,144 3,176 3,222 3,266 在建工程 853 673 872 1,022 1,134 无形资产 180 230 275 319 362 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 97 29 29 29 29 非流动资产合计 3,751 4,232 4,530 4,863 5,132 总负债 2,355 2,824 3,466 4,018 4,575 短期借款 1,061 829 455 521 632 应付账款 434 495 555 638 741 应付票据 262 545 612 703 816 预收账款 0 0 96 111 129 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计 1,842 1,992 1,814 2,065 2,422 长期借款 500 823 823 1,123 1,323 应付债券 0 0 820 820 820 其他非流动负债 12 8 8 8 8 非流动负债合计 513 832 1,653 1,953 2,153 股东权益 4,510 4,650 4,833 5,064 5,339 股本 654 650 650 650 650 公积金 2,381 2,392 2,423 2,462 2,467 未分配利润 1,480 1,596 1,748 1,941 2,210 归属母公司权益 4,498 4,637 4,820 5,052 5,326 少数股东权益 11 13 13 13 13 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.81% 1.48% 1.48% 1.48% 1.48% 管理费用率 3.75% 3.62% 3.62% 3.62% 3.62% 财务费用率 1.17% 0.63% 1.11% 0.84% 0.90% 研发费用率 3.99% 4.77% 4.77% 4.77% 4.77% 所得税率 6% 3% 3% 3% 3% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.20 0.20 0.24 0.30 0.36 每股经营现金流 0.66 1.30 1.18 1.09 1.26 每股净资产 6.88 7.14 7.42 7.78 8.20 每股销售收入 5.76 6.53 7.40 8.52 9.94 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.5% 17.2% 18.0% 18.2% 18.5% EBITDA率 14.5% 14.4% 16.3% 16.1% 15.9% EBIT率 7.7% 7.1% 7.9% 8.1% 8.4% 税前净利润率 7.1% 6.4% 6.7% 7.3% 7.5% 归母净利润率 6.6% 6.2% 6.5% 7.0% 7.3% ROA 3.6% 3