五个问题看二级资本债不赎回

摘要 ■哪些银行二级资本债不赎回？ 2018年首支二级资本债不赎回，2019年起进入赎回高峰期，不赎回数量占应赎回债券的比重自2019年的 7.3%持续升至2021-2022年的20%左右，2023年以来占比大幅升至33.3%，主要源于2023年以来进入赎回期的债券集中于中低评级农商行。银行类型集中在低评级农商行中，共有38家农商行二级资本债未赎回，除2018-2019年有两家AA+级农商行未赎回外，随后的未赎回农商行均为AA及以下低评级；近两年城商行不赎回数量也有所上升，未赎回占比升至9%以上，包括3家AAA级（天津银行、九江银行先发布不赎回公告后又选择赎回）、2家AA+，其余均为AA及以下。地域分布在山东、安徽、辽宁、湖北等地，山东共有13家银行二级资本债不赎回，其次为辽宁、安徽、湖北，均有7家银行未赎回，吉林省、天津、山西省不赎回银行分别为3家、2家、2家。 ■银行不赎回的原因有哪些？ 商业银行自身赎回意愿通常较强，但若要赎回应符合至少一个要求：1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。48家银行不赎回前一年的净利润增速中位数为-6.8%，有60.4%的银行净利润收入下降，包括20家农商行和8家城商行，其中有超五成的银行净利润跌幅超30%。2）或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。48家商业银行首次未赎回前资本充足率普遍满足监管要求，农商行、城商行中位数分别为11.9%、13%，仅4家农商行资本充足率较低，但和行业整体水平相比仍相对偏低。若行使赎回权，48家银行资本充足率中位数可能降至10.4%，有24家农商行可能面临较大的资本补充压力。 ■银行如何对待后续赎回问题？ 历史不赎回不代表未来不赎回，若后续银行资本充足率改善至合意水平，仍然存在赎回可能性。44家样本银行中，共10家银行在首次不赎回时有其他存续二级资本债，其中8家未赎回，包括3家城商行和5家农商行；2家银行选择赎回，包括1家城商行山西银行、1家农商行贵阳农商行，山西银行首次未赎回前一年因合并重组大额计提贷款拨备大幅净亏损，2022年赎回或源于收入能力改善，贵阳农商行首次未赎回前资本充足率低于监管标准，虽然2021Q3仍偏低但在净利润大幅增长及获得新发额度的背景下成功赎回其他二级资本债。 ■不赎回后市场影响如何？ 从主体评级来看，未赎回事件对主体评级、债券评级和隐含评级的影响均不大，仅大连农商行、辽东农商行在不赎回后债券隐含评级下调；从二永债发行来看，有5家银行不赎回后成功发行，其中九台农商行在不赎回后一年再次获得20亿二级资本债额度并成功发行，临安农商行、鄞州农商行则在不赎回后仍成功发行永续债，发行利差来看不赎回前后也没有明显分化；从二级市场表现来看，短期对到期收益率冲击较小，T+1中债估值利差波动普遍在±5BP内，但长期来看，市场对银行资质弱化从而导致二级资本债不赎回可能性增大的判断通常会提前6个月-1年反映在债券价格上，尤其是中低评级的农商行，A及以下级农商行利差上行幅度平均值在39BP，部分农商行上行超100BP。 ■后续赎回压力几何？ 2023年5-12月二级资本债赎回规模共3275.2亿，赎回高峰期在9-10月，但超95%集中在高等级国有行、股份行主体；低评级银行的赎回压力集中在12月，AA及以下农商行赎回规模为40亿。从收入能力可持续来看，42家银行的收入增速、净利润增速均为正，表明整体营收能力、盈利能力相对较强，有8家银行收入增速为负，以农商行为主。从资本充足率来看，42家银行的最新资本充足率中位数为13.2%，仅2家农商行当前资本充足率相对偏低，若行使赎回权，5家银行可能面临较大的资本补充压力。此外，有4家银行当前尚未披露2021年年报信息，可能存在一定风险。 ■风险提示：赎回超预期，二级资本债被减记，政策压降同业杠杆超预期等。 正文 1哪些银行二级资本债不赎回？ 2018年二级资本债进入赎回期以来，不赎回债券数量占比逐年增加。2013年仅天津滨海农商行发行一只二级资本债“13滨海农商二级”，按照5Y+5Y的发行期限，2018年进入赎回期，成为首支不行使赎回权的二级资本债。2019年起，商业银行二级资本债进入赎回高峰期，不赎回数量持续增加至2022年的超20只，占应赎回债券数量的比重也逐年上升，自2019年的7.3%持续升至2021-2022年的20%左右。2023年以来（截至2023年4月14日，下同），有6只二级资本债未赎回，占比大幅升至33.3%，主要源于2023年以来进入赎回期的债券集中于中低评级农商行。2018年至今共有48家银行的57只二级资本债到期未赎回（包括后又宣布赎回的天津银行、九江银行，下同），合计规模为451.8亿，占应赎回债券数量的17.2%。 银行类型集中在低评级农商行，近两年低评级城商行不赎回数量增加。2018年首家农商行天津滨海农商行二级资本债未赎回，2019年首家城商行广东南粤银行未赎回，随后未赎回银行数量逐渐增加。集中在AA级以下 （以进入赎回期的主体评级为标准）的低评级农商行中，2021年首次未赎回农商行数量升至14家、2022年为13家，农商行中未赎回二级资本债的数量占应赎回数量的比重也升至30%左右的较高水平，2023年至今共有4家农商行二级资本债未赎回，占比升至40%。2018年至今共有38家农商行二级资本债未赎回，合计44只，占未赎回数量的比重为77.2%，未赎回规模为227.8亿，占未赎回规模的比重为50.4%，除2018-2019年有两家AA+级农商行未赎回外，2020年至今未赎回农商行评级均为低评级，包括AA（3家）、AA-（9家）、A+（20家）、A（3家）、BBB（1家）。近两年未赎回二级资本债的城商行数量也有所上升，2021-2022年分别有3家，未赎回占比升至9%以上，2018年至今共有10家城商行的13只二级资本债未赎回，占未赎回数量的比重为22.8%，未赎回规模为224亿，占未赎回规模的比重为49.6%。包括3家AAA级城商行，其中山西银行因合并重组选择不赎回原晋城银行发行的二级资本债，天津银行、九江银行均先发布不赎回公告后又选择赎回，其余银行评级则集中在AA+（2家）、AA（3家）、AA-（1家）、A+（1家）。 地域分布在山东、安徽、辽宁、湖北等地。2018年至今山东共有13家银行二级资本债不赎回，合计13只，占总未赎回数量的比重为22.8%，合计规模64.1亿，占总未赎回规模的14.2%；其次为辽宁、安徽、湖北，均有7家银行未赎回二级资本债，数量分别为10只、8只、7只，规模分别为90亿、15.2亿、19.5亿；吉林省、天津、山西省不赎回银行分别为3家、2家、2家。 2银行不赎回的原因有哪些？ 商业银行自身赎回意愿通常较强，原因可能更多来自监管层面。对于商业银行自身而言，赎回二级资本债的意愿通常较强，根据银保监会规定，若不赎回，二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年递减，意味着即便不赎回，二级资本债对资本补充的贡献度也逐渐下降，并且不赎回向市场释放了负面信号。然而，若要赎回二级资本债，需向银保监会事先报告，至少提前一个月发出债券赎回公告，通知赎回执行日、赎回金额、赎回程序、付款方法、付款时间等具体安排，同时披露律师出具的法律意见书及监管机构同意赎回的监管意见函，应符合以下至少一个要求：1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替 换；2）或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。因此，商业银行不赎回二级资本债的原因更可能来自于监管层面，银保监会认为其收入能力可持续性偏弱或行权后无法满足资本充足率监管要求。 不赎回银行的收入能力可持续性相对较弱，盈利能力也普遍偏弱。从不赎回二级资本债的银行财务表现来看 （仅考虑首次不赎回的时点，下同），48家银行不赎回前一年的营业收入增速中位数为1.5%、净利润增速中位数为-6.8%，农商行、城商行净利润增速中位数分别为-4.5%、-17.1%。有50%的银行营业收入呈负增长， 包括18家农商行和5家城商行，其中有约四分之一的银行收入跌幅超20%；有60.4%的银行净利润收入下降，包括20家农商行和8家城商行，其中有超五成的银行净利润跌幅超30%。 不赎回银行的资本充足率普遍满足监管要求但相对偏低，若行使赎回权部分银行资本压力或将明显增加。48家商业银行首次未赎回前总资本普遍满足监管要求，资本充足率中位数为12.1%，高于10.5%的监管要求1.6%，农商行、城商行中位数分别为11.9%、13%，高出监管要求1.4%、2.5%，仅4家农商行资本充足率较低。然而，和行业整体水平相比，不赎回银行的资本充足率仍相对偏低，2018年以来行业整体资本充足率保持在13%以上并持续升至2022年末的15.2%，始终高出监管要求3-5个百分点，城商行、农商行虽然近年来资本充足率有所下降，但仍处于12%以上，高出监管要求2%左右。我们对不赎回银行的资本充足率进行简单测算，若行使赎回权，48家银行的资本充足率中位数降至10.4%，低于监管要求，农商行中位数明显下降1.9个百分点至10%，有24家农商行将面临无法满足监管要求的可能性，城商行则下降1.2%至11.9%，有1家城商行资本充足率或降至10.5%以下。 3银行如何对待后续赎回问题？ 历史不赎回不代表未来不赎回，二级资本债不赎回不应与信用债违约画等号。从信用债视角来看，公开债违约对主体后续融资和正常经营都有较大影响，未来公开债务偿还的不确定性也相对较高。但二级资本债发行期限普遍为5Y+5Y、10Y+5Y，赎回期未赎回但到期日仍会偿还，与信用债违约存在本质区别，且当前尚未出现二级资本债到期未偿还的违约案例，并且银行主观赎回意愿通常较强，不赎回更多来自监管层面考量。因此，历史二级资本债不赎回不代表未来不赎回，若后续银行资本充足率改善至合意水平，仍然存在赎回可能性。 存在历史不赎回但后续赎回其他存续二级资本债的参考案例。我们将48家未赎回二级资本债的银行进行划分，根据未赎回时有无其他存续二级资本债以及该债券有无赎回可以分成四类：无其他二级资本债、有且赎回、有但未赎回、有但未进入赎回期。不考虑公告不赎回随后又选择赎回的天津银行、九江银行和其他存续二级资本债尚未进入赎回期的十堰农商行、孝感农商行，共有44家样本银行。其中，34家银行无其他存续二级资本债；10家有其他存续二级资本债的银行来看，8家未赎回，包括3家城商行和5家农商行，2家银行选择赎回，包括1家城商行山西银行、1家农商行贵阳农商行。 山西银行首次未赎回前一年因合并重组大额计提贷款拨备大幅净亏损，2022年赎回或源于收入能力改善。2021年原大同银行、长治银行、晋城银行、晋中银行和阳泉商行合并重组成立山西省级城商行山西银行，重组完成后山西银行大额计提拨备，当年净利润大幅度亏损。虽然2021年山西银行资本充足率处于13.1%的较高水平，但净利润的大额亏损不符合银保监会对收入能力可持续性的要求，同时会导致核心一级资本规模下降，基于审慎原则，山西银行于2022年4月发布公告称将不赎回由原晋城银行发行的10亿二级资本债。然而，2022年12月，山西银行公告赎回由原大同银行发行的5亿二级资本债，2022Q3资本充足率为11.5%，较 2021年末进一步下行，是否赎回的差异原因可能来自于2022年山西银行的收入能力改善。 贵阳农商行首次未赎回前资本充足率低于监管标准，虽然2021Q3仍偏低但在净利润大幅增长及获得新发额度的背景下成功赎回16贵阳农商二级。贵阳农商行于2020年5月发布公告宣布不赎回7亿元15贵阳农商二级，公告时还有一只5亿元存续二级资本债16贵阳农商二级。从贵阳农商行财务表现来看，2019年、2020Q1资本充足率分别