产能提升扩大业务规模，格局优化加强竞争优势

深耕色纱二十余载，聚焦主业高速发展。富春染织作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。自成立以来，公司以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。 棉价企稳市场恢复，业绩稳步向上。2022年营收同增1.5%至22.08亿元，主要系疫情政策优化，大宗商品价格企稳，棉花价格稳中有涨，纱、布市场购销氛围回暖，销售价格及销量增加所致；得益于收入快速增长和费用管控合理，2018-2022年归母净利润由0.98亿元增长至1.63亿元，CAGR达10.4%。 产能逐步释放，加速垂直整合供应链。2022年是公司5年行动计划的开局之年，四大项目同时开工建设，产能将在2023年得到迅速释放。公司同时新建项目包括:芜湖年产3wt筒子纱生产线建设项目、荆州6wt筒子纱染色建设项目、芜湖年产3wt纤维染色建设项目、芜湖保税区50万锭智能纺纱项目。此外，公司已公告11wt高品质筒子纱生产线建设项目可行性报告作为储备。同时公司积极向产业链上游延伸，完善公司产业链布局。拟投资智能化精密纺纱，项目建成后可实现年产50万锭精密纺纱线的生产能力。 环保监管趋于严格，龙头份额有望提升。公司在细分行业的主要竞争对手相对分散，凭借着常年深耕市场形成的技术优势和良好的品牌影响力，公司处于相对领先的市场地位。随着环境监管政策趋于严格，部分中小企业由于设备落后、研发能力不足，无法达到环保标准，逐步被淘汰。同时，终端需求增速放缓导致行业内竞争更加激烈，叠加劳动力成本上升影响，对行业内传统印染企业所依赖的低利润率经营模式造成打击，淘汰率进一步提高，龙头份额有望提升。 仓储式生产凸显成本优势，研发能力构筑核心壁垒。公司使用仓储式生产，有效推动规模生产。技术改造提高生产效率，降低单位能耗。公司独特成本优势主要体现在能耗和用水成本低于同行。公司拥有行业领先的研发能力，自主研发天外天现货色卡，成为了袜业用纱的行业标准；与高校展开产学研合作，提高自身研发水平，重点在染色技术、节能减排、智能制造等方面形成一系列具有竞争力的技术成果，支撑公司快速健康发展。 首次覆盖，给予买入评级。公司作为纱线染色龙头，具备规模效应，在成本控制方面优势显著，随着扩产项目陆续投产，新品类新客户持续拓展，我们预计公司23-25年收入分别为30.88/37.56/44.73亿元，归母净利润分别为2.60/3.36/3.98亿元，EPS分别为2.1/2.7/3.2元/股。 风险提示：产能释放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、环境保护、汇率波动等风险 财务数据和估值 1.富春染织：深耕色纱二十余载，聚焦主业高速发展 富春染织作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。自成立以来，公司以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。 公司产品以色纱为主，将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域。 图1：公司产品以色纱为主，广泛应用于服饰、服装、家纺等领域 以品牌建设为载体，助力积累优质客户资源。公司深耕经营的同时，十分注重自有品牌建设，2018年，公司“天外天”商标被认定为“中国驰名商标”，进一步增强了公司的品牌知名度和影响力。凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，公司积累了梦娜、浪莎、耐尔等质优客户，目前已拥有超千家的长期合作关系客户。 图2：公司积累优质客户资源 二十年深耕细作，色纱龙头成长可期。公司成立于2002年，本着“一根纱线做到底”的初心，专注筒子纱染整领域20年，为国内唯一一家以筒子纱为主营业务的上市企业。公司发展历经三个阶段：建设初期（2002-2013年），以《年产7000吨全棉色纱染整项目》核准建设为标志，富春染织登陆芜湖；高速扩张期（2014-2019年），公司加速品牌建设和产能扩张，分别于2014/2017年实施年产1.2/3万吨高品质筒子纱生产线建设项目； 加速发展期（2020-至今），公司产能大幅扩张，截至2022年底公司色纱产量达到6.85万吨。 图3：公司发展历程 1.1.营收稳步增长，盈利能力持续提升 公司营收自2018年14.34亿增长至2022年22.08亿。2022年营收22.08亿元，同增1.5%，主要系疫情政策优化，大宗商品价格企稳，棉花价格稳中有涨，纱、布市场购销氛围回暖，销售价格及销量增加所致。 分季度看，公司22Q1-Q4收入分别为4.74、5.69、5.75、5.90亿元，同比+44.0%、-4.5%、-2.0%、-11.1%。公司营收存在较强的季节性，通常Q1收入最低，Q2-Q4逐季增长，主要系年底（西方圣诞节）和年初（中国春节前夕）是服装、家纺用品的销售旺季，而色纱是下游纺织品生产的主要原料。此外，受春节假期停工影响第一季度产销量相对较低。 图4：公司营收自2018年14.34亿元增长至2022年22.08亿元 图5：公司22Q4收入5.90亿元，同减11.1% 分品类看，2018-2022年色纱销售分别为12.01、12.74、13.62、19.52、19.72亿元，同比增长6.1%、7.0%、43.3%、1.0%，占比由83.8%增长至89.3%；色纱收入占比近几年维持在90%左右，是公司收入增长的主要驱动力。 图6：2018-2022年分产品收入（亿元） 图7：2018-2022年产品收入占比 分地区看，公司产品以内销为主，客户集中于长三角地区。2022年公司境内/境外收入占比分别为99.2%/0.4%，公司收入占比99%以上来自中国境内地区。2020-2022年境内地区销售额分别为15.10、21.59、21.89亿元，同比增长8.3%、43.0%、1.4%，占比为99.66%、99.26%、99.18%。 图8：2018-2022年分地区收入（亿元） 图9：2018-2022年分地区收入占比 2022年归母净利润1.63亿元，同减30%，主要系疫情局部反复导致终端需求疲软叠加棉价下跌影响盈利水平；2020-2022年归母净利分别为1.13、2.33、1.63亿元，同比+24.5%、+105.4%、-30.0%。其中得益于收入快速增长和费用管控合理，2018-2022年归母净利润由0.98亿元增长至1.63亿元，CAGR达13.5%。 2020-2022年公司毛利率为15.2%、18.5%、11.8%，归母净利率为7.5%、10.7%、7.4%。毛利率端，2022年棉花价格震荡下行，毛利率短期承压。 图10：2018-2022年归母净利润及YOY 图11：棉花价格震荡下行，公司成本加定价模式下，毛利率短期承压 分品类看，2018-2022年色纱毛利率分别为16.4%/15.7%/15.5%/18.7%/12.0%，其中22年较21年减少6.7pct。 贸易纱毛利率分别为5.0%/3.8%/4.2%/7.7%/4.1%，由于公司将采购的胚纱、色纺纱直接对外销售，毛利率相对较低。 受托加工费毛利率分别为30.0%/34.7%/33.2%/35.0%/17.6%，总体稳定，公司依据加工量收取对应的加工费，单位加工费收入和单位加工成本的绝对金额较小，在同等单位毛利额的情况下，毛利率相对较高。 图12：2018-2022年分产品毛利率 公司整体费控良好，期间费用率持续优化。2020-2022年销售费率分别为0.58%、0.50%、0.53%；管理费率分别为2.22%、2.15%、1.96%，基本稳定，维持在2%上下；研发费率分别为3.40%、3.22%、3.23%，财务费率分别为-0.04%、-0.31%、-0.46%，财务费用率为负主要系公司收到上市募集的资金并对闲置资金进行现金管理。 图13：整体费控良好，期间费用率持续优化 1.2.募投产能奠基础，产业链延伸控成本 产能规模：2018-2021年公司产能为4.40/4.70/5.40/6.60wt，产能利用率均超过100%，分别为100.4%/101.1%/101.6%/100.2%；2018-2022年公司产销率分别为97.3%/99.6%/100.6%/98.0%/98.2%，保持在100%左右，现有产能已趋于饱和状态。 新增产能将在2023年迅速释放。2022年是公司5年行动计划的开局之年，四个项目同时开工，产能将在2023年得到迅速释放。公司同时新建项目包括：芜湖年产3wt筒子纱生产线建设项目、荆州年产6wt筒子纱染色建设项目、芜湖年产3wt纤维染色建设项目、芜湖保税区50万锭智能纺纱项目。此外，公司子公司拟投资年产11万吨高品质筒子纱染色建设项目，项目计划总投资为7亿元。 其中芜湖3wt项目最后一个生产车间设备已经安装结束，公司预计春节后投产；荆州6wt项目预计第一个车间于23年3-4月投产，第二、三个车间公司预计23年6月和9月投产。智能纺纱项目第一个12万锭纺纱车间设备已经在安装，公司预计2023年3月投产。3wt纤维染色项目桩基工程已在施工，公司预计23年中期可实现部分量产。 延伸产业链，建设上游智能化精密纺纱项目。公司于2022年6月20日发行可转债，募投5.7亿升级高档紧密纺生产车间及设施设备，项目建成后，可实现年产24万锭紧密纺纱线的生产能力，随着募投项目的投产，项目效益将逐步显现，助力公司向上游产业链延伸，完善产业链布局，实现成本管控，盈利能力将进一步提升。 表1：公司产能情况（单位：万吨） 表2：公司产能布局 2.政策加速市场出清，利好行业龙头 2.1.聚焦印染业务，下游市场利润空间广阔 公司聚焦印染业务，处于产业链中间环节。上游承接胚纱、染料、助剂供应商等，下游主要为纺织品生产企业。 图14：印染处于产业链中间环节 印染是对纺织品进行处理和染色，提高纺织品附加价值的过程，印染后的面料广泛应用于下游服饰服装、家用纺织品、产业用纺织品生产，根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。 主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种，其中纱线染色是色织生产的关键工序，染色后的色纱主要用于袜子、毛衫、手套等针织服饰以及针织、梭织面料的加工。 主要优势：1）染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性。2）色彩立体感强，花型图案美观大方，手感蓬松丰满。3）并且纱线染色起订量小，生产灵活。4）在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小。 图15：主要印染方式对比 纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色和轻轴染色，公司主要采用筒子纱染色的方式。筒子纱染色具备流程短、效率高、节约环保等特点。1）流程短：省去了从筒子到绞纱的工序和染色后从绞纱到筒子的工序。2）效率高：花色品种转换快；批量加工，劳动强度低，材料浪费少。3）节约环保：脱水自动化程度高，浴比相对绞纱小，耗水量较小，可以有效节约能源，减少对环境影响 表3：主要印染方式对比 袜业市场内销增长稳健，出口逐步恢复 公司深耕色纱行业多年，在袜子色纱市场积累了较为成熟稳定的客户资源，袜厂占到公司客户总量的90%；因此，制袜业的行业景气度、发展前景，将直接反映到公司所处筒子纱线印染领域。 袜子制造行业起源于欧美。随着经济全球化的不断深入，发展中国家凭借原材料、劳动力资源的优势，在生产制造环节中突显出较强的市场竞争力。我国袜业从20世纪90年代开始凭借市场规模优势和强大需求基数发展迅猛，成为世界最大的袜子制造与出口国，全球约70%袜子来自于中国。2014年-2018年，我国袜子产量逐年增长，达到385.4亿双，2018年同比增长3.13%；201