新股定价报告：双能驱动的一体压铸生力军

公司为汽车、通信两大行业的精密压铸零部件供应商。公司成立于2001年，当前汽车业务占比约四成，包括发动机压铸件、新能源车三电系统压铸件等，其中新能源车业务预计将成为未来核心增量；通信业务占比约六成，主要为4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件。公司拥有280T至8800T多种型号的压铸设备，客户覆盖汽车、通信领域龙头企业，如国内头部新能源车企、北美新能源车企，以及国内头部通信设备厂商、爱立信等。 电动轻量化红利+公司一体压铸竞争优势，有望推动其汽车业务翻倍增长。预计公司2022-25年汽车业务营收分别14.7亿、22.6亿、28.4亿、38.6亿元，营收占比从1H22的42%提至2025年62%。 1)新能源车带动铝压铸中大件市场扩张，带来行业红利。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg，其中三电壳体将替代发动机铸件，新能源车独有的铝铸件增量约30-50kg/车，对应约1500-2500元/车。此外，轻量化、成本驱动一体化压铸发展，预计国内一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至2025年超170亿元，CAGR 122%，2030年约1500亿元。公司新能源车产品主要为三电壳体，一体化压铸发展进度领先，未来有望充分受益于行业红利。 2)头部客户、先发优势奠定公司成长基石。①公司积极把握头部客户增长机遇。 铝压铸中件领域核心竞争要素在于客户资源，公司当前汽车第一、第三大客户分别为国内、北美头部的新能源车企，未来有望持续受益于其销量增长及潜在ASP提升。②中件先发优势带来产品性价比优势。由于公司经营通信类产品，其体积质量单价高于汽车零部件（200+元vs40-60元），为公司更早积累了中大件研发生产经验，有助于汽车中型压铸件良率提升，更快形成性价比优势。 ③一体化压铸也具备明确先发优势。一体压铸行业趋势明确，但下游实际获试制经验、订单甚至量产的压铸厂数量极有限，公司8800T后地板、电池包已率先下线，先发优势将支撑后续新项目拿单能力，预计公司2023-25年一体压铸营收分别为0.7亿、1.6亿、5.1亿元，2024-25年同比+1.3倍、+2.3倍。 全球5G基站结构件持续增长，技术优势+头部客户为公司稳健成长护航。预计公司2022-25年通信类业务营收分别为16.5亿、17.2亿、19.6亿、22.3亿元，保持稳健增长，营收占比将从1H22的57%降至2025年36%。 1)海外5G将继续推动行业温和增长。中国、北美5G发展较快，渗透率约35%，但第三大市场西欧仅11%，其它地区低于5%。根据工信部，2023年国内预计新建约60万个5G基站，同比下降，未来主要增长或将源自海外，我们预计未来3年海外5G基站增量有望超300万个，在中国市场需求下滑的情况下，全球5G基站市场仍有望实现5-10%的增速。 2)公司散热铸件技术先发，头部客户护航长期稳增：①公司散热技术具有先发优势，拥有自主研发的高导热材料与高薄散热片压铸技术，可兼顾5G基站散热所需的效率和轻量化。②龙头企业客户保障未来增长，公司通信业务收入主要来自于全球5G基站设备前两大龙头企业，在此基础上，公司也有能力进一步拓展国内外其它头部5G基站设备企业。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.9亿、3.9亿、5.3亿元，同比+28%、+37%、+34%，CAGR 33%。公司高盈利的通信类业务有望保持稳定增长，一体化压铸发展进度在业内处于第一梯队，综合通信、汽车类可比公司估值，同时考虑汽车零部件板块当前处于阶段性景气下行阶段，而在景气度回升阶段，参考前2年估值变化，预计未来增长预期较高的一体化压铸产业链会首先实现估值修复，我们以2023年EPS为基准给予公司30倍PE估值，对应市值86亿元，对应上市合理价格40.8元。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期，海外通信需求增长不及预期，一体化压铸业务放量不及预期。 主要财务指标 1.基本情况：通信、汽车并重的精密压铸企业 公司成立于2001年，主要从事通信领域和汽车领域铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。公司以摩托车压铸件起家，后转型分别进入乘用车和通信领域。当前主营汽车、通信压铸件，汽车类产品（40%）主要包括传统车发动机系统零件及新能源车三电系统零件等，其中新能源产品预计将为未来最重要的增量，通信类产品（60%）主要涵盖4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件。公司配备了280T至8800T多种型号的压铸设备，主要客户覆盖汽车、通信领域龙头如国内头部新能源客户、北美新能源客户、国内头部通信设备客户、爱立信等。 图表1：公司历史沿革 上市前，实际控制人直接或间接控制公司约62.27%股权。公司实控人为余克飞、刘赛春（与余克飞为夫妻关系）、余亚军（兄弟关系），通过直接持有和间接控制的方式，合计控制公司约62.27%股权。其中，美利信控股约持有公司52.08%股份，余克飞、余亚军分别通过持有美利信控股70%和15%股份实际控制美利信控股，刘赛春直接持有公司10.19%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司现有两大业务、三大生产基地、6家子公司。公司是国内铝合金压铸行业中少数能够实现从模具设计到压铸、机加直至装配的全产业链技术解决方案自主研发的企业之一。 两大业务为通信和汽车领域。通信领域的产品主要为4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件，汽车领域的产品涵盖传统汽车和新能源汽车。三大生产基地分别位于重庆、襄阳、东莞，配备了280T至8800T多种型号的铝合金压铸生产设备。 图表3：公司主要产品及1H22对应财务指标 公司通信类业务占比过半，盈利水平更优。公司通信类与汽车类业务营收比例大致为6:4，2018年分别实现营收6.0亿、4.8亿元，2021年分别为12.2亿、10.1亿元。新能源业务占比在国内头部新能源客户、北美新能源客户等客户的产品放量下快速提升，从2018年8%到1H2223%，预计2022年全年约30%。通信类业务毛利率平均高于汽车类约6个百分点，2021年短暂翻转，主要是缺芯影响下4/5G高毛利机体销量下滑。 图表4：公司主要产品收入结构 图表5：公司主要产品毛利率 公司营收持续增长，新增客户产品放量。公司通信领域的终端客户主要为爱立信和国内头部通信设备客户。由于通信主设备商已形成寡头垄断格局，公司通信领域客户集中度较高，2021年国内头部通信设备客户、捷普（爱立信代工方）、爱立信通信类营收占公司总营收19%、17%、15%。相较之下，公司汽车领域的客户分布更分散，1H22国内头部新能源客户、秦安股份、北美新能源客户、国内头部通信设备客户汽车类营收占公司总营收10%、6%、5%、3%，前五大客户占汽车类业务营收约60%。近年来，新增客户相关产品实现量产供货，销售收入快速增长，且有望在未来持续贡献增量业绩。 图表6：2019-2022年公司前五大客户营收占比 图表7：2019-2022年公司通信领域前五大客户营收占比 图表8：2019-2022年公司汽车领域前五大客户营收占比 IPO募投总额8.2亿元，将新增约7.5亿元汽车、5G零部件年收入。公司将分别投资3.5亿、2.4亿元至重庆、襄阳新产能，其中重庆新工厂定位新能源汽车系统、5G通信零配件及模具生产，襄阳新工厂为原有汽车零配件产能扩产项目，预计合计新增铝压铸年收入7.5亿元。两大项目当前已获得环评批复，根据2-3年建设期，新产能预计将在2024-2025年陆续释放。 图表9：公司募投项目情况（亿元） 深耕压铸20余年，业绩持续增长： 1）营业收入：公司营业收入自2018年以来稳步提升，从11.1亿元持续增长至31.7亿元，营收增速均高于20%。公司目前仍处于快速发展阶段，营业收入持续增长，具有较强的成长性。汽车领域已布局多个产品系列，实现压铸产品与5G通信基站设备和新能源汽车产品等新兴产业的深度融合，并在新能源汽车领域与北美新能源客户、国内头部新能源客户和国内头部通信设备客户等建立了稳定的合作关系，同时持续开拓国内外客户，寻求新的业绩增长点。 2）归母净利：随着通信类国内头部通信设备客户业务逐步放量并成为第一大客户，高毛利新能源零部件也完成爬坡，2020年起公司归母净利扭亏为盈并在2022年实现高速增长，2022年公司实现归母净利2.24亿元、同比+125%。 3）盈利指标：2019年以前毛利率较低，净利率和ROE为负，主要是通信类结构件客户结构变化所致。2017年公司与国内头部通信设备客户建立业务合作关系，2018年产品基本处于研发阶段，销售占比不高，2019年逐步进入量产阶段，而合作初期毛利率相对较低。 2020年毛利率提升，主要是通信类结构件产品内部结构变化以及传统汽车零部件客户结构变化所致。通信类结构件方面，2020年随着5G基站建设持续推进，公司5G基站结构件中5G基站机体订单大幅增长，毛利率高于20%的新品收入占比超过50%。 传统汽车零部件方面，受益于一汽红旗车型销量大幅增长，一汽产品收入占比大幅提升，同时不良品率下降以及公司产能利用率提升；此外，2020年公司调整产品结构，负毛利产品收入占比大幅下降。 2021年毛利率下降，主要是主要铝价上涨、运费上涨、汇率变动等因素所致。在产品结构方面，通信领域受芯片短缺、终端运营商对高端产品的需求量减少等因素影响，5G基站机体高毛利产品订单减少。 2022年毛利率回升，主要是铝价、运费、汇率变动均向好，新能源国内头部新能源客户、北美新能源客户零部件放量加速。 4）费用结构：2018年以来，公司期间费用率呈下降趋势，体现良好规模效应，主要受管理费用率从2018年7.3%降至2022年3.3%的影响。研发费率连续保持4%以上，较为稳定，也体现公司对研发端的稳定投入。财务费率2018-2022年平均为3%，后受汇率影响，2022年降至1.0%。2022年公司期间费率9.4%，其中销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.9%、3.3%、4.2%、1.0%。 图表10：公司2018年至今营收及增速 图表11：公司2018年至今归母净利及增速 图表12：公司2018年至今盈利水平 图表13：公司2018年至今三费水平 图表14：公司2018年至今经营性现金流 图表15：公司2018年至今资本开支 2.新能源车、一体压铸生力军 2.1.新能源车带动铝压铸中大件市场扩张 2.1.1.铝压铸中大型化大势所趋 若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则美利信为典型的中件企业，并正往大件进一步转型： 1）小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从1-10元到100-200元不等，合计单车价值量在1500-2500元之间。 小件产品所需压铸机吨位一般介于100-1000T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。 典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到15-20%，该环节普通企业净利率约10%。 2）中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从500-2000元不等，合计单车价值量在3000-4000元之间。 中件产品所需压铸机吨位一般介于1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以OEM或整车厂为主。 从历史情况来看，旭升等典型优秀企业净利率也可在15-20%，普通企业在5-10%。 3）大件：以纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格2000元以上，合计单车价值量远期看有望突破10000元。 大件产品所需压铸机吨位一般超过4400T，有的甚至需要9000T或12000T压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。 文灿在大件领域具备先发优势，我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、