存货减值计提充分，打造差异化竞争优势

事件：公司发布2022年业绩公告。22年，公司实现营业收入（人民币，下同）574.9亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润31.5亿元，同比减少37.6%。 点评：存货减值计提充分，盈利承压下滑，二三线销售市占率提升，土储充裕。 营收保持稳健增长，存货减值计提充分：22年，公司实现营业收入574.9亿元，其中物业开发实现收入572.4亿元，同比增长6.8%，保持稳健增长；归母净利润为31.5亿元，同比减少37.6%，主要因计提存货减值损失约26.7亿元、对合联营公司投资亏损2.2亿元等因素；综合毛利率为14.4%，扣除存货减值影响后为19.0%，同比减少4.5pct，预期未来结算毛利率压力有所缓释；董事会建议22年股息合计为每股港币21仙，全年派息比率为21.2%，分红比例长期稳定。 二三线销售市占率提升，打造差异化竞争优势：22年，公司实现销售额403亿元，同比减少43.4%，主要受疫情及市场需求下滑等影响；公司深耕二三线城市核心地区，具备品牌与信用优势，于深耕城市的市占率不断提升，于17个城市的销售额位列当地前三名，其中于银川、遵义、株洲等9个城市销售额居当地排名第一，同比增加6个，销售额前五名的城市合计贡献销售额占公司总销售额的33%。2023年一季度，公司累计实现销售额135亿元，同比增长47.4%，差异化竞争优势进一步体现，销售恢复较快。 拿地节奏稳健，拓展优质土储：22年，公司新增土储总代价112亿元，总建面236万平米，权益建面194万平米，全口径拿地销售比约27.8%，保持合理强度，拿地成本较低。截至22年末，公司总共布局40城，总土储建面约2435万平米，权益总土储约2075万平米，主要布局于具有投资价值和成长潜力的弱二线和三线城市，目前土储充足，拿地强度符合销售需求，节奏稳健。 融资渠道畅通，成本与结构优化空间大：截至22年末，公司三道红线指标稳居绿档，有息负债总额约476亿元，同比增长5.3%，其中短债占比约25.6%，总借款加权平均融资成本为4.8%，较21年提升1pct，主要因港元贷款利率提升，随着公司加大国内公司债与贷款融资力度，融资成本与期限结构优化空间较大。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售额与毛利率下行，我们下调公司23-24年基本EPS预测为1.20元（下调27.8%）、1.46元（下调26.0%），新增公司25年基本EPS预测为1.69元，当前股价对应23-25年PE（基本）为3.3倍/2.7倍/2.3倍，公司作为央企地产，战略布局二三线城市，具备品牌与信用优势，财务稳健，拿地实力强，销售恢复快，差异化竞争优势明显，有望提升于二三线城市的销售市占率，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：销售与结算进度不及预期，土储拓展不及预期，市场下行超预期等。 公司盈利预测与估值简表