民营化工物流龙头，打造物贸一体化

证券研究报告•公司报告 密尔克卫 彭博:603713CHEquity 星展证券2022年12月16日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市(首次覆盖) 收盘价(2022年12月15日)：RMB120.52(CSI300:3,951.99) 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 股价表现 RMB 民营化工物流龙头，打造物贸一体化 投资要点 市场空间广阔，龙头有望受益于行业集中度提升 定位“超级化工亚马逊”，提供一站式全供应链服务 优质品牌助力积累头部客户资源，拓展多样化服务 首次覆盖，给予“强于大市”评级 民营化工物流龙头，定位“超级化工亚马逊”。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，立足于综合物流服务，积 极延伸化工品分销业务，打造化工品物贸一体化服务，致力于提 180 160 140 120 100 80 60 40 20 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 0 盈利预测与估值 密尔克卫沪深300 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 供全球化工品一站式全供应链解决方案。公司通过自建和并购在全国范围内建立了安全、合规、高效的物流交付网络，与此同时，公司启动全球化布局，陆续布局新加坡、美国等。 打造供应链生态圈，拓展多样化服务领域。公司基于专业化的管理团队和领先的智能化管理体系，致力于提供高效、规范的服务，持续夯实核心竞争力。经过20多年的精细化运营，公司已与国内外众多头部化工企业形成长期合作关系，并持续拓展下游行业市场，延伸多样化服务领域。立足于物贸一体化战略和完善的激励机制，我们预计公司未来2022-2024年有望实现收入复合增长35%，核心净利润复合增长39%，进一步巩固其领先的市场地位。 营业收入 8,645 12,124 16,510 21,333 EBITDA 716 985 1,317 1,651 预计2022年-2024年公司的EPS分别为3.79元/股，5.19元/股及 税前利润 528 758 1,039 1,355 6.77元/股，当前股价对应PE分别为32倍，23倍及18倍，首次覆 净利润 432 623 854 1,113 盖给予“强于大市”评级。 扣非净利润(核心净利润) 411 623 854 1,113 扣非净利润增长率（%） 50.6 51.6 37.1 30.3 我们与市场的最大不同 每股收益（人民币） 2.66 3.79 5.19 6.77 每股收益增长率（%） 42.9 42.1 37.1 30.3 展望未来，伴随运价或降温，预计公司货运业务将通过业务量拓 稀释每股收益（人民币） 2.54 3.79 5.19 6.77 展和业务结构优化以积极应对，且化工品交易业务预计将维持快 每股股利（人民币） 0.40 0.57 0.78 1.02 速发展，从而助力利润端高质量增长。 每股账面价值（人民币） 19.46 22.60 27.01 32.77 市盈率（倍） 45.2 31.8 23.2 17.8 主要风险提示 市现率（倍） 96.4 36.2 18.6 14.0 股价与自由现金流比率（倍） nm nm 63.1 29.3化工品物流需求可能有所波动，人才紧缺可能导致成本上升 FYDec（百万人民币）2021A2022F2023F2024F估值 EV/EBITDA（倍） 28.3 20.7 15.7 12.6 净股息收益率（%） 0.3 0.5 0.6 0.8 提要 市净率（倍） 6.2 5.3 4.5 3.7 已发行股本（百万股） 164 净负债权益比（倍） 0.2 0.1 0.2 0.2 市值（百万元） 19,821 ROAE（%） 17.8 18.1 20.9 22.6 主要股东（%） EPS一致预期（人民币）3.9其他券商推荐：B:12 5.3 S:0 6.7 H:0 陈银河李仁莉 25.912.6 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、汤森路透 香港中央结算有限公司 全球行业分类标准：工业/运输 8.7 目录 投资观点3 公司背景5 公司管理与公司战略6 SWOT分析7 环境、社会及公司治理（ESG）8 核心驱动因素9 财务分析12 估值及可比公司比较14 主要风险提示15 2 投资观点 市场空间广阔，龙头有望受益于行业集中度提升 根据中国石油和化学工业联合会发布2022年上半年全国石化行业经济运行情况，上半年石化行业经济运行超出年初预期，全行业规模以上企业实现营业收入8.13万亿元，同比增长21%，实现利润总额7521.2亿元，同比增长24%。 伴随石化行业快速发展，根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计，2021年末全国化工物流行业市场规模将超过2万亿元，其中第三方化工物流市场占有率将有望提升至40%，并预计行业市场规模于2022-2025年复合增长6.2%。2021年前三季度，从区域市场结构来看，我国石化企业大部分集中在东部沿海省份，华东地区和华南地区合计占全国70%以上的市场比例；从企业规模来看，行业内以中小型物流企业为主，车辆 2015-2025年中国危化品物流行业市场规模及预测 3万亿元 2 1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 0 市场规模（万亿元）同比增速（右轴） 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会，星展证券 定位“超级化工亚马逊”，提供一站式全供应链服务 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 在50辆以下的企业占比达66%，而车辆在300辆以上的企业仅有35家，占比约0.26%。 伴随行业监管加码，资质审核趋严，化工企业对于专业安全合规的物流服务需求日益增加，在小型不规范物流同业发展可能受到制约的同时，具备丰富合规管理经验和优质履约能力的化工物流企业龙头则有望受益于行业集中度提升。 密尔克卫的资质荣誉 密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，立足于综合物流服务（包括全球货代业务MGF，全球航运及罐箱MTT，全球工程物流及干散货MPC，区域仓配一体化MRW，区域内贸交付MRT），积极延伸化工品分销业务（不一样的分销MCD），打造化工品物贸一体化服务，致力于提供全球化工品一站式全供应链解决方案。公司通过自建和并购在全国范围内建立了安全、合规、高效的物流交付网络，自建及管理的专业危化品仓库55万平方米，自有危化品运营车辆超过1,480辆；与此同时，公司启动全球化布局，陆续布局新加坡、美国等。 行业类 中国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位；中国交通运输协会危险品专业委员会副会长单位；中国仓储与配送协会危险品分会副会长单位等 化学品储存技术认证；高新技术企业证书；48项实用新型专利等 知识产权类 政府类 上海市文明单位；上海交通运输和港口 管理局AAA诚信企业； 全国优秀报关企业等 密尔克卫的 资质荣誉 BASF神行太保奖最佳物流供应商； 杜邦杰出价值合作伙伴奖； DOW陶氏“物流之星”等 业务伙伴类 资信类 上海银行“小巨人”称号； 中国银行年度最佳金融合作伙伴；中国工商银行最有价值客户 资料来源：公司官网，星展证券 积极拓展新业务，分销业务持续发力，打造供应链生态圈 公司自上市以来，业绩持续高增长，2018-2021年间总收入复合增长61%，同期归母净利润复合增长51%，扣非归母净利润复合增长48%。就具体细分业务板块而言，货代业务（包括MGF，MTT和MPC）仍为收入的最大来源，2021年占比达43%，化工品交易业务（MCD）于2021年取代运输业务 （MRT）成为第二大收入来源，占比达36%，同期运输业务和仓储业务（MRW）占收入比例分别为15%和6%。就毛利率而言，仓储业务毛利率最高，2021年为43%，其贡献毛利占总毛利比例达27%，同期化工品交易业务毛利率为5.4%，其贡献毛利占比从2018年的3%提升至2021年的19%，由此对公司综合毛利率有所摊薄，从2020年的16.7%收窄至2021年的10.3%。 公司2021年各项业务收入、毛利润和毛利率 优质品牌助力积累头部客户资源，拓展多样化服务领域 公司基于专业化的管理团队和领先的智能化管理体系，致力于提供高效、规范的服务，持续夯实核心竞争力。经过20多年的精细化运营，公司已与国内外众多头部化工企业形成长期合作关系，如巴斯夫集团、陶氏集团等。公司持续深挖行业龙头客户需求，增强客户粘性，拓展服务范围；与此同时，公司积极拓展客户资源，截至2022年中期，总客户数量超 过5,000个。此外，公司持续拓展下游行业市场，将服务领域拓展至新能源、新材料、危废领域等，由此有助于避免单一行业周期性波动可能带来的影响。 风险提示。（1）如果化工品的物流需求以及国内、国际化工品贸易量有所波动，则可能一定程度上影响公司的经营业绩。 （2）核心技术人员和经营管理人才对公司的发展起到重要作 用，公司可能面临人力资源管理及人才储备的挑战。 4,000 3,000 2,000 1,000 0 百万元 50% 40% 30% 20% 10% 化工品交易MCD 0% 给予“强于大市”评级。预计公司2022-2024年总营业收入 分别为121亿元，165亿元及213亿元；扣非归母净利润分别为6.2亿元，8.5亿元及11.1亿元，同比增长分别为52%，37%及30%；EPS分别为3.79元/股，5.19元/股及6.77元 /股，当前股价对应PE分别为32倍，23倍及18倍。 全球货代业务MGF 全球航运及罐箱MTT 全球工程物流及干散货 MPC 区域仓配一体化MRW 区域内贸交付MRT 营业收入毛利润毛利率（右轴） 资料来源：公司公告，星展证券 密尔克卫的合作伙伴 资料来源：公司官网，星展证券 公司背景 公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商。公司于1998 年获准正式营业，并于2018年在上交所上市，成为中国民 营化工供应链主板上市第一股。通过20余年在化工品物流领域的运营，公司已与国内外众多著名化工企业如巴斯夫集团、陶氏集团建立长期合作关系，致力于为客户提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并向化工品交易延伸，逐步形成物贸一体化服务。 公司股权结构稳定，家族持股比例达38.51%。公司控股股东、实际控制人陈银河先生直接持股25.9%，第二大股东李仁莉女士直接持股12.61%。李仁莉女士为陈银河先生妻子慎蕾女士的母亲，李仁莉女士和陈银河先生存在一致行动关系。陈银河先生、慎蕾女士和李仁莉女士合计持有公司38.51%的股权。同时，陈银河先生也是三家员工持股平台的实际控制人。 公司发展历程里程碑 1998 获外经贸批准为一级货代，正式营业 2001 获准经营一类爆炸品业务 2003 成功经营空运危险品业务 2009 成立密尔克卫化工物流集团 2014 以上海为试点推出国内危险品航空物流服务，实现危险品在全国范围内“安全一日达” 2016 成立“灵元素”化工云商城线上贸易团队与化工便利店线下贸易团队 2018 IPO成功，成为中国民营化工供应链主板上市第一股 2021 实现上海等地方国有危化板块的整合；持续拓展战略新客户 2000 成立国内物流部，专业从事国内化学危险品第三方物流服务 2002 开始经营海运危险品拼箱业务 2007 获剧毒危险货物运输资质 （含厢式车、集卡车） 2011 全面为巴斯夫