业绩符合预期，化肥产品增长明显，产能持续扩张

中国心连心化肥（1866）更新报告 买入2023年4月14日 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业化工 股价 3.91港元 目标价 5.04港元 （+28.82%） 股票代码 1866 已发行股本 12.28亿股 市值 48.02亿港元 52周高/低 7.63/2.96港元 每股净资产 6.28港元 主要股东 刘兴旭（33.68%） 闫蕴华（20.74%） 业绩符合预期，化肥产品增长明显，产能持续扩张 业绩符合预期：公司2022年全年实现收入人民币230.72亿元，同比 增长36%；毛利约43.48亿元，同比增长5.96%；综合毛利率约为18.84%，较同期下降5.3个百分点；归母净利润为13.26亿元，同比增长2.37%，业绩符合预期。 化肥产品增长明显：2022年全年公司化肥分部有较大幅度的增长。其中尿素的销量和平均售价分别同比增加约18%和15%，收入达到 68.30亿，同比增加36%，毛利率由31.3%下滑至28%，主要由于煤炭价格提升导致的原材料成本增加。车用尿素溶液收入略有减少，实现营业收入5.43亿元，同比减少2%,主要由于公司对产品结构的调节导致的销量下滑6%所导致。公司复合肥分部销售收入实现61.16亿元，同比增长63%，取得了大幅度的增长，其中销量同比上升27%，平均售价同比增长28%，毛利率由同期的12.7%上升至12.8%，量价齐升带动了复合肥业务分部的大幅增长。公司的甲醇业务实现营业收入22.83亿元，同比增长29%，主要由于甲醇的平均售价以及销量同比增长6%和21%。公司的二甲醚、三聚氰胺以及糠醇业务分别实现营业收入12.45亿、9.67亿以及6.11亿，同比减少13%、20%以及27%，销量亦有20%、10%以及6%的下滑，主要由于终端需求偏弱带动价格下滑所导致。 产能持续扩张：公司持续深化全国基地化布局，产能持续扩张。目前公司在河南新乡基地、新疆基地以及江西九江基地外，新建了东北葫芦岛基地以及甘肃金昌基地，主要生产各类复合肥。目前甘肃金昌基地二期项目正在规划，葫芦岛基地一期55万吨的复合肥产能将在2023年底投产。于此同时，九江基地二期项目正在规划，河南新乡基地70万吨的尿素产能将在23年建成投产，持续扩张的产能将成为业绩的有力推动。 目标价5.04港元，维持买入评级：我们预计公司23/24/25年收入分别为247.06亿、263.58亿及284.59亿元，归母净利润为15.95亿、18.37亿及20.14亿元。基于2023年的盈利预测，我们给予目标价5.04港元，对应2023年4倍PE，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度收入（百万元人民币）变动（％）净利润（百万元人民币）每股摊薄收益（人民币元）变动（％）基于3.91港元的市盈率（倍）基于3.91港元的市净率（倍）每股派息（人民币）股息现价比（％） 2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 16,81523,07224,70626,35828,45960.99%37.21%7.08%6.69%7.97%1,2941,3261,5951,8372,0141.101.101.361.571.72272.2%-0.7%24.1%15.2%9.6%3.113.132.522.192.000.500.450.350.290.240.190.250.320.360.40 5.54%7.15%9.19%10.58%11.60% 9876543210 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 人民币百万元财务年度截至12月31日 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 人民币百万元财务年度截至12月31日 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 收入 16,815.3 23,071.9 24,705.7 26,357.7 28,459.4 盈利能力 毛利 4,388.9 4,348.9 4,801.7 5,343.4 5,819.6 毛利率(%) 26.1% 18.8% 19.4% 20.3% 20.4% 其他收入 169.4 187.3 187.3 187.3 187.3 EBITDA利率(%) 21.2% 16.0% 16.7% 17.3% 17.2% 销售及管理费用 (1,697.3) (1,601.0) (1,714.4) (1,829.0) (1,974.8) 净利率(%) 7.7% 5.7% 6.5% 7.0% 7.1% 其他开支 (88.6) (87.2) (95.9) (105.5) (116.1) 营业利润 2,772.3 2,848.0 3,178.7 3,596.2 3,916.0 营运表现SG&A/收入(%) 10.1% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 财务费用 (583.4) (662.2) (718.5) (761.2) (807.9) 实际税率(%) 18.7% 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 税前盈利 2,175.6 2,180.7 2,465.4 2,840.6 3,114.3 库存周转 47.2 33.1 50.0 60.0 70.0 所得税 (406.2) (372.5) (421.1) (485.2) (532.0) 应付账款天数 22.7 12.6 13.8 13.8 13.8 少数股东应占利润 475.2 482.0 449.7 518.2 568.1 应收账款天数 21.8 16.1 20.0 25.0 30.0 净利润 1,294.1 1,326.2 1,594.5 1,837.2 2,014.2 折旧及摊销 785.0 834.1 949.9 975.9 975.9 财务状况 EBITDA 3,557.3 3,682.1 4,128.7 4,572.0 4,891.8 净负债/股本 3.1 2.7 1.9 1.5 1.3 收入/总资产 0.66 0.83 0.78 0.72 0.68 增长 总资产/股本 4.48 4.05 3.20 2.78 2.52 总收入(%) 61.0% 37.2% 7.1% 6.7% 8.0% 盈利对利息倍数 4.8 4.3 4.4 4.7 4.8 EBITDA(%) 125.8% 3.5% 12.1% 10.7% 7.0% 每股收益(%) 272.2% -0.7% 24.1% 15.2% 9.6% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元 21年 22年 23年 23年 25年 人民币百万元 21年 22年 23年 24年 25年 财务年度截至12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 财务年度截至12月31日 预测 预测 预测 预测 预测 现金 893.1 1,469.8 1,397.4 1,511.4 1,213.3 经营活动 应收账款 1,004.6 1,019.7 1,353.7 1,805.3 2,339.1 营运资金变动前 3,898.9 3,637.7 4,087.2 4,522.3 4,832.1 存货 1,607.4 1,699.5 2,726.6 3,454.4 4,341.9 营运资金变化 (747.2) (294.2) (1,401.1) (1,001.5) (1,216.2) 其他流动资产 2,266.2 2,042.0 2,588.1 2,725.7 2,877.2 所得税 (406.2) (372.5) (421.1) (485.2) (532.0) 总流动资产 5,771.3 6,230.9 8,065.8 9,496.9 10,771.5 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 18,056.0 19,457.9 21,987.4 25,285.5 29,078.3 营运现金流 2,745.5 2,971.0 2,265.0 3,035.6 3,084.0 矿权 237.0 233.4 233.4 233.4 233.4 其他固定资产 1,442.4 1,945.0 1,474.8 1,474.8 1,474.8 投资活动 总资产 25,506.7 27,867.2 31,761.4 36,490.6 41,558.0 资本开支 (3,656.6) (1,401.9) (2,529.5) (3,298.1) (3,792.8) 短期负债 其他投资活动 (69.1) 172.2 (172.2) 0.0 0.0 应付帐款 774.4 645.7 754.8 797.0 858.6 投资活动现金流 (3,725.7) (1,229.7) (2,701.7) (3,298.1) (3,792.8) 短期银行贷款 6,402.2 5,556.1 5,611.6 5,667.8 5,724.4 其他短期负债 4,209.6 4,339.0 4,465.0 4,621.3 4,788.1 融资活动 总短期负债 11,386.2 10,540.8 10,831.5 11,086.0 11,371.2 负债变化 1,444.3 966.8 733.5 801.9 877.0 长期银行贷款 4,966.6 6,779.4 7,457.4 8,203.1 9,023.4 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 1,192.5 979.2 422.4 422.4 422.4 股息 (116.2) (307.0) (369.1) (425.3) (466.3) 总负债 17,545.3 18,299.3 18,711.3 19,711.6 20,817.0 其他融资活动 (136.8) (931.3) 0.0 0.0 0.0 少数股东权益 2,267.8 2,681.6 3,131.4 3,649.5 4,217.7 融资活动现金流 1,191.3 (271.5) 364.4 376.5 410.7 股东权益 5,693.6 6,886.2 9,918.7 13,129.5 16,523.3 现金变化 211.1 576.6 (72.3) 114.0 (298.2) 每股净资产(元) 6.80 7.65 9.94 11.95 14.15 期初持有现金 682.0 893.1 1,469.8 1,397.4 1,511.4 营运资金 (5,614.9) (4,309.9) (2,765.7) (1,589.2) (599.7) 期末持有现金 893.1 1,469.8 1,397.4 1,511.4 1,213.3 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资