量价齐升驱动业绩增厚，发力渠道巩固优势

公司研 究轻工制造 报 2023-04-15 公司点评报告 买入/维持爱玛科技(603529) 告爱玛年报点评:量价齐升驱动业绩增厚，发力渠道巩固优势 走势比较 129% 100% 太 71% 平 42% 洋 13% 22/4/15 22/6/15 22/8/15 22/10/15 22/12/15 23/2/15 (16%) 证 券爱玛科技沪深300 股股票数据 份 有总股本/流通(百万股)575/146 限总市值/流通(百万元)37,223/9,468 公12个月最高/最低(元)74.30/39.80 司相关研究报告： 证爱玛科技（603529）《爱玛23Q1预券增：消费回归，“渠道变现+新品”研驱动量价齐增》--2023/04/10 究爱玛科技（603529）《股权激励彰显报信心，老牌龙头优势巩固》--告2023/03/21 证券分析师：陈天蛟 电话：021-61376584 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522090002 联系人：刘洁冰 E-MAIL：liujb@tpyzq.com 事件：公司发布2022年度报告。 2022全年，公司实现营业收入208.02亿元/+35.09%，毛利率 16.36%/+4.64pct，归母净利润18.73亿元/+182.14%，扣非归母净利 润17.97亿元/+191.68%，基本每股收益3.31元/+84.92%。 其中，22Q4实现营业收入35.74亿元/+23.84%，毛利率21.44%/+8.27pct，归母净利润4.97亿元/+475.63%，扣非归母净利润 4.33亿元/+551.05%，基本每股收益0.86元/+304.25%。点评： 量价齐升驱动电动自行车收入高双位数增长。收入端，2022年公 司的两大主要产品收入均同比增长，电动自行车、电动摩托车的收入分别为121.35亿元/+69.49%、71.44亿元/+5.59%，其中，电动自行车以高两位数快速增长，源于均价和销量两方面的因素，全年电动自行车产量726万辆/+41.97%、销量724万辆/+44.20%，单车均价提升 超250元/辆；电动摩托车则主要受到均价驱动，2022年产量325万 辆/-2.49%、销量327万辆/-1.86%，单车均价提升约150元/辆。我们认为，行业仍存在人群渗透的空间，且呈现头部集中趋势，公司的龙头优势预计带来高于行业的销量增速，2022年公司电动自行车和电动摩托车产销率达99.70%和100.46%，处于饱和状态，未来几大基地产能拓建的进度推进，有望支撑公司销量进一步增长。 稳健推新优化产品结构，提升整体盈利水平。公司2022年整体毛 利率较去年同期提升4.64pct至16.36%，净利率9.00%/+4.66pct。一方面，得益于公司保持稳健的推新节奏，不断优化产品结构，几大品类毛利水平均提升，电动自行车、电动摩托车、电动三轮车、自行车2022年毛利率分别为17.03%/+5.53pct、15.11%/+3.74pct、 16.60%/+3.13pct、9.78%/+3.98pct，尤其是电动自行车在我国需求旺盛，随着产品的更新迭代，中端大众的产品在设计和功能上进步较大，逐渐摆脱原有的低价产品印象，从而作为短途出行的重要补充，获得更多消费者的青睐和产品溢价的能力；另一方面，22Q4为传统销售淡季，公司秉承稳健策略减少了促销等营销让利，再考虑年终返利结算对前期数据的少量调整，公司第四季度毛利率21.44%，同比21Q4大幅提升8.27pct，环比22Q3也较大提升5.35pct，对全年毛利水平的提振较为明显。 持续投入营销和研发，发力“网点加密+布局下沉+新品迭代”。 公司2022年销售/管理/研发费率分别为2.82%/-0.75pct、2.08%/+0.02pct、2.44%/-0.19pct。1）营销：通过《乘风破浪的姐姐》、打造线上多平台直播矩阵、总部赋能经销商等方式进行营销提效，22Q4 报告标题 2 公司点评报告P 管控放开以来也恢复了拓店节奏，重点区域网点加密的同时在下沉渠道如社区、乡镇发力，年末经销商数量超1900家，终端门店数超3万个，销售费用同比增长6.67%，但前期疫情的限制及收入的快速增长共同导致销售费率同比不及2021年；2）管理：费率基本稳定，少量提升源于实施限制性股票激励增加了摊销费用；3）研发：公司着力打造优质产品，除保持定期推新外，也在核心电控、电驱、新材料及智能化技术和平台搭建上取得进展，2022年研发费用同比+25.39%，申请发明专利和实用新型专利共138项。 投资建议：短途独立出行需求增加、产品认知提升下的人群渗透有望共同驱动两轮车行业销量增长，我们继续看好爱玛作为老牌龙头的渠道和品牌优势，随着去年以来尾部企业加快出清，坚持看好头部份额提升逻辑。我们预计公司2023-2025年收入分别为272.20/328.14/378.48亿元，归母净利润23.58/29.49/35.48亿元，对应EPS（摊薄）4.10、5.13、6.17元，当前股价对应PE为15.79、12.62、 10.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；技术研发进度不理想；新品迭代及投放效果不及预期；全球宏观下行风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)20802 27220 32814 37848 （+/-%）35.09 30.85 20.55 15.34 归母净利(百万元）1873 2358 2949 3548 （+/-%）182.14 25.87 25.07 20.30 摊薄每股收益(元)3.31 4.10 5.13 6.17 市盈率(PE)13.86 15.79 12.62 10.49 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 报告标题3 货币资金 28466633102551396017694 营业收入 15399 20802272203281437848 利润表(百万） 资产负债表(百万） 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 存货 796 811122413921516 营业税金及附加 56 105 136 164 189 应收和预付款项229308455504536营业成本1359417399223422674030662 流动资产合计 550711533159631998023966 管理费用 317 433 578 731 843 其他流动资产16363781402941244220销售费用5515877849921167 投资性房地产 270 254 336 442 546 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资105128128128128财务费用(261)(383)(76)(131)(186) 在建工程 114 86 146 226 326 公允价值变动 10 (12) 0 0 0 固定资产19662033249233044320投资收益(16)(4)000 长期待摊费用 29 44 44 44 44 其他非经营损益 19 (7) 0 0 0 无形资产开发支出332458508568638营业利润7392234277434704174 资产总计 1339718471235592863733918 所得税 91 354 416 520 626 其他非流动资产50733936394139463951利润总额7582227277434704174 应付和预收款项 21452556342140224528 少数股东损益 4 (1) 0 0 0 短期借款0511511511511净利润6681873235829493548 其他负债 62728669105271204413255 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款00000归母股东净利润6641873235829493548 股本 404 575 575 575 575 负债合计841711737144591657618294 留存收益 263543046669963013194 销售净利率 4.31% 9.0%8.7%9.0% 9.4% 资本公积19361978197819781978毛利率11.72%16.4%17.9%18.5%19.0% 少数股东权益 5 13 13 13 13 EBIT增长率 (7.60%)270.94%52.25%23.76%19.44% 归母公司股东权益4975672190871204715611销售收入增长率19.33%35.09%30.85%20.55%15.34% 负债和股东权益 1339718471235592863733918 ROE 13.35%27.87%25.95%24.48%22.73% 股东权益合计4980673491001206015624净利润增长率10.94%182.14%25.87%25.07%20.30% ROIC 15.89%29.92%31.65%29.53%26.96% 现金流量表(百万） ROA4.96%10.14%10.01%10.30%10.46% 经营性现金流 20714965437048035062 PE(X) 25.46 13.8615.7912.6210.49 2021A2022A2023E2024E2025EEPS(X)1.793.314.105.136.17 融资性现金流 1798(182)(23)(23)(23) PS(X) 1.19 1.271.371.13 0.98 投资性现金流(2024)(2178)(725)(1075)(1305)PB(X)3.703.924.103.092.38 现金增加额18452604362237053734EV/EBITDA(X)22.659.989.937.095.01 资料来源：WIND，太平洋证券 报告标题2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyz