光大证券食品饮料行业周报：理性审视短期波动，板块左侧配置价值大幅提升

2023年4月16日 行业研究 理性审视短期波动，板块左侧配置价值大幅提升 ——光大证券食品饮料行业周报（20230403-20230409） 要点 本周观点：长期问题短期化，负面情绪放大调整幅度。截至4月14日，食品饮料指数(申万行业)本周/本月累计下跌5.2%/7.0%，跑输沪深300指数4.4/8.0pct。本周各板块遭遇不同程度下跌，被市场抱以期待的Q2配置方向白酒、啤酒、速冻食品(中信三级指数)下跌5.6%/6.2%/5.7%，盐津铺子、燕京啤酒、绝味食品、东鹏饮料、安琪酵母、山西汾酒、汤臣倍健公布23Q1业绩预告，整体符合甚至略超市场预期，但对股价提振有限，我们认为主要原因：1）宏观层面，本周公布的物价及金融数据引发市场对于经济进入通缩通道的担忧，对需求恢复信心不足；2）中观层面，行业月度数据反馈平淡；3）微观层面，糖酒会期间五粮液等召开经销商大会，内容虽务实全面，但超市场预期的反馈不多。 回归理性，重新审视扰动市场的三大要素。1）关于通缩，本质上是一个长周期的经济现象，宏观研究对于经济是否进入通缩存在争议；从短周期来看，货币信贷走高与CPI走弱也需要拆分内需外需、服务型需求和实物型需求的差异。从食品饮料来看，我们更为关心社消总额、餐饮行业收入、服务业经营活动等。在经历了房地产和疫情冲击后的经济景气变化大致可分为人口流动场景恢复、经济复苏商务活动增多、经济企稳消费能力增强三个阶段，不可否认的事实是需求恢复仍处于第一阶段，而衡量该阶段需求强弱的总量数据依然在荣枯线之上。 2）中观层面，二季度食品饮料/白酒有望迎来更好的业绩表现，如白酒需求集中在春节/端午/中秋国庆，考虑到今年春节需求超预期释放、库存去化顺利，全年报表端韧性可以期待，如山西汾酒Q1业绩预告收入/利润同比20%增幅的表现在白酒龙头具备代表性，如绝味食品Q1业绩预告归母净利润同比增长44-55%，收入端接近双位数增长，也表明需求最弱、成本压力最大的时候或许正在过去。22Q2食品饮料/白酒板块营收增速为7%/16%，扣非归母净利增速为14%/22%，财务基数已进入年内低点，利润弹性有望在基本面稳步恢复的情况下释放。 3）微观层面，本周我们继续在糖酒会期间参加了老白干、今世缘、五粮液、舍得酒业等酒企的活动。我们认为白酒产业在2016-2022年期间本身就处于供给出清、龙头集中份额的阶段，总需求强弱与否虽然是重要的行业判断指标，但是企业的经营策略在供给出清、存量竞争的阶段更值得重视和关注，我们认为高端、次高端、区域酒今年都有亮点值得关注跟踪。 估值得到消化，提升左侧区间配置价值。目前食品饮料/白酒指数的PE（TTM,剔除负值）为33/32倍，已分别落入近3年以来的5%左右的分位点，近两年持续高企的估值压力得到释放。考虑需求的复苏仍在途中，我们认为今明年的业绩确定性正在加强。根据wind的历史数据统计，白酒动态估值在30倍以内时，未来一年的收益率为正的胜率较高，赔率则取决于基本面恢复的强弱程度。我们坚定认为，当前白酒估值已得到消化，板块进行左侧配置的价值大幅提升。 投资建议：我们维持当下的配置思路：（1）场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间周期是不确定性的。所以，我们建议投资者围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州 茅台、五粮液和泸州老窖；（2）场景的恢复提供较大的经营弹性，重点关注次高端白酒，首推标的为舍得酒业；（3）消费场景逐步恢复的预期下，大众品依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 21% 11% 2% -7% -17% 04/2207/2210/2201/23 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪7 3、重点数据跟踪7 4、重要公司公告10 5、重点公司盈利预测、估值及评级10 6、重点报告汇总11 7、投资建议11 8、风险分析11 图目录 图1：社会消费品零售总额餐饮收入累计同比1-2月呈现复苏4 图2：非官方中国服务业PMI经营活动指数在3月份继续扩张4 图3：食品饮料/白酒营收增速同比数据5 图4：食品饮料/白酒扣非归母净利润增速同比数据5 图5：2016年以来白酒行业呈现“两减两增”的发展态势6 图6：食品饮料指数PE(TTM,剔除负值）估值调整至5%分位点6 图7：白酒指数PE(TTM,剔除负值）估值调整至5%分位点6 图8：白酒动态估值在30倍以内时对应未来1年收益率统计有较高胜率7 图9：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）7 图10：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）7 图11：高端白酒单品批价（元）8 图12：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）8 图13：次高端白酒主要单品批价（元）8 图14：生猪平均价8 图15：猪肉平均价8 图16：白条鸡平均批发价9 图17：白鲢鱼平均批发价9 图18：大豆现货平均价9 图19：玉米平均价9 图20：豆粕平均价9 图21：生鲜乳平均价9 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级10 表2：建议关注3月28日发布的休闲食品行业专题11 1、本周观点 长期问题短期化，负面情绪放大技术性调整的幅度。截至4月14日，食品饮料指数（申万行业）本周/本月累计下跌5.2%/7.0%,跑输沪深300指数4.4/8.0pcts。本周食品饮料各细分板块均遭遇不同程度的下跌，被市场抱以期待的二季度主线配置方向白酒、啤酒、速冻食品（中信三级指数）分别下跌5.6%、6.2%、5.7%。本周盐津铺子、燕京啤酒、绝味食品、东鹏饮料、安琪酵母、山西汾酒、汤臣倍健公布2023Q1业绩预告，整体符合甚至略超市场预期，但对板块的股价表现提振有限，我们认为主要原因在于：（1）从宏观层面来看，本周公布的物价及金融数据引发市场对于经济进入通缩通道的担忧，反应了市场对于需求端恢复的信心不足；（2）从中观层面来看，上市公司月度高频数据跟踪反馈整体平淡；（3）从微观层面来看，糖酒会期间五粮液等公司召开经销商大会，会议内容虽然务实全面，超出市场预期的反馈不多。简而言之，我们认为本周板块的大幅回调是市场短期缺少股价强催化的因素背景下，将长期问题短期化，负面情绪放大导致的技术性调整。 回归理性，重新审视扰动市场的三大要素。 （1）关于通缩，本质上是一个长周期的经济现象，宏观研究对于经济是否进入通缩存在争议；从短周期来看，货币信贷走高与CPI走弱也需要拆分内需外需、服务型需求和实物型需求的差异。从食品饮料的直接需求来看，我们更为关心的则是社消零售总额、餐饮行业收入、服务业经营活动等读数。我们一直强调，在经历了房地产和疫情冲击后的经济景气变化大致可分为人口流动场景恢复、经济复苏商务活动增多、经济企稳消费能力增强三个阶段。不可否认的事实是，需求恢复仍处于第一阶段，而衡量该阶段需求强弱的总量数据依然在荣枯线之上，需求复苏仍在途中。 图1：社会消费品零售总额餐饮收入累计同比1-2月呈现复苏图2：非官方中国服务业PMI经营活动指数在3月份继续扩张 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比非官方中国服务业PMI:经营活动指数 100 80 60 40 20 0 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -20 -40 -60 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：单位/% 70 60 50 40 30 20 10 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0 资料来源：Wind，光大证券研究所,注：单位/% （2）中观层面来看，进入二季度，食品饮料/白酒在二季度有望迎来更好的业绩表现。一方面，从实际经营层面来看，如白酒需求集中在春节/端午/中秋国庆三个节点，其中尤以春节为甚，考虑到今年春节需求的超预期释放，库存去化较为顺利，白酒板块全年报表端的韧性是可以期待的，如山西汾酒Q1业绩预告实现收入/利润双二十的表现在白酒龙头具备代表性。如全国门店布局，能够实时感知人流恢复带来需求强弱的绝味食品，Q1的业绩预告归母净利润增长44-55%，收入端接近双位数增长，也表明需求最弱成本压力最大的时候或许正在过去。 22Q2食品饮料/白酒板块营收增速分别为7%/16%，扣非归母净利润增速分别为14%/22%，财务基数已进入年内低点，板块的需求和利润弹性有望在基本面稳步恢复的情况下得以释放。 图3：食品饮料/白酒营收增速同比数据图4：食品饮料/白酒扣非归母净利润增速同比数据 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至22Q4资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至22Q4 （2）微观层面来看，本周我们继续在糖酒会期间参加了老白干、今世缘、五粮液、舍得等酒企的活动。我们认为白酒产业在2016-2022年期间本身就处于供给出清，龙头集中份额的阶段，总需求强弱与否虽然是重要的行业判断指标，但是企业的经营策略在供给出清、存量竞争的阶段更值得重视和关注，我们认为高端、次高端、区域酒今年都有亮点值得关注跟踪。 如，五粮液今年的品牌营销思路，将继续升级完善“1+3”的产品体系，持续提高五粮液在千元以及千元以上价位段的市场份额和品牌影响力。 1）在产品端，针对八代核心单品的品牌运营手段包括坚持八代五粮液动态减量，坚持计划量稀缺性；坚持传统经销商有进有退、不退不进，非空白区域不新增商家，对现有销售商家逐步缩减计划量；坚持八代五粮液传统渠道不增量，并优化产品的投放结构。 2）在渠道端，帮助专卖店提质增效。丰富专卖店产品体系，一地一策，优化费用核销和补贴；帮助经销商推动核心社会化终端建设；将关注星级终端的真实性，合适的数据，坚定现有的核心终端提拔升级和补充空白区域终端网点，继续清理低质量终端 如，老白干提出公司十四五规划的战略是围绕消费者需求，优化产品体系，搭建核心会员体系，打造品牌核心私域流量。其中，1）公司在产品结构上确定三大主线：1915、甲等及冰系列。2）渠道上高端系列采用直营、次高端借助高端联盟销售、冰系列采用经销商模式。武陵酒则积极创新营销模式，对于政商大c和大v客户，公司采取客户直达的模式；在中c、小v和中v层面，公司和终端客户一起做，但没有代理商层级。在市场端，武陵目前采用大店加运营的方式，接下来会采取平台商加大店加运营的方式。 如，舍得新出的高端产品藏品十年围绕“十年难得更舍得”的概念，重点强调稀缺性，销售模式上成立经销商联合体、通过平台商模式进行运营，努力做到统一价格、统一运营、统一促销，以实现规模效应和