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对话富国基金赵伟:沿着医药投资的时代变迁选牛股

2023-04-19未知机构上***
对话富国基金赵伟:沿着医药投资的时代变迁选牛股

(cid:7253)(cid:10809)(cid:18)(cid:1954)(cid:1357)(cid:2605)(cid:966)(cid:13536)(cid:16311)(cid:6347)(cid:11850) 问:这些年医药行业变化很大,这么多年投资下来,你觉得哪些是比较重要的变化?赵伟:我自己觉得最大的变化是来源于政策。 第一个就是医保。 医保这几年的收入增速变成个位数了,个位数以后,大家发现对于存量的压力会比较大。 因为医保是一个2万亿左右的盘子,这里面肯定是存在结构性的机会的。 原来是很明显的是从仿制药到创新药的一个机会,增长最明显的就是创新药。 创新药最大的一个特点,它是有时代性特征的,由化药时代进入了免疫的时代,尤其是以PD-1(免疫检查点抑制剂,可用于恶性肿瘤的辅助治疗)这种产品为主。 但最好的那几年,其实是没有进入医保的那几年,是完全通过自费购买这种刚需的用药,它的放量很快。 药审也变快,药品销售的放量速度也变快,这里面就存在很多的投资机会。但到了集采以后你会发现,因为我们还没有完全真正的创新,是一个仿创。 在这个仿创过程中就会存在竞争,当你刚开始的时候,竞争格局还不是这么激烈。但在加入者越来越多之后,你发现你的PD-1不是你独家的,是有很多很多家。 卷的速度会超过你的预期,所以,大家才会从把行业空间的天花板压低; 原来认为PD-1整个市场会有300-500亿,甚至预期1000亿这样更高的一个市场;到后来慢慢把它压缩下来,甚至100亿以下,慢慢变成了一个天花板被压缩的过程。另外一个问题,是对海外全球流动性的担忧。 长期来看行业还是在发展的,但是短期,大家会觉得泡沫后会沉寂几年,尤其是可能行业增速在往下走。 创新又没有能紧接得上,就会担心这个行业出现负增长。 所以这几年行业最大的一个变化,其实还是政策引发的边际变化。包括海外的边际变化,包括中美之间的关系变化。 比如像半导体,即便有制裁,但是有国产替代这样的逻辑在; 但像中国的制药服务业,它在全球的市占率,原本就是在慢慢往上爬升的。 而受这种关系的变化,大家就会担心市场空间的问题,担心市场空间以后就会杀估值。 问:在这些变化当中,你自己如何去摸索和迭代投资方法?赵伟:我觉得以前做比较好的,是对于边际变化的一个把握。 这几年下来,我觉得最大的一个变化就是,我还是要回归自己的方法,最大的逻辑就是边际变化。 我自己觉得在行业里面还是要注重边际变化,它对于操作的影响是比较大的。我自己组合建立的基础,是以行业贝塔+阿尔法的逻辑。 如果全是阿尔法的,你在寻找这些个股的时候,其实也很难找到明确的方向。最好的组合构建方法,还是在贝塔的基础上有阿尔法。 问:这个贝塔你是怎么去定义它的?在预判阿尔法时,更多会从需求还是供给端去分析? 赵伟:细分行业的贝塔要在20-30%以上。 医药从来不看需求,因为需求很确定,医药可能是唯一一个不用研究需求,只要研究供给的行业。 但有一点就是,你对于大品种药物的判断,这是很关键的。(cid:7466)(cid:3920)(cid:1559)(cid:5797)(cid:2262)(cid:57)(cid:966)(cid:77)(cid:92)(cid:66)(cid:87)(cid:92)(cid:19)(cid:19)(cid:20)(cid:7253)(cid:10809)(cid:18)(cid:1954)(cid:1357)(cid:2605)(cid:966)(cid:13536)(cid:16311)(cid:6347)(cid:11850) 你认为哪个药会是大品种? 其实,就是对它市场空间的预判。 比如之前我最早去选择IVD(体外诊断产品)、选择化学发光也是这样的一个逻辑。一九到二八开的市场,海外企业份额占90%。 龙头的标杆企业,特别是外企的增速在20%-30%,那就是行业的贝塔在20%-30%,这样我们有很大的替代空间。 贝塔也有,企业又有阿尔法的情况下,其实久期就会很长。 而在现在的一些行业里面,我们发现,像电生理就特别像我们在前几年看的化学发光。 行业很小,可能一年二十几万台的手术,但是行业贝塔保持在20%-30%,外企的占比超过90%,市场结构中外企的份额,可能连一九开都不到。 但是它好的一点是,竞争格局很好,集采之后,国内留下来的企业会越来越少。这个细分领域是设备带动耗材。 但是设备的研发是很漫长的,在临床上有电生理设备的,尤其是三维电生理设备上临 床的很少,所以这个竞争格局会保持很久。 一个30%增长的行业里面,主要玩家就是4-5家,3家外企、2家国内企业,所以增长空间会很大。 而且,在这些可择期的手术里面,它的单台价值量很高。它现在在这种房颤手术上介入是零,一点都没有; 如果未来能介入到手术里面,20几万例的房颤手术,每台如果5万块钱,就是100亿左右的市场; 如果未来两三年还能翻一倍,那就是200亿的市场。 从竞争格局来看,这家电生理龙头占20%份额是有望达到的。这样就是40亿的收入, 12亿的利润,给个二三十倍PE是合理的; 那至少能有200-300亿左右的市值空间,再加上它原有业务的市值成长空间,对应的潜在收益率是不低的。 可以类比的,就是冠脉支架。冠脉支架之前也是很高的价值,一台手术大概两三个支架的情况下,一台手术可能就做到5-8万。 可以看到当时冠脉手术的增长很快,电生理它也可能重复这样的增长。 从筛选病人的角度来看,我们基层有房颤中心,它可以有早筛的病人,它有入口、有治疗方案、有出口。 形成闭环的情况下,可以发现这个行业明显在复制之前的这种高速增长,贝塔+阿尔法的逻辑。 问:能不能展开讲讲,你怎么去找到这种中长期的贝塔?赵伟:行业增速要快,特别是一些新兴的东西。 在旧的行业里面,如果要突破原有增速,需要很大的推力。尤其在中国这么大的体系内,它就明显需要政策的推力。 所以第一个,行业中长期的贝塔,你要找政策的边际变化。 第二个,就是新兴的子行业,这里就是创新会带来的新增需求,会非常明显。其中包括一些创新药,包括一些创新的器械。 第三个,是消费升级。 在消费升级里面,我们觉得比如像眼科,比较刚性。 我自己看这么多年,儿科和医美比较刚性;还比如医美,行业贝塔非常快。(cid:7466)(cid:3920)(cid:1559)(cid:5797)(cid:2262)(cid:57)(cid:966)(cid:77)(cid:92)(cid:66)(cid:87)(cid:92)(cid:19)(cid:19)(cid:20)(cid:7253)(cid:10809)(cid:18)(cid:1954)(cid:1357)(cid:2605)(cid:966)(cid:13536)(cid:16311)(cid:6347)(cid:11850) 同时又特别像那几年的仿制药一样,行业的规范性还不够,国家在整治,但是大家的需求又很刚性。 所以,我不担心这个行业贝塔的持续增长。 这里面通过合规性洗牌,其实就是体现出阿尔法,谁能正规地从业,谁能拿证,它就是在行业贝塔的基础上就又能有阿尔法。 问:怎么把个股给选出来? 赵伟:我们沿着产业趋势选股,和炒主题是不太一样的。 产业趋势其实背后隐含着它能兑现业绩,即使是我们买PD-1的时候,也是有能兑现业绩的能力,而不仅仅是概念而已。 从我的框架来看,我认为中美对标还是很重要的。 什么是大药,什么是重要的品种,需要清晰地判断出来。 美国什么样的企业是大药企,什么样的企业是小企业,这个是可以去对标参考的。我们希望在这个路径下去寻找可以做大的企业。 在一个长期增长的方向下,一家有企业家精神的公司,又沿着产业逻辑去做正确的事情,就是一个很好的选择。 问:中美对标,在你的方法里面是很重要的一条,你觉得什么样的品种才是大药?赵伟:比如像当时的K药(帕普利珠单抗液体,一种PD-1药物)和O药(一种免疫抑制抗肿瘤药物),你就可以判断出来它是一个比较大的药。 在它的企业估值上,也会明显地反映出来。 其实最近的一个趋势就是,中国和美国从研发的创新上明显在走一条不同的路。之所以会这样,是和整个医保的结构是有关系的。 美国明显在走mRNA这条路,明显在走细胞基因治疗这条路。 其实这背后,并不是我们对于mRNA的理解不够,而是我们在制剂的能力上有很大的差距。 但是,有一点我们比较相像,是在ADC的选择上(注:在业内看来,ADC药物引领了国内第二波创新药浪潮,是创新药领域最为火热的赛道)。 中国的强项在什么? 中国的强项在CXO,在这些人才上面。我们是在化药和抗体上具有很大的全球优势。你可以发现我们有全球最好的CRO企业,有全球最好的做抗体药的企业。 所以ADC绝对是化药和抗体药结合的一个产品。 在海外,其实它ADC的产业链并不很完全,所以,美国他们选择了细胞基因治疗. 我们选择了ADC,横空出世的ADC药物DS-8201,把我们国家的ADC激活了。 因为美国没有,所以他们license中国这样的品种,补充到它的整个生物治疗领域,这是很明显的趋势。 之前已经发现8201是个大药了,我们很多的研发就去跟进了。 这两年随着临床逐步去推,我们会发现很多的ADC慢慢步入到临床。从去年到今年开始,很多的企业去license中国的ADC,就会加速。对于投资来讲,意义在于哪? 它可以打破估值瓶颈。 目前来看,中国很难有出口的药,所以你在中国会发现,很难有一个超过20亿销售额的大药。 但如果按海外的估值体系,如果你能卖到20亿,可以给到5倍的PS,就是100亿(cid:7466)(cid:3920)(cid:1559)(cid:5797)(cid:2262)(cid:57)(cid:966)(cid:77)(cid:92)(cid:66)(cid:87)(cid:92)(cid:19)(cid:19)(cid:20)(cid:7253)(cid:10809)(cid:18)(cid:1954)(cid:1357)(cid:2605)(cid:966)(cid:13536)(cid:16311)(cid:6347)(cid:11850) 市。 你会发现中国要有超过100亿的创新药企,其实是很难的。 但是,如果药品是全球销售,中国卖20亿人民币,一般在全球是卖20亿美金。 20亿美金再加上国内的市场,就意味着你可以达到200亿左右的收入。如果给5倍的PS话,那能给出1000亿的市值。 如果我们真的有这样的品种,从100亿到1000亿,就意味着它有10倍的空间。 比如像国内一家龙头药企,当时大家估算1000亿的市场中,它能占1/3,给5倍PS,这样它一个产品就能估值到1500亿左右。 现在的创新药也不是没有行业贝塔,只是你在这里面去选择,能不能提前发现有一些品种是有望出口的,可以突破市值瓶颈的。 问:现在有没有看到有希望? 赵伟:有,我觉得ADC就非常明显。 比如默沙东就license-in我们国内一家药企的ADC。 你会发现,这家药企TROP-2(人滋养细胞表面抗原2)的ADC,它在全球里面也是比较卷的。 但是K药会联合PD-1,K药只有一家,如果这个实验TROP-2加上K药最后成功了,它就可以搭着K药300亿美金的市场乘风破浪。 所以谁去搭着K药,我觉得很重要。 因为K药它是流量的入口,它是免疫的一个基础用药。 虽然TROP-2也是同质的一个ADC研发,但是它如果搭上K药,它就变成了唯一的。 其他的就是有区分度的ADC,比如像一家科创板药企的EGFR×HER3(两个肿瘤治疗相关靶点)的ADC。 我们觉得有可能,这就是从100亿到1000亿的一个市场,因为它确实是全球第一家,没有人去做。