2022年报点评：环服业务稳中有进，新能源装备表现亮眼

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入50.80亿元，同减10.91%，归母净利润2.61亿元，同减23.37%，低于我们的预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元。 环服收入稳健增长，业务占比提升至70%。受行业成本上行及竞争加剧的影响，2022年公司综合毛利率同升0.79pct至22.25%。分业务来看， 1）环卫服务：收入35.46亿元，同增4.90%，占主营收入的70.43%； 毛利率23.28%，剔除上期优惠政策影响同增0.3pct。2）环卫装备：收入13.53亿元，同降36%，占主营收入的26.87%，毛利率20.68%，同增1.37pct，其中新能源环卫装备收入2.15亿元，同升24.78%，占环卫装备收入的15.90%，毛利率30.02%，同增9.76pct。3）PPP项目资产建造服务：收入1.10亿元，占主营业务收入的2.17%，毛利率8.71%，同降1.99pct。4）电力销售：收入0.27亿元，同增69.08%，占主营业务收入的0.53%，毛利率20.02%，同增2.21pct。 环卫服务市场化持续深入，新签单稳步推进。2022年公司新增订单首年合同金额6.17亿元，同降2.89%，行业排名第八；新签合同总额23.70亿元，同比下降18.69%，行业排名第十三。截至2022年底公司在履行项目年化金额39.94亿元，同增6.48%，合同总额309.73亿元，同增2.51%，待履行的合同总金额183.73亿元。2023Q1公司新中标合同首年金额4.04亿元，合同总额18.99亿元。环卫服务范畴持续拓展，业务版图填补空白。 环卫装备业务尚待反转，政策&经济性改善新能源装备放量可期。财政支出放缓冲击环卫装备行业，2022年公司环卫装备总销量4480台，同减37.20%，环卫装备市占率4.73%，同减1.17pct，行业第五；新能源装备285台，同减2.73%，新能源装备市占率6.53%，同减0.05pct，行业第四；氢燃料环卫装备上险数量35辆，市占率16.28%，行业第三。公共领域车辆全面电动化试点启动，2023-2025年新增或更新车辆中新能源比例力争达80%，电油比下降&运维成本优势凸显带来的经济性改善，促新能源装备放量。公司头部地位稳固，有望长期享受行业红利。 G端客户回款减少，经营性现金流承压。2022年公司经营性现金流净额0.89亿元，同减26.84%，主要系环卫服务政府支付滞后和环卫装备企业账期延长导致的应收账款变动和收到货款减少所致。 盈利预测与投资评级：考虑宏观经济&财政支付能力影响，环卫服务及装备行业放量速度放缓，我们将公司2023-2024年归母净利润自4.90/5.71亿元下调至2.91/3.42亿元，预计2025年归母净利润为4.00亿元，当前市值对应2023-2025年PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧 事件：2022年，公司实现营业收入50.80亿元，同比减少10.91%，归母净利润2.61亿元，同比下降23.37%，低于我们的预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元。公司公告2023年股权激励计划（草案），拟向不超过6人授予股票数量不超过14.60万股，授予价格8.97元/股，占公司总股本的0.04%。 1.环服收入贡献70%，经营性现金流承压 环服稳健增长占比提升，传统装备销售承压。受行业成本上行及竞争加剧的影响，2022年公司综合毛利率同比升高0.79pct至22.25%。分业务来看，1）环卫服务：环卫服务收入35.46亿元，同增4.90%，占公司主营收入的70.43%；毛利率23.28%，同比下降0.01p Ct ，剔除2021年第一季度享受优惠政策的影响，毛利率同比增长0.3pct。2）环卫装备：环卫装备收入13.53亿元，同降36.00%，占公司主营收入的26.87%，毛利率20.68%，同增1.37pct，收入下降主要系全国环卫装备行业连续下滑、客户结构变化、市场竞争加剧等因素影响所致。其中，新能源环卫装备收入2.15亿元，同升24.78%，占公司环卫装备收入的15.90%，毛利率30.02%，同增9.76pct。3）PPP项目资产建造服务：PPP项目建造收入1.10亿元，占公司主营业务收入的2.17%，毛利率8.71%，同降1.99pct。4）电力销售：电力销售收入0.27亿元，同增69.08%，占公司主营业务收入的0.53%，毛利率20.02%，同增2.21pct，主要系焚烧发电项目运营逐渐步入正轨所致。 期间费用率同增0.97pct至12.09%。2022年公司期间费用同比减少3.11%至6.14亿元，期间费用率上升0.97pct至12.09%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少19.54%、增加7.37%、减少0.93%、增加96.43%至2.22亿元、3.35亿元、0.57亿元、-44.01万元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.47pct、上升1.12pct、上升0.11pct、上升0.21p Ct 至4.38%、6.59%、1.13%、-0.01%。 G端客户回款减少，经营性现金流承压同比下降。1）2022年公司经营活动现金流净额0.89亿元，同比减少26.84%，主要系环卫服务政府支付滞后和环卫装备企业账期延长导致的应收账款变动和收到货款减少所致。2）投资活动现金流净额-2.23亿元，上年同期为-2.87亿元，主要系投资固定资产、无形资产等长期资产减少所致；3）筹资活动现金流净额-0.70亿元，上年同期为-2.25亿元，主要为偿还银行债务减少所致。 建立长效激励机制，2022年现金分红比例高达39.83%。公司于2019年至2022年滚动设立四期各自独立存续的员工持股计划。2022年公司共计提当期业绩激励基金130.93万元，第四期员工持股计划涉及的标的股票数量预计不超过14.60万股，授予价格8.97元/股，占公司总股本的0.04%。公司通过提取业绩激励基金实施员工持股计划，有利于激发核心管理人员的积极性，提高公司经营效率，对公司发展产生正向作用。自上市以来，公司每年现金分红持续增长，2022年至2024年利润分配规划中规定，未来三年每年分红率均高于30%。2022年度公司拟分配1.04亿元，每10股派发现金红利2.50元，分红比例达39.83%。 2.环卫服务市场化持续深入，公司新签单稳步推进 受政策引导，2022年环卫服务行业开标金额创历史新高。得益于“环卫市场化改革”的稳步推进和“城市大管家模式”的大力推广，2022年环卫市场化持续深化。根据“环境司南”不完全统计，2022年，我国共开标各类环卫服务类项目（含标段）20,124个，同比增长4.85%；新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额823亿元，同比增长14.94%；合同总金额2510亿元，同比增长16.04%，均创历史新高。 剔除疫情影响环服真实毛利率稳中有升，新签单稳步推进。2022年公司表观环卫服务毛利率同比下降，主要系疫情税收优惠政策到期所致，考虑可比口径还原后，公司真实环卫服务毛利率持续上行，较2021年环服毛利率同比提升0.3pct，彰显公司在环服市场中逐渐成熟稳定的运营能力。2022年公司中标环卫服务项目42个，首年合同金额为6.17亿元，同比下降2.89%，行业排名第八；新签合同总金额为23.70亿元，同比下降18.69%，行业排名第十三。截至2022年12月31日，公司在履行的环卫服务项目年化合同金额39.94亿元，同比增长6.48%，合同总金额309.73亿元，同比增长2.51%，待履行的合同总金额183.73亿元。2023Q1公司环卫服务项目中标数10个，合计首年年度金额为4.04亿元，合同总金额18.99亿元，公司环卫新签单稳步推进。 区域&业务范畴持续扩大，推进数字化&智能化加强内控。环卫服务业务成功突破新疆空白省份，扩大业务版图；依托永定城市大管家项目，搭建山水林田湖草沙智能巡查系统，推进与城市大物管平台相互融合，实现城乡环卫、园林、市政一体治理，树立城乡智管标杆示范项目；围绕医疗、商业、高校综合后勤的高端物业服务业务，打造富有福龙马特色的智科物业品牌，成功落地海南、厦门、上海等地项目，进一步拓宽发展赛道。截至2022年12月31日，公司环卫服务运营区域覆盖全国21个省自治区、71个县市区，90余家项目分子公司，服务人口近6,500万人；分布在全国各地的一线员工5万余人、环卫车辆1.9余万辆、清扫保洁面积近3亿平方米、水域保洁8,400多万平方米、日清运垃圾量约2.8万吨。公司围绕龙马环境生态体系拓宽发展路径，着力解决运营管理的重难点问题，持续强化内控管理，推动数字化、智能化管理转型升级。 3.环卫装备业务尚待反转，新能源装备表现亮眼 财政支出放缓冲击环卫装备行业，新能源环卫装备渗透率同增2.2pct至6.19%。经济下行与财政支出短暂的放缓使得政府采购降速，根据“银保监会”的新车交强险统计数据显示，2022年我国环卫车总销量8.22万辆，同比下降20.05%。新能源环卫车销量5088台，同比增长23.89%，占我国环卫车总销量的6.19%，同比增加2.2pct。新能源环卫装备销售区域覆盖面持续扩大，从示范城市向全国一二线城市推广，已覆盖全国170多个城市。 环卫装备销量拖累，氢燃料电池装备销量市占率第三。2022年公司环卫装备总销量为4480台/套，同比减少37.2%，其中环卫创新产品和中高端作业车型占公司总销量的63.86%，同比下降0.83pct，销量为2851辆，同比减少38.01%，新能源装备销量285台，同比下降2.73%，占总销量的6.36%。根据银保监会新车交强险数据统计，公司环卫装备市场占有率为4.73%，同比下降1.17pct，行业排名第五；环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率8.26%，同比下降1.94pct，行业排名第三；新能源环卫装备市场占有率6.53%，同比下降0.05pct，行业排名第四；氢燃料电池环卫装备上险数量35辆，市场占有率16.28%，排名第三。随着国家公共领域用车新能源化政策的推动，2022年公司新能源环卫装备覆盖2大类21个系列115款，氢燃料电池产品16款，清洁能源产品37款，未来将注重新能源系列产品的多元化覆盖及全国范围内多区域的渗透。 4.装备协同/经验累积/智慧环卫助力环服订单积累，政策&经济性 共促新能源装备放量 装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势，助力环服订单积累。公司作为装备领先企业，切入环服7年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。2019~2022年公司环卫服务新签年化订单稳步落实，在手订单充裕保障业绩增长，同时公司通过数字化、智慧化方式持续降本增效，实现环卫服务毛利率的稳定提升，持续扩大公司环卫服务的盈利规模。 政策力度加强&经济性改善，新能源环卫车需求将加速释放。当前环卫新能源面临的主要变化在于1）政策力度加强：公共领域车辆全面电动化试点启动，区域扩大&时间明确，2023-2025年新增或更新车辆中新能源比例力争达80%。财政支付改善带来的采购需求提振；2）经济性改善：电油比下降&运维成本优势凸显带来经济性改善，未来锂价回归促电池降本，电车渗透率提升可期。我们预计环卫装备市场分两阶段释放：1）稳定渗透期（2020-2025年）：碳减排政策加码&内生经济性提升驱动力增强，新能源渗透率2025年提至15%，2025年新能源环卫车销量2.74万辆，2020-2025销量CAGR 48%，市场空间CAGR41%。2）快速爆发期（2025-2030年）：经济性优势现拐点&环卫市场化全面铺开快速放量，渗透率从2025年15%迅速提至2030年80%，2030年新能源环卫车销量19.13万辆，2025-2030销量CAGR 47%，市场空间CAGR47%。2022年环卫装备CR3约40%，