有税免税协同发展，传统零售巨头再启程

公司为传统零售巨头，转型“5+2”多业态协同发展模式。公司成立于1955年，60余年持续深耕零售行业，为国内零售百货标杆，在发展过程中形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态，叠加自营及线上的“5+2”发展模式；公司为首旅集团控股，2021年吸收首商股份，资源禀赋深厚，管理层具备丰富经验；过往受大环境影响，公司作为线下业态业绩略受扰动，2022Q1-Q3实现营业收入84.66亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15亿元/同比-45.5%，拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。 “渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态。1）渠道端：实现五大业态布局，门店经营优势显著，截至2021年末，王府井共拥有38家百货门店、14家奥特莱斯门店、22家购物中心门店，15家合资超市及441家专业店，并于2021年吸收首商旗下11家门店；2）品牌端：公司招商能力突出，并引入首店赋能，截至2021年，王府井与超过500个国际知名品牌合作，全年引进首店品牌超560家；3）运营端：公司各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向，致力于打造独特购物体现与流量体系，同时公司致力于推动线上业务发展，融合渠道，建设会员体系，2021年合计直播2478场，拥有会员人数超1800万。 政策助力免税，行业空间可期。在我国奢侈品市场持续扩容背景下，叠加消费回流趋势与政策支持，我国境内免税市场有望持续扩容，2023年中国免税市场规模预计可提升至1321亿元；其中离岛免税受出境受限下承接客流利好，以及相关政策红利持续释放，近年来规模迅速扩张，2021年实现销售额495亿元，人均购物金额及消费频次也持续向上，且趋势有望延续，当前出行客流逐步恢复，复苏节奏持续推进中；我国市内免税市场空间广阔，当前虽然处于发展早期阶段，但近来鼓励政策频出，有望伴随口岸免税开放一同完成落地，大有可为。 有税免税协同发展，第二曲线启动在即。1）牌照基础：公司为全国唯二拥有全渠道牌照的免税运营商，资质稀缺性强，有望乘行业发展之风高速扩张；2）离岛免税业务已伴随万宁国际免税城的开业正式落地，依托奥莱小镇业态及流量具备强发展潜力；岛民免税业务已携手海垦集团积极储备，点位积累及区位优势亦将助力市内免税业务快速落地，有望伴随政策释放高增；3）品牌及线上赋能：现有积累将持续赋能供应链等领域，当前免税城一期已入驻近400个国际品牌，海南首进约20余家，同时原有会员生态有望实现有税+免税、线上+线下多重融合，持续助力免税业务发展。 投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月试营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2022-2024年公司实现营业收入112.2/140.5/171.4亿元 ， 归母净利润为1.99/9.51/13.36亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为30X/22X，参考同业估值，我们给予公司375亿目标市值，对应目标价为33元，对应2024年PE为28X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.传统零售巨头，多业态协同发展 1.1.传统零售巨头，已搭建立体化业态矩阵 深耕零售行业多年，已形成立体业态矩阵。公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，1996年推进百货连锁布局战略，后公司积极转型进行多业态协同发展，并于2020年获得全牌照免税品经营资质，传统零售巨头正式布局免税。凭借对零售行业多年持续深耕，公司现今共运营75家大型零售门店，超市及专业店441家，销售网络覆盖全国七大经济区域，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展态势，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展态势，自营加线上相结合的“5+2”业务模式，目前是全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2023年1月公司首个离岛免税项目王府井国际免税港宣布试运营，免税业务正式落地。 图表1：公司发展沿革 股权结构持续优化，提升决策效率，发挥协同效应。发展过程中，公司通过吸收合并的方式简化了持股层级，2018年原公司控股股东王府井东安与首旅集团进行合并重组，2019年3月王府井东安持有的王府井股权划转至首旅集团，首旅成为公司控股股东，减少了国有资产出资监督主体与上市公司之间的决策层级，提升首旅作为北京市属一级企业在上市公司中的决策权限和决策效率，公司治理结构、治理流程不断优化。2021年10月，王府井对首旅旗下控股子公司首商股份进行吸收合并，减少同业竞争，同时有效发挥协同效应。 图表2：公司股权结构（截至2022Q3） 管理层深耕零售行业多年，股权激励激发积极性。公司董事长白凡、副董事长尚喜平等均具有多年零售从业经验，白凡先生历任北京城乡、首旅集团、全聚德等公司多个管理层职位，尚喜平先生曾负责公司零售本部业务，历任长沙、太原、福州王府井等总经理职位，目前同时亲任王府井免税总经理，负责免税业务统筹，有望凭借行业内积累的深厚业务、管理经验，助力公司长远发展。股权激励利益协同，提升业绩表现。2020年公司开始实行股权激励计划，拟向公司高级管理层及管理骨干等128名核心成员授予共计76.25万份股票期权，行权价格为12.74元/股，将有效调动团队积极性，助力公司业态拓展及规模扩张。 图表3：公司管理层介绍 图表4：股权激励行权条件 1.2.扰动下经营有所承压 过往扰动下经营短期有所承压，合并首商助力业绩增厚。公司传统主业为百货零售，受消费者线下活动及客流影响较大，近来公司经营状态处于非常态化，客流亦受到较大影响，使得公司收入及利润端均有所承压。2017-2019年，公司分别实现营收260.9、267.1、267.9亿元，维持相对稳定，2020年大环境影响叠加新收入准则实施（联营收入变更为净额法统计），全年实现营业收入82.2亿元，剔除会计准则调整影响，客流等扰动使得营业收入同比-5.87%，归母净利润同比-59.8%至3.86亿元；2021年公司吸收合并首商股份，叠加外部扰动驱稳，实现营业收入127.5亿元/同比+55.1%，归母净利润13.4亿元/同比+246.3%（其中，首商股份期初至合并日的净利润亦计入公司当年的非经常性损益）；2022年全国扰动频繁，同时川渝区域门店亦受限电影响，旗下30余家门店处于阶段性停业状态，2022Q1-Q3实现营业收入84.66亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15亿元/同比-45.5%，收入、利润表现短期内均受到一定制约。 图表5：2017年-2022Q1-Q3公司营业收入规模 图表6：2017年-2022Q1-Q3公司归母净利润规模 拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。从门店数量来看，截至2022H1，公司分别拥有百货、购物中心、奥特莱斯门店38、23、14家，百货零售业态仍为公司门店主体。从收入占比来看，2020-2022H1期间百货营收占比有所下降，购物中心、奥特莱斯业态占比有所提升，另外吸收首商后补充了专业连锁业态，2022H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业连锁/超市营收占比分别为53%/20%/12%/12%/4%，其中，百货业态门店经营受外部环境影响较大，实现营业收入30.6亿元/同比-15.2%；购物中心业态作为大体量商业空间，扰动下表现相对稳定实现营业收入11.4亿元，具备一定经营韧性，剔除收购股权影响后同比下降约10.6%，幅度小于百货；奥特莱斯受到闭店影响较大，但叠加新店增量营收降幅较小，同比-8.8%至7.2亿元；超市作为刚需业态，收入与同期基本持平为2.5亿元；专业店亦受较大扰动，营收同比-16.0%为6.6亿元。从毛利率表现来看，奥莱毛利率为各业态之首，2022H1为62.8%，购物中心业态毛利率为49.0%，亦保持较高水平。 图表7：2020年-2022H1公司不同业态营收水平（单位：亿元） 图表8：2020年-2022H1公司不同业态门店数量（单位：家） 图表9：2020年-2022H1公司不同业态营收占比 图表10：2020年-2022H1公司不同业态毛利率水平 毛利率、净利率水平有所提升，费用率亦有所增长。2020年公司执行新收入准则后，使得收入利润、毛利率、销售费用率等各项均较同期发生较大变化，2019-2021年毛利率分别为20.7%/35.4%/42.1%，提升幅度较大，2022年外部扰动下门店经营受到影响，前三季度毛利率水平整体略有降低，为38.5%；费用端亦有所走高，2019-2022前三季度公司期间费用率分别为14.3%/24.8%/26.9%/30.3%；净利率水平整体而言有所提升，2019-2022前三季度分别为3.6%/4.7%/10.5%/4.9%，伴随客流及消费恢复、门店经营驱稳，有望重回上升区间。 图表11：2017年-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率水平 图表12：2017年-2022Q1-Q3公司费用率水平 2.“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态 2.1.渠道端：立体化且规模颇具 多业态布局，门店经营优势显著。当前已形成了百货、奥莱、购物中心、超市、专业店五大线下门店布局，分别采取联营、自营以及租赁等多种经营模式，受益于国资的资源优势，百货及购物中心的门店位置均位于城市中心或城市核心商圈，门店位置优越，客流稳定且优质，较广的门店面积则为消费者提供了多元化选择，对销售转化率形成了有效拉动；奥特莱斯门店一般位于城市边缘地区或城郊，主打开放式的经营空间以及完善的购物体验；专业店则通过沉浸式购物空间打造，以及强区域运营能力形成了独特经营特色。截至2021年末，王府井共拥有38家百货门店、14家奥特莱斯门店、22家购物中心门店，15家合资超市及441家专业店，遍布全国七大经济区域，2021年公司吸收首商股份，合并了首商旗下的11家门店，其中北京8家、西南1家、西北2家，增加门店面积共计65万平方米，亦对公司线下渠道扩张形成了有效助力。 图表13：公司不同业态经营模式 图表14：公司各地区各业态门店数量及面积（截至2021年） 图表15：合并首商股份增加门店数量及面积 2.2.品牌端：招商能力突出，联动效应强 招商能力突出，首店引入持续赋能。公司凭借多年行业深耕，积累了优秀的品牌信誉和大量优质的合作品牌商、供应商入驻，截至2021年，王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。同时，在首店经济成为聚客引流和差异化竞争关键的背景下，公司持续发挥头部优势，积极引进首店品牌，2021年全年共引进新资源超过2150个、引进区域首店品牌超过560个，据北京商务局数据显示，在北京各大商圈中，王府井商圈首店经济表现突出，2022年上半年共吸纳首店20家，涵盖餐饮类、零售类和休闲娱乐类等多个业态场景，其中国际品牌14家，为最受国际品牌青睐的商圈。 图表16：公司各业态品牌代表 2.3.运营端：差异化运营策略，线上线下融合协作 各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向。1）百货：采取一店一策细分定位，现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求，2022年1月北京东安商城1年改造完成，转型为公司旗下首家潮奢买手制百货，集合超600个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌；2）购物中心：打造零售+服务一站式购物体验，2021年新开业Discovery商业街区，汇集汉服文化，电玩竞技、舞蹈、