私募产品投资城投债迎新规范，城投利差持续压缩

2023年04月15日 证券研究报告•固定收益定期报告 城投债政策及市场跟踪周报（4.10-4.14） 私募产品投资城投债迎新规范，城投利差持续压缩 摘要 政策大事记 全国：据21世纪经济4月12日的报道，近期监管部门对固收类私募产品进行规范，一方面为了规范城投债市场，另一方面为了降低城投债整体风险，在 二级市场上或将推动城投公募债、私募债之间估值差异进一步加大，在一级市场上将削弱私募债口径的再融资能力，其中部分省份城投债中私募债占比较高；据中证金牛座4月12日报道，近期监管收紧了对私募基金产品备案和运营，限制单一债券占比。 区域：据贵州省政府发展研究中心，近期省政府发展研究中心财税金融研究处先后赴贵阳贵安、遵义、毕节、六盘水等地开展了化解贵州地方政府债务情况 专题调研，发现化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法；4月14日，财政部黑龙江监管局的发文，就防范化解财政风险，强调稳步推进地方政府法定债务和隐性债务合并监管，聚焦债务红色预警地区、库款保障预警地区、融资平台转型困难等地区加强调查研究；据21世纪经济4月10日的报道，近期江苏省多地发布的巡视或巡察整改通报称，要压降高成本融资，其中一些地方要求融资成本不得超过6%；近日，呼和浩特市国资委发布通知要求进一步加强市属国有企业债务风险管控工作。 市场走势 一级市场：城投债净融资持续下降，AA+主体净融资大幅增加。截至4月15日，本周城投债总发行量1203.30亿元，较上周增加64.67%；总偿还量1091.82亿元，较上周增加95.07%；净融资减少34.82%至111.48亿元。本周5.00 亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅减少。分主体评级来看，AAA等级主体转负至-48.89亿元，AA+增加156.97%至161.84亿元，AA及以下转负至-1.47亿元。分区域看，安徽、湖北、重庆、浙江、北京净流入较多，均超 过20亿元；陕西、天津、甘肃等净流出较多。 二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均持续压缩。截至4月14日，较上周末，中债AAA3Y城投债到期收益率3.04%，下降5.84BP；中债AA+3Y城投债到期收益率3.19%，下降3.83BP；中债AA3Y 城投债到期收益率3.39%，下降2.83BP。信用利差方面，截至4月14日，较上周末，1Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩569.00bps、469.00bps、369.00bps；3Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩602.00bps、 401.00bps、301.00bps；5Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩 150.00bps、250.00bps、350.00bps。评级下调：本周无城投评级下调。 风险提示：城投融资环境收紧超预期，信用风险暴露超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.债券基金迎新监管要求，利差大幅压缩 (2023-04-09) 2.财政部拓展资平台统计分析，到期收益率持续下行(2023-04-02) 3.城投债区域研究之成都(2023-03-28) 4.REITs发行领域进一步拓宽，城投净融资大幅减少(2023-03-26) 5.23年预算草案强调债务管理，到期收益率持续下行(2023-03-19) 6.企业债监管划至证监会，中短期限利差较大压缩(2023-03-12) 7.某省摸底土地出让金化债情况，中短期限利差走扩(2023-03-05) 8.银保监发文支持山东高质量发展，净融资持续增加(2023-02-26) 9.多部门再次强调债务风险，城投利差持续压缩(2023-02-19) 10.广西隐债化解过半，城投利差持续压缩(2023-02-13) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1政策大事记1 1.1全国层面1 1.2区域层面1 2市场走势2 2.1一级市场：城投债净融资持续下降，AA+主体净融资大幅增加2 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均持续压缩4 2.3评级下调6 请务必阅读正文后的重要声明部分 1政策大事记 1.1全国层面 1）监管规范投资于城投债的固收类私募产品，关注私募债口径再融资能力的削弱 据21世纪经济4月12日的报道，近期监管部门对固收类私募产品进行规范。其中，监 管部门要求，存量私募产品投资于城投债的，且自然人投资者超过30人或者自然人投资者的出资比例超过基金实缴出资50%以上的，要求管理人先降低此类产品的数量，然后才可以备案新产品。 简评：2018年以来城投非标违约风险频发，故相关机构将投资于城投非标的资金转换至私募公司债，其中私募基金、信托等较多参与其中，即“非标转标”。私募公司债发行规模也呈现出上升趋势，2018-2022年发行规模分别为0.27万亿元、0.97万亿元、1.50万亿元、1.62万亿元、1.39万亿元，同期占城投债发行总额比重为14%、33%、35%、30%、29%。 此次监管部门对固收类私募产品进行规范，一方面为了规范城投债市场，如私募债发行过程中较多存在发行返费现象；另一方面为了降低城投债整体风险，相较于公募债，私募债担保等增信措施较少，信用风险更高。 针对投资城投债的固收类私募产品备案的收紧，在二级市场上或将推动城投公募债、私募债之间估值差异进一步加大；在一级市场上将削弱私募债口径的再融资能力，分省份来看，截至2023年4月15日，贵州、黑龙江、浙江、河南、山东等5省私募债占城投债余额比重排名靠前，占比位于40%-45%之间，其中浙江、山东私募债余额较大，分别为0.96万亿元、0.48万亿元。 2）监管要求收紧债券私募基金备案，限制单一债券占比 据中证金牛座4月12日的报道，近期监管针对私募基金备案情况提出多项要求，涉及债券投资、开放规则、管理费和业绩报酬、过桥资金、多层嵌套、产品长期无外部投资者等。其中，对于投资范围包括债券的产品，要求对单一债券的投资不超过基金总资产的25%，产品的开放频率原则上不超过每月一次，对于存续产品债券投资比例过高，或已存在风险债的，需提供相应压降计划，后续产品审慎备案。此外，申赎方面，产品需明确申赎开放日，不得有“产品无固定申赎日，以管理人公告为准”的表述等。 1.2区域层面 1）贵州：化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法 据贵州省政府发展研究中心4月11日发布的消息，近期省政府发展研究中心财税金融研究处先后赴贵阳贵安、遵义、毕节、六盘水等地开展了化解贵州地方政府债务情况专题调研。调研发现，债务问题已成为摆在各地政府面前重大而又亟需解决的问题，但受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突出问题，积极向国研中心争取智力支持，为化解贵州地方政府债务提出差异化、可操作的建议。 2）黑龙江：稳步推进地方政府法定债务和隐性债务合并监管，聚焦债务红色预警地区、库款保障预警地区、融资平台转型困难等地区加强调查研究 4月14日，财政部黑龙江监管局的发文，黑龙江监管局聚焦责任落实，以防范化解财政风险为目标，全力抓实三项工作。 一是稳步推进地方政府法定债务和隐性债务合并监管，健全完善以债务率+预算内偿债资金保障倍数为核心指标的债务风险监测和评估预警体系，加强对高风险地区的跟踪督导和预警提示。 二是扎实推动债务监管与金融监管深度融合。从金融机构的供给端，加强对地方政府融资平台和地方国有企业融资情况的监测，紧盯企业市场化经营独立性、财务经营可持续性、融资行为合规性，警惕隐蔽的新型违规融资模式，坚决遏制金融机构违规提供融资的行为。从地方政府的需求端，加强对地方政府和融资平台的收支情况、融资规模、偿债能力、债务信息披露以及相关项目资金变动情况的监测，关注地方政府债务期限结构、利息负担水平和偿债能力，分析政府债务对金融领域的影响，防止债务风险向金融风险蔓延。 三是抓实调查研究提升监管实效。聚焦债务红色预警地区、库款保障预警地区、融资平台转型困难等地区加强调查研究。对高风险地区债务风险进行分析和预判，及时提示风险，提出解决建议。 3）江苏：多县区要求融资成本不得超6% 据21世纪经济4月10日的报道，近期江苏省多地发布的巡视或巡察整改通报称，要压降高成本融资，其中一些地方要求融资成本不得超过6%，而在三年前江苏一些区县城投融资成本的上限是8%。此外，一些地方对经营性债务增速和融资中介费用也设定上限。 4）呼和浩特市：进一步加强市属国有企业债务风险管控工作 近日，呼和浩特市国资委印发《关于进一步加强市属国有企业债务风险管控工作的通知》，强调进一步加强市属国有企业债务风险管控，推动市属国有企业稳妥化解债务风险。一是完善资产负债约束机制；二是开展债券全生命周期管理；三是建立债务风险管控机制；四是强化督导考核。 2市场走势 2.1一级市场：城投债净融资持续下降，AA+主体净融资大幅增加 城投债净融资持续下降。截至4月15日，本周城投债总发行量1203.30亿元，较上周增加64.67%；总偿还量1091.82亿元，较上周增加95.07%；净融资减少34.82%至111.48 亿元。本周5.00亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅减少。 图1：周度净融资走势 亿元 亿元 2500 1500 2000 1500 1000 1000 500 500 0 0 -500 -1000 -500 -1500 2022-04-17 2022-05-01 2022-05-15 2022-05-29 2022-06-12 2022-06-26 2022-07-10 2022-07-24 2022-08-07 2022-08-21 2022-09-04 2022-09-18 2022-10-02 2022-10-16 2022-10-30 2022-11-13 2022-11-27 2022-12-11 2022-12-25 2023-01-08 2023-01-22 2023-02-05 2023-02-19 2023-03-05 2023-03-19 2023-04-02 2023-04-16 -2000-1000 总发行量（左轴）总偿还量（左轴）净融资额（右轴）推迟或取消发行规模（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整 高等级和低等级主体净融资均较多减少，AA+主体净融资大幅增加。分主体评级来看， AAA等级主体转负至-48.89亿元，AA+增加156.97%至161.84亿元，AA及以下转负至-1.47 亿元。分区域看，安徽、湖北、重庆、浙江、北京净流入较多，均超过20亿元；陕西、天津、甘肃等净流出较多。 亿元 图2：约近一季度各等级城投净融资情况图3：本周各区域城投净融资情况 800 600 400 200 0 -200 -400 1.2-1.8 -600 亿元 150 100 50 0 -50 安徽省湖北省重庆浙江省北京湖南省江西省河南省河北省山西省山东省四川省贵州省福建省广东省 宁夏回族自治区 上海 江苏省 广西壮族自治区 云南省 新疆维吾尔自治区 甘肃省陕西省天津 -100 1.9-1.15 1.16-1.22 1.30-2.5 2.6-2.12 2.13-2.19 2.20-2.26 2.27-3.5 3.6-3.12 3.13-3.19 3.20-3.26 4.3-4.9 4.10-4.16 净融资额-AAA净融资额-AA+净融资额-AA及以下 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均持续压缩 3年期各等级到期收益率持续下行。截至4月14日，较上周末，中债A