城投债政策及市场跟踪周报：债券基金迎新监管要求，利差大幅压缩

2023年04月08日 证券研究报告•固定收益定期报告 城投债政策及市场跟踪周报（4.3-4.8） 债券基金迎新监管要求，利差大幅压缩 摘要 政策大事记 全国：据第一财经4月4日的报道，监管对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，新上报的债券型基金投资于AA+级的信用债占持 仓信用债的比例不超20%，此前这一数字为50%，监管收紧或与去年11月份债市大幅调整有关，监管的收紧或将导致高低等级城投债估值进一步分化，但政策短期内影响或较为有限；4月4日，据交易商协会官网，交易商协会对工商银行启动自律调查，并将启动对其他主承销商的业务检查。 区域：4月4日，湖南省省审计工作会议在长沙召开，会议透露首次实行省市县三级联动实施债务专项审计，严肃查处违规举债、虚假化债等问题；据连云 港市国资委，国资委对全市国资系统企业实时债务数据实行“红、橙、蓝、绿”分级管控，“一企一策”制定实施债务化解方案。 市场走势 一级市场：城投债净融资大幅下降，各等级主体均较多减少。截至4月8日， 本周城投债总发行量733.74亿元，较上周减少54.99%；总偿还量559.72亿元，较上周减少55.80%；净融资减少52.14%至174.02亿元。本周15.45亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅减少。分主体评级来看，AAA等级主体减少25.49%至95.83亿元，AA+减少67.25%至62.98亿元，AA及以下减少64.37%至15.21亿元。分区域看，河南、浙江、福建、广东、湖南净流入较多，均超过20亿元；江苏、江西等净流出较多。 二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均较多压缩。截至4月7日，较上周末，中债AAA3Y城投债到期收益率3.10%，下降0.19BP；中债AA+3Y城投债到期收益率3.23%，下降1.19BP；中债AA3Y城投债到 期收益率3.41%，下降1.19BP。信用利差方面，截至4月7日，较上周末， 1Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩577.00bps、377.00bps、 277.00bps；3Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩311.00bps、411.00bps、 411.00bps；5Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩336.00bps、137.00bps、437.00bps。 评级下调：本周无城投评级下调。 风险提示：城投融资环境收紧超预期，信用风险暴露超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.财政部拓展资平台统计分析，到期收益率持续下行(2023-04-02) 2.城投债区域研究之成都(2023-03-28) 3.REITs发行领域进一步拓宽，城投净融资大幅减少(2023-03-26) 4.23年预算草案强调债务管理，到期收益率持续下行(2023-03-19) 5.企业债监管划至证监会，中短期限利差较大压缩(2023-03-12) 6.某省摸底土地出让金化债情况，中短期限利差走扩(2023-03-05) 7.银保监发文支持山东高质量发展，净融资持续增加(2023-02-26) 8.多部门再次强调债务风险，城投利差持续压缩(2023-02-19) 9.广西隐债化解过半，城投利差持续压缩 (2023-02-13) 10.贵州省明确后续化债措施，到期收益率有所下降(2023-02-05) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1政策大事记1 1.1全国层面1 1.2区域层面1 2市场走势2 2.1一级市场：城投债净融资大幅下降，各等级主体均较多减少2 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均较多压缩3 2.3评级下调5 请务必阅读正文后的重要声明部分 1政策大事记 1.1全国层面 1）债券基金迎最新监管要求，短期内影响或较为有限 据第一财经4月4日的报道，监管对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，指导意见仅针对新上报债基，老产品不受影响。具体而言，新上报的债券型基金投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超20%，此前这一数字为50%；持有的AAA级信用债融资杠杆比例不超120%，AAA以下信用债不作为回购质押。同时对债券基金投资者的结构管控也提出严格要求，一些机构近期收到监管提示，要适当注意债券基金的投资者结构管控，合理把控投资者集中度，加强对代销渠道的投资者申赎流动性需求习惯的了解，特别需要注意一些投资者申赎行为高度一致的代销渠道，做好流动性管理。 简评：监管收紧或与去年11月份债市大幅调整有关，2022年11月，多重预期改变引发市场调整，理财发生赎回负反馈，债市出现集中抛售，各品种信用利差均明显走阔，中短久期、中低评级信用债估值调整幅度较大。Wind数据显示，债市抛售过程中，全市场债券型资产净值由11月的8.46万亿元大幅下跌至2022年底的7.66万亿元。 监管的收紧或将导致高低等级城投债估值进一步分化，但政策短期内影响或较为有限，一方面，指导意见执行过程中新老划断；另一方面，指导意见只针对公募基金，债券市场投资者比较多元化，而公募基金本身风险偏好就较低。 2）交易商协会：对工商银行启动自律调查，并将启动对其他主承销商的业务检查 4月4日，据交易商协会官网，近日，交易商协会在日常监测工作中发现，工商银行主承销的多期债务融资工具发行定价严重偏离市场合理水平，干扰了市场秩序，涉嫌违反银行间债券市场自律管理相关规定，交易商协会已对工商银行开展自律调查。同时，交易商协会表示也将启动对其他主承销商的业务检查，发现涉嫌违反注册发行相关管理规则的，将按程序予以自律惩戒。 1.2区域层面 1）湖南省：首次实行省市县三级联动实施债务专项审计，严肃查处违规举债、虚假化债等问题 4月4日，湖南省省审计工作会议在长沙召开，总结2022年及过去5年审计工作，部 署2023年及今后一个时期审计工作任务。会议透露，本次审计组织对876家单位开展财政 预算执行审计，首次实行省市县三级联动，促进盘活使用或统筹纳入预算管理113.2亿元。 省本级组织对5个市本级15个县、6所高职院校实施了债务专项审计，对部分农村商业银行开展专项审计，严肃查处了违规举债、虚假化债等问题。 2）连云港市：对全市国资系统企业实时债务数据实行“红、橙、蓝、绿”分级管控，“一企一策”制定实施债务化解方案 据连云港市国资委，在近日召开的连云港市国企改革“提标对表，提质增效”三年行动计划（2022—2024年）重点工作推进会上，连云港市国资委相关负责将人建表成示投用国 企债务预警系统，对全市国资系统企业实时债务数据实行“红、橙、蓝、绿”分级管控，夯实安全发展根基。“一企一策”制定实施债务化解方案、国企债务“四项管控指标”，统筹国有企业长期经营与短期化债工作，市属监管企业资产负债率同比下降2.71个百分点。 2市场走势 2.1一级市场：城投债净融资大幅下降，各等级主体均较多减少 城投债净融资大幅下降。截至4月8日，本周城投债总发行量733.74亿元，较上周减少54.99%；总偿还量559.72亿元，较上周减少55.80%；净融资减少52.14%至174.02亿元。本周15.45亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅减少。 图1：周度净融资走势 亿元 亿元 2500 1500 2000 1500 1000 1000 500 500 0 0 -500 -1000 -500 -1500 2022-04-08 2022-04-22 2022-05-06 2022-05-20 2022-06-03 2022-06-17 2022-07-01 2022-07-15 2022-07-29 2022-08-12 2022-08-26 2022-09-09 2022-09-23 2022-10-07 2022-10-21 2022-11-04 2022-11-18 2022-12-02 2022-12-16 2022-12-30 2023-01-13 2023-01-27 2023-02-10 2023-02-24 2023-03-10 2023-03-24 2023-04-07 -2000-1000 总发行量（左轴）总偿还量（左轴）净融资额（右轴）推迟或取消发行规模（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整 各等级主体均较多减少。分主体评级来看，AAA等级主体减少25.49%至95.83亿元， AA+减少67.25%至62.98亿元，AA及以下减少64.37%至15.21亿元。分区域看，河南、浙江、福建、广东、湖南净流入较多，均超过20亿元；江苏、江西等净流出较多。 亿元 图2：约近一季度各等级城投净融资情况图3：本周各区域城投净融资情况 800 600 400 200 0 -200 -400 1.2-1.8 -600 亿元 50 0 -50 河南省浙江省福建省广东省湖南省上海山东省甘肃省安徽省北京河北省陕西省云南省山西省重庆 广西壮族自治区 贵州省天津四川省 西藏自治区 湖北省 新疆维吾尔自治区 江西省江苏省 -100 1.9-1.15 1.16-1.22 1.30-2.5 2.6-2.12 2.13-2.19 2.20-2.26 2.27-3.5 3.6-3.12 3.13-3.19 3.20-3.26 3.27-4.2 4.3-4.9 净融资额-AAA净融资额-AA+净融资额-AA及以下 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率持续下行，各期限各等级利差均较多压缩 3年期各等级到期收益率持续下行。截至4月7日，较上周末，中债AAA3Y城投债到 期收益率3.10%，下降0.19BP；中债AA+3Y城投债到期收益率3.23%，下降1.19BP；中债AA3Y城投债到期收益率3.41%，下降1.19BP。 图4：3Y各评级城投债到期收益率走势 % 6 5 4 3 2019-04-07 2019-05-07 2019-06-07 2019-07-07 2019-08-07 2019-09-07 2019-10-07 2019-11-07 2019-12-07 2020-01-07 2020-02-07 2020-03-07 2020-04-07 2020-05-07 2020-06-07 2020-07-07 2020-08-07 2020-09-07 2020-10-07 2020-11-07 2020-12-07 2021-01-07 2021-02-07 2021-03-07 2021-04-07 2021-05-07 2021-06-07 2021-07-07 2021-08-07 2021-09-07 2021-10-07 2021-11-07 2021-12-07 2022-01-07 2022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 2022-10-07 2022-11-07 2022-12-07 2023-01-07 2023-02-07 2023-03-07 2023-04-07 2 中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA+):3年中债城投债到期收益率(AA):3年 数据来源：Wind，西南证券整理。注：本节城投债评级均为中债城投债评级 一定程度受基准利率上行影响，各期限各等级利差均压缩。截至4月7日，较上周末，1Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩577.00bps、377.00bps、277.00bps；3Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分