产品渠道齐驱，势能向上

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 盐津铺子(002847) 产品渠道齐驱，势能向上 2023年04月16日 买入 投资评级 事件：公司于4月14日发布2022年年度报告及23Q1业绩预告。点评： 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 23Q1业绩超预期，利润率呈现向上趋势。公司此前披露过2022年业绩快报，业绩整体符合预期。公司预告23Q1实现归母净利润1-1.2亿元，相比22Q1同比增长62.87%-95.44%，23Q1利润加速增长超预期，我们 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 预计公司全年股权激励目标将顺利达成。22年公司毛利率为34.7%，同比-0.99pct，主要系渠道结构变化及原材料价格影响，销售费用率为15.8%，同比-6.35pct，管理费用率为4.5%，同比-1.33pct，费用控制更为优秀。实现归母净利率10.4%，同比+3.81pct，公司自21Q2起转型升级，效果显著，22年全面势能向上，推动归母净利润率大幅提升。 扩展全渠道，电商和零食量贩等新兴渠道快速突破。22年公司直营KA/ 相关研究 经销商渠道（含零食量贩）/电商分别实现营收3.72/21.04/4.18亿元，同比-43.6%/+41.8%/201.4%，截至22年底，公司直营32家大型连锁商超的1975个KA卖场，由于KA人流量下滑严重导致该渠道同比下降。公司积极拥抱零食量贩渠道，22年单零食很忙实现营收2.11亿元，推动经销商渠道快速成长。截至22年底，公司拥有经销商数量2438家， 22年年内增加734家，经销商数量增加明显。公司积极拥抱社交电商，推动电商渠道快速成长。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 产品渠道双轮驱动，成功打造烘焙、深海零食、辣卤三大5亿级单品及薯片果干二大亿级单品。22年公司烘焙/深海零食/辣卤零食/薯片/果干/其他分别实现营收6.52/5.59/9.92/2.77/1.94/2.19亿元，同比+14.0%/17.7% /+60.4%/52.2%/-12.6%/3.4%，辣卤零食和薯片实现快速增长，果干由于原材料原因22年表现一般。22年公司成功打造六大核心品类，并针对各渠道特性推出散装、定量装、电商装等包装规格，匹配渠道需求。23年公司将持续推陈出新，推动鹌鹑蛋、辣条、蒟蒻果冻等高潜品类快速发展。 盈利预测与投资评级：展望后续，公司自21Q2转型升级，22年效果显著。产品策略上从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双 轮驱动增长。具体来看，零食量贩渠道具备趋势性红利，盐津铺子21年起即全面拥抱该渠道，后面有望持续享受行业红利。电商社交渠道快速发展，公司在线上聚焦大单品策略，将进一步提升品牌力和销量。公司打造了以“辣卤、烘焙”等品类为核心的大单品矩阵，作为自带生产端的企业，后续规模效应有望进一步推动利润率提升。我们预计23-25年每股收益分别为3.64、4.55、5.70元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、商超人流量进一步下滑、烘焙等品类 竞争加剧｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,282 2022A2,894 2023E3,584 2024E4,303 2025E5,067 增长率YoY% 16.5% 26.8% 23.9% 20.0% 17.8% 归属母公司净利润(百万元) 151 301 469 585 733 增长率YoY% -37.7% 100.0% 55.5% 24.9% 25.3% 毛利率% 35.7% 34.7% 35.9% 36.0% 36.3% 净资产收益率ROE% 17.3% 26.6% 31.6% 30.5% 29.7% EPS(摊薄)(元) 1.17 2.34 3.64 4.55 5.70 市盈率P/E(倍) 73.03 46.19 35.90 28.76 22.95 市净率P/B(倍) 12.61 12.27 11.36 8.76 6.81 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月14日收盘价 负债合计 1,198 1,307 1,173 1,324 1,532 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11 13 14 14 15 经营活动现金流 478 426 774 795 1,005 归属母公司股东权益 873 1,135 1,482 1,921 2,471 净利润 154 302 469 586 734 负债和股东权益 2,082 2,455 2,668 3,259 4,018 折旧摊销 124 140 108 173 227 财务费用 22 14 13 8 9 投资损失 重要财务指标单位:百万元 -1 -1 0 0 0 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 685 1,053 1,278 1,704 2,329 营业总收入 2,282 2,894 3,584 4,303 5,067 货币资金 135 203 490 790 1,288 营业成本 1,467 1,889 2,298 2,753 3,226 应收票据 0 8 9 11 13 营业税金及附加 20 28 30 36 42 应收账款 198 161 196 224 250 销售费用 505 457 538 641 740 预付账款 60 118 92 110 129 管理费用 119 131 151 176 203 存货 259 453 378 453 530 研发费用 55 74 92 108 117 其他 33 109 113 116 119 财务费用 21 9 10 1 -4 非流动资产 1,397 1,402 1,390 1,556 1,689 减值损失合计 -1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 1 1 0 0 0 固定资产（合计） 1,010 941 879 993 1,071 其他 76 35 54 62 71 无形资产 195 200 249 301 355 营业利润 170 341 520 651 815 其他 192 261 261 262 263 营业外收支 -3 -8 1 1 1 资产总计 2,082 2,455 2,668 3,259 4,018 利润总额 167 333 520 651 816 流动负债 1,181 1,142 993 1,145 1,353 所得税 13 31 51 65 82 短期借款 528 472 200 200 250 净利润 154 302 469 586 734 应付票据 20 8 8 9 11 少数股东损益 4 0 1 1 1 应付账款 222 269 315 377 442 归属母公司净利润 151 301 469 585 733 其他 411 394 470 558 650 EBITDA 239 455 584 762 968 非流动负债 18 164 179 179 179 EPS(当年)(元) 1.17 2.34 3.64 4.55 5.70 长期借款 2 137 152 152 152 其他 16 27 27 27 27 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 186 -34 184 26 31 营业总收入 2,282 2,894 3,584 4,303 5,067 其它 -7 4 -1 2 4 同比（%） 16.5% 26.8% 23.9% 20.0% 17.8% 投资活动现金流 -322 -251 -96 -340 -365 归属母公司净利润 151 301 469 585 733 资本支出 -331 -260 -95 -340 -364 同比（%） -37.7% 100.0 55.5% 24.9% 25.3% 长期投资 0 0 0 0 0 毛利率（%） 35.7% 34.7% 35.9% 36.0% 36.3% 其他 9 9 -1 -1 -1 ROE% 17.3% 26.6% 31.6% 30.5% 29.7% 筹资活动现金流 -205 -97 -392 -154 -142 EPS(摊薄)(元) 1.17 2.34 3.64 4.55 5.70 吸收投资 119 6 0 0 0 P/E 73.03 46.19 35.90 28.76 22.95 借款 -72 85 -257 0 50 P/B 12.61 12.27 11.36 8.76 6.81 支付利息或股息 -151 -146 -131 -154 -192 EV/EBITDA 47.98 31.60 28.62 21.55 16.50 现金流净增加额 -49 77 287 300 498 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒A股和港股，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒，熟悉燕京啤酒和乐惠国际。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322