金融工程专题：偏股混合型基金指数（885001.WI）：优势、复制与超越

金融工程专题 2023年04月16日 金融工程研究团队 魏建榕（首席分析师） 偏股混合型基金指数（885001.WI）：优势、复制与 超越 ——金融工程专题 证书编号：S0790519120001 魏建榕（分析师）胡亮勇（分析师）王志豪（分析师） 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 huliangyong@kysec.cn 证书编号：S0790522030001 wangzhihao@kysec.cn 证书编号：S0790522070003 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 相关研究报告 《大类盘点：白酒基金—基金研究系列（18）》-2023.4.6 《开源交易行为因子绩效月报（2023年3月）—金融工程定期》-2023.4.5 《3月TMT类主动股基领先，选基因子20组合4月超配医药、交运、传媒 —基金产品月报（2023年3月）》 -2023.4.4 885001.WI指数不易受市场风格影响，长期表现优异 885001.WI指数的构建方式决定了其收益率在全市场的排名，不易受到市场风格的影响而大幅波动。从统计结果可以看出，885001.WI的收益率分位点在50%的中枢上下小幅波动。 根据统计结果，基金收益率长期位于市场中位数附近是一件富有挑战性的事情。连续三年战胜885001.WI指数的基金业绩处于市场前15%的水平，连续五年战胜885001.WI指数的基金占比不足5%，而连续八年战胜885001.WI指数的基金数量则仅为个位数。随着时间周期的拉长，战胜885001.WI的难度逐渐增大。 二次规划和卡尔曼滤波方法结合了历史持仓信息和实时净值信息，优势显著关于公募基金的仓位测算，常规的做法大致有四种，分别为重仓股补全、添加惩 罚项的净值回归、二次规划和卡尔曼滤波。重仓股补全方法虽然简便易实施，但逻辑假设前提要求较高，适用范围较窄。净值回归方案计算简单，但估计结果颗粒度较高，无法穿透到个股层面对个股权重进行估计，仅能宽泛得到指数的权重配置比例。二次规划和卡尔曼滤波方法则相对较优，二者均结合了基金披露的持仓信息以及实时的净值信息，能够对估算持仓进行实时调整，在方法论上具有一定的优势。 基于二次规划和卡尔曼滤波的持仓穿透方案指数模拟效果优异 我们对Wind偏股混合型基金指数的成分基金进行持仓补全。以二次规划为例，从补全后的模拟指数走势来看，其能很好地模拟885001.WI的走势，全区间内年化跟踪误差仅为3.16%，跟踪效果优异。 根据测算结果，截至2023年3月底，偏股混合型基金仓位约为87%，处于过去十年间的相对高位。2019年以来，港股持仓权重不断提升，当前约为8%。2022年7月以来，偏股混合型基金对科技板块增仓约6%，而周期板块则被减持3%。截面上，我们以最新披露的2022年年报数据为例。从测算结果来看，行业偏离度仅为0.31%。由于基金年报披露相对滞后，对于调仓幅度较大的行业，估算精度会有所下降。 相比885001.WI指数，指增组合年化超额收益13.6% 经过增强测试，指增组合年化收益率25.1%，相比于885001.WI指数具有稳定超额表现，超额年化收益13.6%，年化IR1.6。 过去10年，指增组合仅2018年跑输885001.WI指数，其余年份均有显著正超额收益。2017年之后，结构性行情开始占据市场主导地位，885001.WI指数业绩优势大幅提升，超额收益获取难度加大，指增组合的超额收益有所下滑，但仍能维持正超额。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、偏股混合型基金指数4 1.1、偏股混合型指数介绍与比较4 1.2、885001.WI的市场定位5 2、仓位测算方法介绍7 2.1、重仓股补全7 2.2、净值回归7 2.3、二次规划7 2.4、卡尔曼滤波7 3、持仓测算方案1——二次规划8 3.1、季报持仓补全8 3.2、持仓高频监测9 3.3、持仓补全结果10 4、持仓测算方案2——卡尔曼滤波13 4.1、卡尔曼滤波介绍13 4.2、模拟持仓偏离程度15 4.3、持仓高频监测16 5、指数增强：增强组合稳健超越885001.WI17 5.1、合成因子分组测试18 5.2、885001.WI增强组合的绩效表现19 6、风险提示20 图表目录 图1：长期来看，规模等权相比规模加权的基金指数具有更佳表现5 图2：885001.WI的收益率水平不易受市场风格影响，每年稳定在市场中枢附近5 图3：2017以来，885001.WI逐步体现出相对优势6 图4：连续五年战胜885001.WI指数的基金占比不足5%6 图5：高频监测下备选股票的基准权重10 图6：基于持仓补全的模拟指数年化跟踪误差仅3.16%10 图7：偏股基金仓位水平与价格走势关联度逐步提升11 图8：2017年后港股仓位逐渐提升11 图9：行业偏离度较大的报告期通常对应更高概率的机构调仓行为11 图10：2022年年报行业配置真实权重与估算权重偏离度仅为0.31%12 图11：电力设备行业机构减仓幅度超5%，计算机行业增仓4%12 图12：机构在科技和周期板块的配置方向上呈现跷跷板效应13 图13：卡尔曼滤波过程示意图14 图14：卡尔曼滤波约束过程示意图15 图15：模拟指数年化跟踪误差为3.5%15 图16：个股仓位平均偏离0.02%16 图17：行业仓位平均偏离0.5%16 图18：2022年年报中，有色金属、医药生物和电力设备等行业偏离幅度较高16 图19：截至2023年3月，偏股混合型基金权益仓位约87%17 图20：热门行业中计算机加仓至4.6%17 图21：科技板块加仓至18%17 图22：合成因子RankIC均值为11%，RankICIR为5.2718 图23：合成因子的十分组收益具有稳定的单调性19 图24：指增组合年化超额收益表现稳健20 表1：两类偏股型基金指数主要区别在于成分基金加权方式不同4 表2：板块划分标准13 表3：开源金工因子体系18 表4：指增组合除2018年外均录得正超额收益20 2022年以来，万得偏股混合型基金指数（下文简称885001.WI）逐步进入机构投资者的视野。885001.WI的出圈，离不开其长期优秀的业绩表现。但与主流宽基指数不同的是，885001.WI背后对应的并不是具体的成分股，而是基金产品本身。同时，885001.WI的成分基金最新数量已经超过3000只，若想通过复制885001.WI的走势来跟上市场平均表现，无论是对于专门进行基金配置的FOF产品，抑或是单基金本身，其在执行层都面临较大的难题。更进一步，基金经理若想战胜代表市场平均水平的885001.WI指数，FOF产品会涉及到成分基金优选，而单基金产品则需要对885001.WI指数对应的成分基金底层持仓进行穿透，在此基础上进行个股优选。本篇报告，我们着重讨论后者。 全文包括四个部分。第一部分，我们对885001.WI指数的构建方式以及业绩表现进行了介绍。885001.WI指数不受市场风格影响，每年业绩稳定在市场平均水平，而长期业绩在复利效应加持下处于市场前列水平。第二部分，我们对市场上常用的基金仓位测算方法做了简要梳理，并比较了不同方法之间的异同与优劣。第三部分，我们尝试对885001.WI指数的成分基金进行持仓补全。在补全方法上，我们采用了包括二次规划和卡尔曼滤波两种方法。这两种方法不仅考虑了基金的历史持仓信息，亦囊括了基金最新的净值表现，基金的静态和动态信息兼容并包。在得到885001.WI模拟持仓后，我们对指数跟踪效果进行了多维度分析。最后，我们在模拟持仓基础上，利用合成因子对885001.WI指数进行增强测试。测试结果表明，多维度合成的因子在测试期内具有优秀的增强表现。 1、偏股混合型基金指数 1.1、偏股混合型指数介绍与比较 目前，市场上主流的偏股混合型基金指数有两个，一个是Wind公司编制的Wind偏股混合型基金指数（885001.WI），另一个则是中证指数公司编制的中证偏股型基金指数（930950.CSI）。从指数的编制方式来看，两个指数最大的不同点在于成分基金的加权方式不同。885001.WI指数成分基金进行等权处理，而930950.CSI指数则根据成分基金的净值规模进行加权处理。 万得偏股混合型基金指数 中证偏股型基金指数 英文名称 WindEquityHybridFundIndex CSIPartialEquityFundsIndex 指数代码 885001.WI 930950.CSI 指数类型 基金类 基金类 基日 2003/12/31 2007/12/31 基点 1000 1000 发布日期 2013/12/31 2017/4/27 发布机构 万得信息技术股份有限公司 中证指数有限公司 加权方式 等权重 规模加权 Wind基金二级分类中的 选取基金合同中约定股票投资范围下 表1：两类偏股型基金指数主要区别在于成分基金加权方式不同 样本空间 偏股混合型基金 限在60%以上的开放式基金 调整频率不定期调整定期调整+临时调整资料来源：Wind、开源证券研究所 两类偏股型基金指数从长期收益走势来看，等权模式构建的885001.WI指数表现相对净值规模加权的930950.CSI指数占优，这或许与基金的规模效应有一定的关系。一般而言，基金产品的业绩表现会随着管理规模的提升，超额收益获取能力会相应下滑。 图1：长期来看，规模等权相比规模加权的基金指数具有更佳表现 885001.WI930950.CSI 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、885001.WI的市场定位 区别于市场中大家耳熟能详的宽基指数，如沪深300和中证500指数等，885001.WI指数的构建方式决定了其收益率在全市场的排名，不易受到市场风格的影响而大幅波动。我们对比了2010年以来，885001.WI与沪深300和中证500指数的收益率在全部偏股混合型基金中的分位点走势。从统计结果可以看出，885001.WI的收益率分位点在50%的中枢上下小幅波动，而风格特征更明显的沪深300和中证500指数在不同的年份收益率排名会有明显的波动。 与此同时，在过去13年间，沪深300和中证500指数仅在2014年均跑赢了885001.WI指数，而885001.WI指数同时跑赢两个宽基指数则有四次，分别为2011年、2018年、2019年和2020年。 图2：885001.WI的收益率水平不易受市场风格影响，每年稳定在市场中枢附近 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 885001.WI000300.SH000905.SH 数据来源：Wind、开源证券研究所 从收益率走势来看，885001.WI相比沪深300和中证500指数，从2018年以后 逐步拉开距离，这或与2018年以来市场风格愈发极致具有一定的关联度。图3：2017以来，885001.WI逐步体现出相对优势 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 885001.WI000300.SH000905.SH