策略专题报告-类比2014-2016：相似的地产政策，不同的地产行情

证 券 研2023年09月06日 究 报类比2014-2016：相似的地产政策，不同的地产 告行情 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略专题报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《市场估值到哪了？》2023-09- 04 2、《北向资金本期净流出，两融环比增加》2023-09-04 3、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-28 策略研究 当前地产政策力度堪比2014年930，但当前预期转弱且居民杠杆拐点已至，政策成效和地产行情远不及2014-2016年。 地产放松窗口期还在，重点关注限购限价限售松动空间和城中村改造进度。地产行情尚未结束，把握政策催化和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行等地产链机会。 ▌从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在 从过去四轮地产周期来看，每次行情都有共性催化： 宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码；中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。结合目前的经济动能不足和地产下行压力，宏观和中观的支撑都在，新一轮地产行情可期。 ▌地产行情时间和空间取决于政策放松力度及成效 地产行情的超额收益多由政策驱动，时间和空间取决于宽松的力度及成效。通常政策底领先于市场底2-4个月，市场底 先于销售底2-9个月，超额收益持续时间在6-12个月。涨幅 空间在20%-147%，相对沪深300的区间累计超额收益在7%-43%。放松力度越大，楼市修复越好，地产行情涨幅越明显。 ▌当前地产政策力度堪比2014年930，但行情不及2014-2016年 本轮地产政策持续发力后，核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期。但预计成效不及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。 后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松。地产放松窗口期还在，地产行情尚未结束，关注政策和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行。 ▌风险提示 政策力度不及预期；政策成效不及预期；内外突发因素扰动 正文目录 1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在3 2、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效4 3、当前类比：和2014-2016相似的地产政策，不同的地产行情9 3.1、从宏观来看，房地产仍是今年宏观经济的胜负手9 3.2、从中观来看，地产持续下探趋势亟待遏制10 3.3、从政策来看，当前地产放松力度堪比2014年93012 3.4、从行情来看，本轮超额收益和持续性可比性不强13 3.5、后续地产政策及地产行情推演15 4、风险提示18 图表目录 图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行3 图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷4 图表3：2008年以来A股的四轮地产行情5 图表4：稳增长压力较大，地产宽松政策明确6 图表5：“稳地产”通过地方政策和宽货币发力6 图表6：930新政点燃地产市场，行情结束领先于政策收紧7 图表7：地产政策稳中有松，逆周期调节为主要目标8 图表8：四轮地产行情对比9 图表9：二季度GDP大幅回落，倒逼三季度地产救市10 图表10：商品房销售较为低迷，库存持续增加11 图表11：房价下行，房企融资持续负增11 图表12：除竣工外，地产产业链全线走弱12 图表13：本轮地产放松政策与2014-2016年对比13 图表14：地产销售、房价、开工、竣工纷纷企稳上行14 图表15：2014年930后，开工链到竣工链顺序轮动15 图表16：开工端银行持续性较差，竣工端轻工纺服弹性高15 图表17：日本居民杠杆率1995年首次突破70%后回落，1996年住宅投资见顶16 图表18：美国居民杠杆率2005年首次突破90%，2007年冲高回落，2005年美国新建住房销售见顶.16 图表19：地产预期中枢持续下移17 图表20：居民杠杆高位运行17 图表21：关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向18 2008年至今，A股中有过四轮较为典型的地产行情，分别是2008年、2012年、2014年、2018年。尽管十年时间跨度不算短，宏观经济环境和地产行业定位都发生了巨大的变化，地产行情的演绎路径和超额收益不尽相同，但也有不少相似的逻辑和规律可供参考，下面我们基于过去四轮地产行情的复盘，结合当前的地产形势，对本轮地产行情的走势和节奏进行研判。 1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在 回顾过去十多年的中国房地产发展历程和A股地产股行情，不难发现，历史总是惊人的相似，每轮的特征和信号都有明显的规律性，即政策都是最重要的决定性因素。每次楼市回暖和地产向好都需要自上而下的逻辑支撑，离不开宏观经济形势和中观行业政策的共同配合。 从过去四轮地产周期来看，每次行情的催化都存在许多共性： 第一，宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码。2008年是全球金融危机，经济增速从两位数增速跌到个位数；2011年是欧债危机，经济增速即将破8%；2014年是明确“经济下行压力较大”，GDP增速即将跌破7%的底线；2018年是国内供给侧改革去杠杆，外部中美贸易争端不断，内忧外患导致经济承压。可见这四轮地产行情的起点都是经济处于衰退期，GDP同比增速连续4-5个季度下滑，经济下行压力加大倒逼稳增长提速，地产政策松动是重要着力点。 图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行 100 80 60 40 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 -20 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 sw房地产累计超额收益%中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第二，中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。2008年、2012年、2014年和2018年地产宽松周期开启前，房地产市场表现都较为低迷，成交面积持续负增长或低位震荡，2008年和2014年同比最大跌幅达到15%以上，2012年和2018年成交低位震荡时间长 达一年。除2018年外，前面三轮房价也有明显走弱，环比涨幅持续2-3个季度收窄。地产总体表现较差，成交较为低迷，房价表现不佳，亟待政策纾困。之后金融端的货币政策微调或转向，释放流动性；调控政策也有明显的松动，活跃市场。两方面共同配合激发潜在购房需求，带动地产市场回暖。 图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷 120 100 80 60 40 20 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 0 -20 -40 -60 商品房销售面积:累计同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效 结合政策始末和申万房地产指数相对沪深300指数的累计超额收益走势，来划分A股四轮地产行情。地产市场是政策强相关市场，因此划分地产行情周期时，政策松紧的节点就成了必不可少的判断因素。在政策驱动之下，我们通过“申万房地产指数累计收益-沪深300累计收益”更加精确地划分出地产行情周期。 图表3：2008年以来A股的四轮地产行情 100 80 60 40 20 0 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -20 地产行情sw房地产累计超额收益% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第一轮（2008.9-2009.7）：政策底领先市场底2个月，市场底先于销售底3个月，超额收益持续10个月，区间涨幅95.38%。2008年7月，中央政治局会议指出“引导资本市场、房地产市场健康发展，稳定对经济发展的预期”，标志着地产政策底的到来；9月货币政策转向，央行降准降息催生地产行业市场底；12月地产销售数据见底；直至2009年7月，银监会收紧二套房贷款政策，颁布银监发[2009]59号文件《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，地产行业见顶回落。期间，地产超额收益行情持续了10个月，房地产指数涨幅达95.38%，相对沪深300的累计超额收益达43.24%。 图表4：稳增长压力较大，地产宽松政策明确 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 100 政策收紧：2009年7 月，二套房贷收紧 政策底：中央政治局 会议定调“稳增长” 销售底 地产市场底：降准降息 80 60 40 20 0 -20 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-07 2009-08 2009-09 2009-10 2009-11 2009-12 -40 房地产累计超额收益商品房销售额:累计同比（%，右轴）资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第二轮（2012.2-2012.7）：政策底领先市场底4个月，市场底先于销售底1个月，超额收益持续6个月，区间涨幅21.81%。2011年10月，时任国务院总理温家宝在天津调研时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，随后央行降准夯实地产政策底；2012年2月，央行将加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，并提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，随后降准落地，地产行业底部确认；2012年7月，房地产政策收紧，温总理再次强调做好房地产调控工作，把抑制房地产投机 投资性需求作为一项长期政策。此轮地产超额收益持续了6个月，房地产指数涨幅为 21.81%，相对沪深300的累计超额收益为17.31%。 图表5：“稳地产”通过地方政策和宽货币发力 政策收紧 政策底：高层定调 “稳增长”，降准跟进 销售底 地产市场底：降准 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 0 30 20 10 0 -10 -20 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 -30 2012-02 房地产累计超额收益商品房销售额:累计同比（%，右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第三轮（2014.6-2015.12）：政策底领先市场底3个月，市场底先于销售底6个月，超额收益持