当前时点，我们为何看好地产后周期板块？

复盘：家电板块市值高增来源是什么？ 白电、厨电板块及主要个股在2016、2017年均大幅跑赢沪深300，我们复盘后发现，稳健的业绩表现是股价高增的来源。具体来看，2016年白电及厨电板块主要赚业绩的钱，而2017年在业绩增长较为确定下，受到业绩及估值双重驱动。 复盘：如何看待地产增速与后周期板块的相关性？ 从销售的角度看，2016-2017年地产改善在2-3个季度后传导至空调&厨电销售端，但2020年后基本同步变动；从营收的角度看，白电&厨电营收增速较地产竣工增速约滞后一年，并持续较竣工上行更长时间，2020年后，或因大环境影响，竣工面积增速与家电板块营收同步变动；从估值的角度看，龙头家电公司估值变动与地产销售增速基本同步。 当前时点，我们为何看好地产后周期板块？ 从地产表现来看，1-2月竣工增速已转正，销售、新开工、拿地等关键指标降幅收窄，一线城市成交数据火热，二手房交易更显经营韧性。同时，社融增长超预期，居民信贷扩张印证地产复苏。 从成本端角度看，近期除铜价略有抬升外，其他大宗原材料价格自2022年下半年起持续下降，预计大宗原材料价格将延续下降趋势，利好各公司成本端改善。 基于对今年空调行业的看好，在白电板块重点推荐【格力电器】。量端：低基数&主动补库&部分滞后需求兑现带来全年空调行业量增有保障。价端：价格战后行业格局出清，龙头提价顺畅。综合而言，格力电器作为家电板块空调业务占比较高标的，在地产复苏趋势下，量、价和盈利能力增长较为明确，同时参考过往复盘，在业绩增长较为确定下，估值也有一定回升空间。 基于对全年地产竣工的预期，在厨电板块重点推荐【老板电器】。主业基本盘：低基数及行业复苏下，油烟机业务有望稳步增长。多维增量业务：公司在洗碗机、蒸烤一体机及集成灶业务持续发力，2023年有望贡献更多增量。 综合而言，在地产竣工增速好转较为明确下，老板电器作为工程渠道占比较高的厨电企业，新老业务有望稳步增长，成本下行下盈利能力也有改善空间，同时当前估值性价比较高。 基于治理机制不断理顺，持续看好海信系两大上市公司【海信家电】和【海信视像】。我们此前发布了两篇海信系专题报告，对海信国际营销、海信集团非上市业务、混改新股东做了详细梳理。我们认为，【海信家电】随着2023年地产放松业绩有望稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。 投资建议：推荐【格力电器】和【老板电器】，持续看好海信系两大上市公司【海信家电】和【海信视像】。 风险提示：大宗原材料价格上涨影响盈利能力、终端消费需求疲软、地产销售复苏不及预期、测算可能存在误差。 重点标的 股票代码 1.复盘：白、厨板块历史涨幅拆解及与地产相关性分析 1.1白电、厨电板块2016、2017年市值增长来源拆分 白电、厨电板块及主要个股在2016、2017年均大幅跑赢沪深300，稳健的业绩表现是股价高增的来源。具体来看，2016年白电及厨电板块主要赚业绩的钱，而2017年在业绩增长较为确定下，则受到业绩与估值双重驱动。 白电板块 2016年 ：1） 市值 ：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电市值涨幅分别为24.2%/21.5%/43.3%/-0.8%/28.5%，主要受到业绩增长驱动；2）业绩：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电业绩分别贡献涨幅20.4%/23%/15.6%/17.1%/87.4%，主要系当年下半年地产拉动、热夏及涨价预期共同驱动下，渠道补库存拉动空调全年出货提升，同时格局向好带来产品均价提升；3）估值：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电估值分别变动+3.1%/-1.2%/+24%/-15.3%/-31.4%，主要系对地产下行的担忧。 2017年 ：1） 市值 ：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电市值涨幅分别为73.6%/74.4%/93%/89.5%/36.6%，受到业绩及估值增长双重驱动；2）业绩：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电业绩分别贡献涨幅32.2%/45.3%/17.7%/37.5%/85.5%，主要源于地产需求滞后释放、低基数及热夏共同作用带来空调行业的放量增长；3）估值：白电板块/格力/美的/海尔/海信家电估值分别贡献涨幅31.3%/20%/64%/37.8%/-26.4%，除海信家电外，白电板块及主要个股均在业绩增长较为确定及估值相对便宜下，估值得到抬升。 图表1：2016、2017年白电板块及主要个股市值贡献因素拆解 厨电板块 2016年：1）市值：厨电板块/老板电器/华帝股份市值涨幅分别为26.1%/30.7%/61.7%，主要受到业绩增长驱动；2）业绩：厨电板块/老板电器/华帝股份业绩分别贡献涨幅45.5%/45.3%/57.7%，主要系厨电行业景气度迎来阶段性高点；3）估值：厨电板块/老板电器/华帝股份估值分别变动-13.3%/-10%/+2.6%，主要系当年二季度以来一二线地产调控政策频出，而三四线则在棚改政策下销售景气度较优，因此彼时主要布局三四线的华帝估值仍有小幅提升。 2017年：1）市值：厨电板块/老板电器/华帝股份市值涨幅分别为68%/69.3%/84.5%，受到业绩及估值增长双重驱动；2）业绩：厨电板块/老板电器/华帝股份业绩分别贡献涨幅31%/21.1%/55.6%，彼时虽然地产销售显著下滑，但政策及销售传导滞后下，厨电行业仍稳步增长；3） 估值 ：厨电板块/老板电器/华帝股份估值分别贡献涨幅28.3%/39.8%/18.6%，主要系三四线地产景气度仍超预期及市场资金偏好蓝筹股所致。 图表2：2016、2017年厨电板块及主要个股市值贡献因素拆解 1.2地产增速与家电估值及收入增速呈较高关联性 从销售的角度看，家电销售与地产竣工相关性较高，2020年后基本同步变动。经过复盘，在房屋竣工面积增速上行周期中，2016-2017年地产改善优先在2-3个季度后传导至空调&厨电销售端；但2020年起，地产改善则与大家电销售基本呈同步变动。 图表3：空调&厨电销量与竣工面积增速关联度高 从营收的角度看，家电营收与地产周期相关性较高，过往滞后约一年。经过复盘，由于公司营收受多重因素影响，在增速变化幅度上表现不尽相同，但均与房屋竣工面积增速呈现一定相关性。2011-2012年、2016-2017年，每当竣工增速出现明显上行趋势，白电&厨电营收均可在约一年后进入高增态势，并持续较竣工上行更长的时间；但在2020年后，或因大环境影响下，竣工面积增速与家电板块营收同步变动。 图表4：白电&厨电板块营收与竣工面积增速关联度高 从估值的角度看，龙头估值变动与地产销售增速基本同步。我们选取白电龙头格力电器、厨电龙头老板电器，计算其PE-Forward并与地产销售累计增速进行拟合，拟合结果表明公司估值与地产销售变动基本同步，且老板电器的相关性更高，预计主要系厨电相对而言仍有一定新增需求，与房屋销售关联性较大，而白电在保有量较高的前提下，主要以更新需求为主，与地产相关性弱于厨电。 图表5：老板电器PE-Forward与地产销售增速拟合 图表6：格力电器PE-Forward与地产销售增速拟合 2.当前时点，我们为什么看好地产后周期板块？ 2.1地产及社融数据明显改善，成本端利好因素仍存 竣工增速转正，销售、新开工、拿地等关键指标降幅收窄。2023年1-2月，房屋竣工面积累计1.32亿平方米，同比增长8.02%，自2022年以来首次转正；2023年1-2月房屋销售、新开工面积分别同比下降3.63%/9.35%，2022年12月购置土地面积同降51.64%，销售及新开工面积降幅大幅度收窄，拿地指标降幅也有明显收窄趋势。 图表7：2018-2023年2月房屋竣工面积当月同比值 图表8：2018-2023年2月房屋销售面积当月同比值 图表9：2018-2023年2月房屋新开工面积当月同比值 图表10：2018-2022年12月购置土地面积当月同比值 一线城市成交数据火热，二手房交易更显经营韧性。2023年3月，30大中城市商品房成交面积同比增长45.02%，一线城市增幅更高，此外，据克而瑞，3月新房成交面积环比再增27%，15大城市二手房成交面积同、环比分别增长98%和49%；截止4月11日，30大中城市商品房成交面积同比增长39.30%，一线城市成交火热（同增148.81%）。 图表11：2023年3&4月30大中城市商品房成交面积同比（4月数据截至2023年4月11日） 社融增长超预期，居民信贷扩张印证地产复苏。据中国人民银行数据，3月社融数据同比增长提速，环比增长企稳，其中正向贡献因素主要为人民币贷款扩张，尤其是中长期信贷改善。由于居民的中长期贷款与购房按揭贷款密切相关，一方面印证了地产销售有望持续回暖，另一方面也说明居民按揭购房行为有所增加。 图表12：社融数据超预期，居民信贷持续扩张 大宗原材料价格有望延续回落，利好行业成本端改善。行业原材料成本占比较大，且由于竞争激烈，公司提价幅度与速度往往难以覆盖原材料涨价成本，因此行业毛利率受原材料价格波动影响较大。除铜价近期略有抬升外，其他大宗原材料价格自2022年下半年起持续下降，截至2023年4月12日，铜、铝现货价格以及塑料、钢材价格指数分别同比下降13.66%/29.88%/21.16%/17.91%。预计大宗原材料价格将延续下降趋势，利好各公司成本端改善。 图表13：铜价略有抬升趋势（美元/吨） 图表14：铝价趋势性回落（美元/吨） 图表15：塑料价格指数下降（点） 图表16：钢材综合价格指数趋势性回落（点） 2.2白电板块：2023年空调大年下，重点推荐格力电器 综合而言，今年大概率为空调行业大年，排产数据也反应了企业端预期良好（奥维云网数据显示4月空调内销排产增速34%），销量空间有望保持较高弹性，同时竞争格局稳固下龙头提价通道有望保持顺畅。基于对今年空调行业的看好，我们在白电板块重点推荐格力电器。 量端 低基数&主动补库&部分滞后需求兑现带来全年量增有保障。从基数角度看，2022年空调行业销量较低，下半年基本为下滑趋势；从库存角度看，2022年成本、需求双压导致渠道囤货意愿不足，叠加高温带来的需求集中释放，行业库存处于历史低位水平。我们判断渠道商当前补库意愿较为充足，一方面低库存水位带来渠道急需建立安全库存，另一方面气象研究表明今年大概率热夏，去年因库存不足错失爆发良机也有望增强今年渠道商旺季前补足弹药的意愿；从需求兑现的角度看，去年大环境影响导致部分安装需求有望递延至今年兑现。 图表17：2019年-2023年空调单月内销量及同比变动 价端 价格战后行业格局出清，龙头提价顺畅。2019年空调行业价格战后，行业持续处于价格修复阶段，叠加原材料价格的大幅上涨，各企业涨价节奏较为一致。据奥维云网数据，2023Q1线上、线下各细分品类的空调产品均价已基本恢复至价格战前水平。展望后续，行业供给端在价格战后基本出清，龙头份额进一步提升，格力、美的双寡头基本占据行业65%左右的份额，预计后续提价通道较为顺畅。 图表18：空调细分市场线上均价变动（元） 图表19：空调细分市场线下均价变动（元） 图表20：2020-2022年空调线上、线下市场集中度变化 2.3厨电板块：行业企稳复苏下，重点推荐老板电器 综合来看，我们认为厨电板块享有地产边际放松、原材料成本下降等多重利好因素，且当前估值具备性价比优势，板块盈利弹性和估值水平都有望进一步提升。基于对全年地产竣工的预期，在厨电板块我们重点推荐标的为老板电器。 主业基本盘——油烟机 低基数及行业复苏下，油烟机业务有望稳步增长。从行业的角度看，油烟机行业销量自2021年下半年起持续下滑，但2023年2月行业内销销量同增36.58%，预计后续随着装修滞后需求释放及地产复苏，油烟机行业有望迎来回暖；从公司的角度看，老板电器油烟机销量自2022年起呈下滑态势，但随着