策略周报：当“强社融”遇上“低通胀”

证券研究报告|2023年04月15日 策略周报 当“强社融”遇上“低通胀” 核心观点策略研究·策略周报 策略观点： 3月社融总量、结构显著改善，新增人民币贷款是主要拉动项，其中居民中长期贷款占比提升。与此同时，通胀指标持续回落，引发部分投资者对通缩风险的担忧。CPI和PPI的同步回落指向经济复苏力度可能不及预期，与社融数据向好看似形成矛盾，实际上在经济周期从下行进入上行的过程中，信用脉冲的反转领先于经济增速和通胀的触底回升是复苏期的普遍现象。当处于企业、居民信用脉冲上行叠加通胀下行的时期，股市普遍录得正回报，成长表现优于价值。 行业配置方面，中长贷企稳、通胀率向下的环境中，新消费和新制造历史上普遍要强于传统的周期、金融和地产竣工端品种。而在中长贷企稳、通胀触底回暖的过程中，驱动力较为明显的板块历史上出现过TMT(2013)、地产(2016)、新消费+新基建（2020-2021初）。由于当前没有明显的地产或者消费复苏的强主线，结合海外TMT领域技术变革，我们认为此轮表现将更类似2013年的历史经验。综上，结合我们近期的观点，当前行业配置方面关注两条主线：（1）关注中特估值、贵金属和电力等领域相关机会，TMT内部重点关注半导体、电子元器件等电子板块；（2）季报发布窗口期沿业绩线条找寻找次主线和"伴飞随行"品种。 策略观点： 行情概况：国内市场涨跌分化，海外市场涨多跌少。海外指数涨幅前三为日经225、韩国综合指数、法国CAC40。国内市场，科创50下跌2.14%，除上证指数外其余宽基指数小幅下跌，价值优于成长。行业方面，有色、建筑装饰、传媒分别上涨5.38%、4.44%、3.14%，西藏振兴、基建央企赛道领涨。 估值：近5个交易日，宽基指数估值涨少跌多，行业估值分化。截至4月14日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为18.29倍、12.34倍、23.77倍、31.34倍、45.95倍、36.25倍。集成电路、传感器估值上升幅度较大，工业机器人估值降至200倍以下。 市场情绪：TMT交易热度下降幅度较大。近五个交易日交易热度上升较多的行业为有色金属、电力设备，热度下降较多的行业为计算机、电子、通信。 资金：融资净买入90亿，北上资金流入47.56亿。TMT流向出现分化， 传媒、电子、计算机分别流入12.45、6.77和1.88亿，通信流入5.93亿。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、经济复苏不及预期 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 联系人：陈凯畅021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7799.23/4.67 创业板/月涨跌幅(%) 2428.09/3.63 AH股价差指数 138.93 A股总/流通市值(万亿元) 79.36/69.34 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-怎么看TMT热度再创新高？》——2023-04-08 《策略周报-美联储降息会如何影响A股？》——2023-04-01 《策略周报-A股当前强势主题持续性几何？》——2023-03-25 《策略周报-主线的交汇：国企价值重估与数字经济时代》——2023-03-18 《策略周报-“超预期”遇上“静默期”，如何配置》——2023-03-11 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 当“强社融”遇上“低通胀”5 行情跟踪8 全球主要股指涨跌幅情况8 全球行业涨跌幅情况9 国内行业涨跌幅情况10 主题涨跌幅情况14 估值情况跟踪15 宽基指数估值15 行业估值16 热门产业赛道估值17 市场情绪跟踪18 行业换手率与成交结构18 行业相对涨跌幅与相对换手率20 资金流跟踪23 融资融券资金情况23 北上资金情况24 风险提示25 免责声明26 图表目录 图1：新增人民币贷款是3月社融改善的主要拉动项5 图2：3月居民部门中长贷和短贷在新增人民币贷款中的占比均提升5 图3：CPI分项同比5 图4：PPI分项同比5 图5：金融周期对实体周期存在一定的领先性6 图6：企业和居民中长贷信用脉冲与A股走势6 图7：不同社融与通胀环境下的资产价格表现7 图8：不同社融与通胀环境下的行业指数价格表现7 图9：全球主要股指区间涨跌幅8 图10：近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名8 图11：近一月全球主要股指涨跌幅排名8 图12：风格指数区间涨跌幅9 图13：全球大类行业涨跌幅情况9 图14：全球二级行业涨跌幅情况10 图15：近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名10 图16：近一月申万一级行业涨跌幅排名10 图17：申万一级行业区间涨跌幅情况11 图18：上游资源板块涨跌幅情况11 图19：中游制造板块涨跌幅情况12 图20：下游可选消费板块涨跌幅情况12 图21：下游必选消费板块涨跌幅情况13 图22：TMT板块涨跌幅情况13 图23：大金融板块涨跌幅情况13 图24：环保公用&综合板块涨跌幅情况14 图25：主题涨跌幅情况14 图26：全部A股市盈率15 图27：沪深300指数市盈率15 图28：中证500指数市盈率15 图29：中证1000指数市盈率15 图30：科创50指数市盈率16 图31：创业板指数市盈率16 图32：申万一级行业估值情况16 图33：热门产业赛道估值情况17 图34：申万一级行业换手率变化与成交占比变化18 图35：申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率18 图36：申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化19 图37：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（上游行业）20 图38：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（中游制造）20 图39：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游可选消费）21 图40：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游必选消费）21 图41：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（TMT）21 图42：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（大金融）22 图43：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（公用环保支持性行业）22 图44：融资净买入额与融资余额23 图45：各行业两融占成交额之比(%)23 图46：融资资金周度净买入23 图47：融券资金周度净卖出23 图48：北上资金流入净额24 图49：北上资金区间流入24 图50：北上资金行业净买入（年初至今）25 图51：北上资金行业净买入（近五个交易日）25 图52：北上资金近12个月每月行业净买入（单位：亿元)25 当“强社融”遇上“低通胀” 3月社融总量、结构显著改善，新增人民币贷款是主要拉动项，其中居民中长期 贷款占比提升。3月社会融资规模新增5.38万亿元，同比多增7235亿元，环比多增22240亿元，存量同比增速为10%，高于上月的9.9%。其中，新增人民币贷款同比多增7211亿元，环比多增21318亿元，是社融改善的主要拉动项，企业中长期贷款在新增贷款中仍占主导地位，居民中长贷占比回升，或得益于房地产市场回暖，补偿性消费驱动居民短贷占比持续改善。与此同时，通胀指标持续回落，引发部分投资者对通缩风险的担忧。CPI同比0.7%，低于上月的1.0%，交通和通信、食品烟酒CPI同比持续下滑，PPI同比-2.5%，低于上月的1.4%，生产资料PPI同比显著回落，生活资料相对稳定。 图1：新增人民币贷款是3月社融改善的主要拉动项 2023-03 2023-022023-012022-12 环比多增 2022-11 （亿元） 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 3月同比多增 （亿元） 社会融资规模22,240 -28,30646,808-6,779 10,703 -26,277 10,699 16,927 -44,141 7,235 新增外币贷款 117 441 1,534 -1,017 76 -11 113 311 -846 188 新增委托贷款 251 -661 685 -13 -558 -1,038 -247 1,666 469 67 新增信托贷款 -111 128 702 -399 -304 130 281 -74 430 214 新增未贴现银行承兑汇票 1,860 -3,033 3,517 -745 2,347 -2,288 -3,354 6,230 -3,810 1,503 企业债券融资 -356 2,096 6,435 -5,491 -1,809 2,068 -1,167 552 -1,386 -462 非金融企业境内股票融资 43 -393 -479 655 0 -234 -229 政府债券 -2,116 3,998 1,331 -3,711 3,729 -2,742 2,488 -953 -12,218 -1,052 存款类金融机构资产支持证券 54 -181 81 -101 60 -196 361 -334 102 贷款核销 55-1,072759299-1,186887 -396-739-1,584 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 图2：3月居民部门中长贷和短贷在新增人民币贷款中的占比均提升 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 图3：CPI分项同比图4：PPI分项同比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 CPI和PPI的同步回落指向经济复苏力度可能不及预期，与社融数据向好看似形 成矛盾，实际上在经济周期从下行进入上行的过程中，信用脉冲的反转领先于经济增速和通胀的触底回升是复苏期的普遍现象。历史复盘显示，信用脉冲企稳回升领先物价指数三至六个月不等。从理论上来看，这种领先滞后关系源于两方面：一是由于市场参与者会对未来经济情况进行预测，并据此进行金融活动，例如企业家预期未来经济好转提前融资扩产，将提前反映经济周期的转折点；另一方面，央行通常会使用货币政策工具来进行逆周期调节，将直接作用于金融市场，传导到实体经济中需要一定时间。 图5：金融周期对实体周期存在一定的领先性 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：综合通胀率=0.6*CPI+0.4*PPI。 处于企业和居民信贷增速同步走高、通胀走弱的经济复苏期时，股票市场往往表现较好。我们用计算信用脉冲的方式（滚动12期增量/GDP）来计算企业和居民部门的信用脉冲。当处于企业、居民信用脉冲上行叠加通胀下行的时期，股市普遍录得正回报，例如2009年2月至6月、2013年1月至4月、2020年2月至11月，万得全A回报分别为54.47%、0.07%、22.14%，成长表现优于价值。根据国信宏观的预测，结合信贷与通胀的领先滞后关系，我们认为5月将是通胀回升的时间点，转向企业、居民信用脉冲和通胀同增的经济繁荣期。可参考的历史时期包括2009年7月至2010年4月、2013年5月至12月、2016年5月至2017年1月、2020年12月至2021年4月，万得全A回报分别为4.38%、6.92%、7.84%、1.63%，多数时期成长表现优于价值。综上来看，中长贷企稳回暖，无论通胀短期偏弱还是中长期回升，均看多全年成长股的结构性机会，成长优于价值。 图6：企业和居民中长贷信用脉冲与A股走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：图中红色框线圈出的是企业、居民信用脉冲上行叠加通胀下行的时期，蓝色框线圈出的企业、居民信用脉冲上行叠加通胀上行的时期。 阶段起点阶段终点 社融与物价环境 时间长 度万得全A(日）