还原减值计提后业绩仍平稳，看好成长前景

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月15日 还原减值计提后业绩仍平稳，看好成长前景 报喜鸟(002154) 评级： 买入 股票代码： 002154 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 5.50/2.96 目标价格： 总市值(亿) 73.84 最新收盘价： 5.06 自由流通市值(亿) 73.84 自由流通股数(百万) 1459 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.12/4.59/3.74/5.15亿元，同比增长- 3.11%/-1.2%/-9.57%/-16.8%，业绩低于预期主要由于计提存货及投资性房地产减值准备，加回资产减值损失后净利/扣非净利为5.93/5.08亿元，同比增长10%/4%；但若考虑再还原21年计提过超额奖金，净利/扣非净利下降1%/7%；扣非净利低于净利主要由于政府补助1.22亿元增长88%。Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.75/7.43/5.98亿元，同比下降14%/24%/43%。每10股派发现金红利2元，股息率为3.95%。 分析判断: HAZZYS净开店4%，线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为14.76/14.16/3.23/8.96/1.21亿元、同比增长-8%/-2%/-15%/22%/-19%。我们分析，HAZZYS主要受到疫情影响终端及净开店低于预期，主品牌主要受到量体师巡店受限影响加盟业务，但宝鸟维持较快增速、公司获取大单能力提升。（2）从开店结构来看，22年报喜鸟门店净开8家至804家（直营/加盟净开-8/16家至221/583家），HAZZYS净开16家至417家（直营/加盟净开12/4家至313/104家），对应22年报喜鸟/HAZZYS店数同比增长1%/4%，店效（184/340万元）同比下降9%/6%，单店面积（208/121㎡）同比增加-0.1%/3%，平效（0.88/2.72万元）同比下降9%/9%。（3）分渠道来看，线上与团购渠道高增，22年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为7.98/14.50/7.71/10.08/2.06亿元、同比增长17%/-17%/-4%/17%/-6%，线上收入占比达19%。22年直营/加盟店数分别为746/938家，同比净开-6/14家，同比增长-0.8%/1.5%，推算直营店效/加盟单店出货（194/82万元）同比下降17%/6%，单店面积（113/176㎡）增长3%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（1.72/0.47万元）同比增长-19%/7%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店656家，同比减 少2.5%，营业面积共68,635.14平方米，同比减少5.73%，销售金额为13.89亿元，单店平均销售金额195.13万元/坪效1.76万元，同比下降31/33%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22年公司毛利率为62.74%、同比下降1.18PCT，主要由于毛利率较低的团购业务占比提升：22年电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为67.77%/75.46%/67.26%/45.84%/35.22%、同比提高2.35/-2.59/1.92/0.50/-7.65PCT。22Q4毛利 率为60.24%、同比下降0.79PCT。（2）22年净利率为11.0%、同比提高0.27PCT；22Q4净利率为6.43%、同比下降0.67PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为40/6%/2%/-1%、同比提高0.1/-0.9/0.2/-0.7PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为41%/4%/2%/-1%、同比增长1/-1/0/-1PCT。政府补助为 1.22亿元，同比增加89%。22年减值损失1.47亿元，同比增加69%，其中资产减值损失/信用减值损失同比增加79%/8%，其他收益/收入同比增加1.5%，投资收益/收入同比下降0.13%。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.24/0.76/2.11亿元、同比增长61%/55%/-39%，净利率为23.7%/7.8%/12.3%。 存货风险可控。22年末存货为11.79亿元，同比增长2.58%，存货周转天数为254天、同比减少7天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为53%/29%/8%/10%，同比提高-7/8/-6/5PCT,2年以内的存货占比达80%以上；应收账款为6.06亿元、同比增长5.4%，应收账款周转天数为49天、同比增加4天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）短期来看，由于HAZZYS门店聚焦一二线、疫后同店复苏弹性较大；（2）23年HAZZYS有望加速开店，特别是HAZZYS加盟店仍有较大开店空间；（3）公司已公告收到政府补贴5210万元，有望贡献Q1利润。（4）22年恺米切已完成收购，未来有望复制公司多品牌运营经验、加快开店并通过供应链本土化提升利润率。下调23/24年收入预测53.8/62.3亿元至51.8/59.8亿元，新增25年收入为67.4亿元，将23/24年归母净利从6.4/8.1亿元下调至6.1/7.6亿元，新增25年归母净利为9.3亿元，对应调整23/24年EPS0.44/0.55元至0.42/0.52元，新增25年EPS0.64元，2023年4月14日收盘价5.06元对应23/24/25年PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,451 4,313 5,182 5,975 6,738 YoY（%）17.5% -3.1% 20.2% 15.3% 12.8% 归母净利润(百万元)464 459 611 756 929 YoY（%）26.7% -1.2% 33.2% 23.7% 22.9% 毛利率（%）63.9% 62.7% 64.1% 64.4% 64.8% 每股收益（元）0.32 0.31 0.42 0.52 0.64 ROE11.2% 11.7% 13.9% 15.1% 16.0% 市盈率15.90 16.10 12.09 9.77 7.95 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,313 5,182 5,975 6,738 净利润 476 623 779 968 YoY(%) -3.1% 20.2% 15.3% 12.8% 折旧和摊销 234 69 66 67 营业成本 1,607 1,860 2,126 2,373 营运资金变动 -334 349 128 117 营业税金及附加 37 52 60 67 经营活动现金流 515 1,161 1,070 1,233 销售费用 1,711 1,974 2,276 2,564 资本开支 -189 -51 -69 -65 管理费用 279 383 442 472 投资 -344 -743 -891 -1,069 财务费用 -33 -22 -29 -28 投资活动现金流 -488 -767 -912 -1,066 研发费用 83 88 96 104 股权募资 2 0 0 0 资产减值损失 -134 -139 -141 -144 债务募资 535 -278 0 0 投资收益 13 27 48 67 筹资活动现金流 -532 -426 -143 -143 营业利润 604 779 974 1,210 现金净流量 -503 -33 15 23 营业外收支 3 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 607 779 974 1,210 成长能力（%） 所得税 131 156 195 242 营业收入增长率 -3.1% 20.2% 15.3% 12.8% 净利润 476 623 779 968 净利润增长率 -1.2% 33.2% 23.7% 22.9% 归属于母公司净利润 459 611 756 929 盈利能力（%） YoY(%) -1.2% 33.2% 23.7% 22.9% 每股收益 0.31 0.42 0.52 0.64 毛利率 62.7% 64.1% 64.4% 64.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 11.0% 12.0% 13.0% 14.4% 货币资金 1,443 1,410 1,425 1,448 总资产收益率ROA 7.7% 9.1% 9.8% 10.4% 预付款项 47 56 64 71 净资产收益率ROE 11.7% 13.9% 15.1% 16.0% 存货 1,179 1,172 1,107 1,040 偿债能力（%） 其他流动资产 999 1,834 2,952 4,267 流动比率 2.00 2.15 2.25 2.38 流动资产合计 3,667 4,471 5,547 6,826 速动比率 1.31 1.55 1.77 1.99 长期股权投资 237 237 237 237 现金比率 0.79 0.68 0.58 0.51 固定资产 418 385 360 330 资产负债率 32.4% 32.6% 33.3% 33.1% 无形资产 224 209 197 185 经营效率（%） 非流动资产合计 2,323 2,253 2,203 2,147 总资产周转率 0.72 0.77 0.77 0.75 资产合计 5,990 6,724 7,749 8,974 每股指标（元） 短期借款 278 0 0 0 每股收益 0.31 0.42 0.52 0.64 应付账款及票据 530 560 641 715 每股净资产 2.70 3.02 3.44 3.98 其他流动负债 1,024 1,522 1,827 2,150 每股经营现金流 0.35 0.80 0.73 0.84 流动负债合计 1,832 2,082 2,468 2,865 每股股利 0.00 0.10 0.10 0.10 长期借款 46 46 46 46 估值分析 其他长期负债 64 64 64 64 PE 16.10 12.09 9.77 7.95 非流动负债合计 110 110 110 110 PB 1.53 1.68 1.47 1.27 负债合计 1,942 2,192 2,578 2,974 股本 1,459 1,459 1,459 1,459 少数股东权益 114 126 150 189 股东权益合计 4,049 4,532 5,172 5,999 负债和股东权益合计 5,990 6,724 7,749 8,974 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业