23Q1安踏体育运营点评：Q1流水表现质量高，提振全年业绩信心

公司点评|安踏体育 Q1流水表现质量高，提振全年业绩信心 23Q1安踏体育运营点评 核心结论摘要内容 Q1流水增速符合预期。（1）安踏品牌：流水基本符合预期，运营质量明显改善。 线下：23Q1安踏大货线下同比实现高单位数正增长，安踏儿童线下实现中单位数正增长；线上：电商流水高基数，23Q1安踏大货及儿童线上渠道流水同比均有所下滑；库销比表现，23Q1安踏牌库销比低于5倍，环比22Q4库销比有所改善。折扣表现，23Q1整体折扣率在7.2折左右，环比22Q4折扣改善2ppt。 我们认为，安踏品牌的零售运营能力及质量明显改善。在去年同期高基数表现下，公司仍然实现了库销比及折扣的进一步改善，以及公司流水的正增长。（2）FILA品牌：大货实现双位数正增长，回升势能较强。线下：FILA大货流水实现双位 数正增长，FILA儿童和FILA潮牌实现单位数正增长。线上：由于去年基数低 （22Q1单位数正增长），以及产品结构平稳和直播带货引流等原因，23Q1流水同比实现近40%增长。我们认为，年初以来FILA品牌显示出较强回升势能。随着终端市场向好及渠道力的恢复，FILA品牌有望年内恢复过去的利润率水平。 （3）其他品牌（不含Amer）：同店销售驱动实现高增长。具体拆分品牌增速， 迪桑特Q1同比+70%以上，可隆同比增长超过一倍。从库存及折扣表现看，迪桑特和可隆的库存及零售折扣均恢复到正常水平。 展望：二季度运营效率将持续提振。我们认为，在一季度库存及折扣改善的基础上，二季度公司将持续提振管理及经营效率。公司将开始落实FILA的一系列改革措施，其变革或将在二季度得到释放。此外，由于去年同期一线城市受疫情 封控影响较大基数低，因此Q2有望实现确定性提升。 我们的观点：我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为629.5亿元/720.3亿元/819.2亿元，同比 +17.3%/+14.4%/+13.7%；归母净利润分别为94.6亿元/114.0亿元/132.9亿元，同比+24.6%/+20.5%/+16.6%，维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广不及预期，DTC推广不及预期，宏观经济影响。 核心数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 62,947 72,028 81,922 增长率 38.9% 8.8% 17.3% 14.4% 13.7% 归母净利润(百万元) 7,720 7,590 9,459 11,395 13,289 增长率 49.6% -1.7% 24.6% 20.5% 16.6% 每股收益（EPS） 2.87 2.82 3.49 4.20 4.90 市盈率（P/E） 33.8 34.4 27.8 23.1 19.8 市净率（P/B） 9.1 7.6 6.6 5.7 5.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2023年04月14日 公司评级买入 股票代码02020.HK 前次评级买入 评级变动维持 当前价格113.1 近一年股价走势 安踏体育恒生指数 28% 18% 8% -2% -12% -22% -32% 2022-042022-082022-122023-04 分析师 王源S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 安踏体育：四季度承压百折不挠，2023年复苏任重道远—22Q4安踏体育运营点评2023-01-12 安踏体育：偏短期稳重求进，中长期风采依旧 ———安踏体育2022Q3营运流水点评 2022-10-18 安踏体育：复盘安踏集团全貌，展望新跨越式发展———体育运动系列深度报告（一）2022-09-09 索引 内容目录 一、Q1流水增速符合预期3 1.1安踏品牌：流水基本符合预期，运营质量明显改善3 1.2FILA品牌：大货实现双位数正增长，回升势能较强3 1.3其他品牌（不含Amer）：同店销售驱动实现高增长3 二、展望：二季度运营效率将持续提振4 三、我们的观点4 四、风险提示4 4.1品牌推广不及预期4 4.2DTC推广不及预期4 4.3宏观经济影响4 图表目录 表1：公司各品牌季度流水增速4 一、Q1流水增速符合预期 1.1安踏品牌：流水基本符合预期，运营质量明显改善 23Q1安踏品牌流水同比实现中单位数增长。其中，1-2月流水正增长，3月流水回暖。主要原因是22Q1北京冬奥会整体流水基数较高（+20%）。 分渠道看，1）线下：23Q1安踏大货线下同比实现高单位数正增长，安踏儿童线下实现中单位数正增长；2）线上：电商流水高基数（22Q1同比+40%），23Q1安踏大货及儿童线上渠道流水同比均有所下滑；加之，今年一季度线上产品结构以去化库存为主，差异款新款较少，也导致线上流水增量减少。 库销比表现，23Q1安踏牌库销比低于5倍，环比22Q4库销比（6倍以上）有所改善。折扣表现，23Q1整体折扣率在7.2折左右，环比22Q4折扣改善2ppt。 我们认为，安踏品牌的零售运营能力及质量明显改善。一季度，安踏品牌流水表现符合预期。在去年同期高基数表现下，公司仍然实现了库销比及折扣的进一步改善，以及公司流水的正增长。 1.2FILA品牌：大货实现双位数正增长，回升势能较强 23Q1FILA品牌流水同比实现高单位数正增长。分渠道看，1）线下：FILA大货流水实现双位数正增长，FILA儿童和FILA潮牌实现单位数正增长。线下渠道增长主要来自渠道结 构调整带来的同店销售的提升；2）线上：由于去年基数低（22Q1单位数正增长），以及产品结构平稳和直播带货引流等原因，23Q1流水同比实现近40%增长。 库销比表现，23Q1FILA牌库销比低于5倍，环比22Q4（7倍左右）有明显改善； 折扣表现，23Q1FILA牌整体折扣率在7.5折左右，正价折扣率在8.5折左右，环比明显好转。 我们认为，年初以来FILA品牌显示出较强回升势能。经过前期渠道结构的调整，店效逐步回升。随着终端市场向好及渠道力的恢复，FILA品牌有望年内恢复过去的利润率水平。 1.3其他品牌（不含Amer）：同店销售驱动实现高增长 23Q1其他品牌（不含Amer）实现同比增长75-80%。其中，1-2月逐渐回暖，3月份同比增速高达三位数。 具体拆分品牌增速，迪桑特Q1同比+70%以上，可隆同比增长超过一倍。从库存及折扣表现看，迪桑特和可隆的库存及零售折扣均恢复到正常水平。 一季度，其他品牌（不含Amer）并未大量开店，增长主要来自消费者对品牌的认可，拉 动同店销售大幅增长。 表1：公司各品牌季度流水增速 品牌2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021全年 2022Q1 2022Q2 2022Q3 22Q4 2022全年 2023Q1 安踏牌+40-45% +35-40% +10-20%低段 +10-20%中段 +25-30% +10-20%高段 +中单位数 +中单位数 -高单位数 +低单位数 +中单位数 FILA牌+75-80% +30-35% +中单位数 +高单位数 +25-31% +正中单位数 -高单位数 +10-20% -10-20% -低单位数 +高单位数 其他品牌 +115-120% +70-75% +35-40% +30-35% +50-55% +40-45% +20-25% +40-50% +10-20% +20-25% +75-80% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、展望：二季度运营效率将持续提振 展望二季度，我们认为，在一季度库存及折扣改善的基础上，Q2公司将持续提振管理及经营效率。二季度，FILA品牌势能及流水的可确定性将更强。公司将开始落实FILA的一系列改革措施，其变革或将在二季度得到释放。此外，由于去年同期一线城市受疫情封控影响较大，致使FILA22Q2流水基数较低，因此23Q2FILA流水有望实现确定 展望下半年，公司业绩更值得期待。我们认为，由于受此前受疫情等因素影响，公司提出的“引领计划”或将延后推迟达成时间。但是，我们看好公司下半年主要品牌势能的提升，流水的进一步增长，且安踏品牌和FILA品牌的改革更佳值得期待。 三、我们的观点 我们认为，2023年安踏品牌、FILA品牌及户外运动品牌将有持续的新品推出，随着库存逐渐恢恢复健康，叠加线下可选消费的回暖趋势，都也将加持公司运动零售流水的恢复。安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为629.5亿元/720.3亿元/819.2亿元，同比+17.3%/+14.4%/+13.7%；归母净利润分别为94.6亿元/114.0亿元/132.9亿元，同比 +24.6%/+20.5%/+16.6%，维持“买入”评级。 四、风险提示 4.1品牌推广不及预期 公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。 4.2DTC推广不及预期 DTC转型期间分销向直营化调整，若转型效果未能达到预期，将会对公司的盈利能力造成不利影响。 4.3宏观经济影响 经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 42,596 49,304 56,572 65,226 营业收入 53,651 62,947 72,028 81,922 现金及现金等价物 17,378 27,473 28,536 35,919 营业成本 (21,333) (24,234) (27,083) (30,557) 存货 8,490 8,078 7,738 8,731 毛利润 32,318 38,712 44,946 51,365 应收贸易账款 2,978 3 6,548 6,827 其他收入 2,128 1,574 1,801 2,048 存款期超过三个月的银行定期存款 10,305 10,305 10,305 10,305 销售费用 (19,629) (23,290) (26,650) (30,311) 其他流动资产 2,822 2,822 2,822 2,822 管理费用 (3,587) (3,777) (4,322) (4,915) 其他投资 618 618 618 618 净融资收入 97 311 450 556 已抵押存款 5 5 5 5 分占合营公司利润 28 247 351 539 非流动资产 26,599 26,788 26,828 26,717 税前利润 11,355 13,776 16,575 19,282 物业、厂房及设备 3,716 3,961 4,059 4,013 所得税 (3,110) (3,706) (4,444) (5,133) 使用权资产 8,015 8,015 8,015 8,015 净利润 8,245 10,071 12,131 14,148 在建工程 1,058 1,058 1,058 1,058 少数股东损益 655 611 737 859 无形资产 1,480 1,425 1,365 1,302 归母净利润 7,590 9,459 11,395 13,289 土地使用权及其他购置预付款项 544 544 544 544 EPS(元) 2.82 3.49 4.20 4.90 合营公司投资 9,343 9,343 9,343 9,343 递延税项资产 1,378 1,378 1,378 1