黑石CMBS违约启示录

www.lhratings.com 研究报告 1 黑石CMBS违约启示录 政策限制及地产市场低迷放缓了境内商业地产业主的融资步伐，2023年3月爆出黑石集团CMBS违约事件再次打击了投资人的信心。本文通过对该事件探因挖掘境内CMBS是否面临类似的风险因素，探究在最不利的预设下CMBS对投资人利益的保护效果，并针对境内CMBS产品设计探讨可能的改进方向。 联合资信 结构评级三部 |李晓音 |陈开帆 |唐思思 www.lhratings.com 研究报告 1 一、事件 2023年3月2日，Blackstone Inc.（以下简称“黑石集团”）价值5.62亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券（FROSN-2018 DAC）发生违约，该证券由Citigroup Inc.和Morgan Stanley承销，底层资产为2018年黑石集团收购的芬兰房地产企业Sponda Ltd.拥有的63栋办公室和商店资产组合。本次发生违约的债券属于黑石集团旗下最大的房地产投资业务板块。引发本次CMBS违约的最根本原因是利率飙升、地缘冲突及商业房地产市场低迷。 （一）投资人视角 ※ 关键词：信心 内忧：俄乌冲突及芬兰低迷的经济形势和地产行业状况导致本次债券底层资产运营和出售不及预期，到期无法兑付本息。 2022年爆发的俄乌冲突加剧了全球能源及重要金属原料的短期供给压力，导致全球能源价格飙升。本次违约的CMBS底层资产位于芬兰，因化石能源严重依赖俄罗斯，随着能源价格不断攀高，芬兰物价上涨迅速，通胀率进入历史高位。芬兰统计局的数据显示，截至2023年2月，芬兰通胀率为8.8%1，消费者信心指数（CCI）为-11.92，俄乌冲突和高通胀削弱了消费者和企业对未来的信心，从2022年开始，芬兰GDP和私人消费支出均有所下降。加之芬兰与俄罗斯接壤，2022年芬兰积极推进加入北约并于2023年3月议会通过相关提案，这使得俄乌战争进程充满不确定性，投资者曾一度因市场恐慌而抛售股票，出于对风险的考量，国际投资者对芬兰的投资将会更加谨慎。 芬兰低迷的经济形势导致本次违约的CMBS底层资产空置率由发行时的30%上升到45%。早在2020年，因为底层资产的运营情况下降等原因，DBRS Ratings GmbH（以下简称“DBRS”）发布公告降低该债券的信用评级3。根据惠誉国际信用评级有限公司（以下简称“惠誉”）4及DBRS5披露的信息显示，底层资产从2020年开始一直保持在40%以上的高空置率，当地市场对商业地产租赁需求较低；此外，疫情改变了传统办公形式，混合式办公已成为疫情下新常态，企业更加注重办公环境及灵活性，芬兰当地市场竞争较为激烈，续租合同的租金水平降低，高空置率和低租金水平的双重打击最终导致底层资产租赁收入下降。DBRS在2022年4月7日发布的公告中表示，近一半的现有租户在未来一年面临租约到期或出现解约窗口期。综合以上因素， 1 Inflation 8.8 per cent in February 2023 - Statistics Finland 2 Consumer confidence still very low in February 2023 - Statistics Finland 3 DBRS Morningstar Downgrades Class A2, B, C, D, and E Notes of FROSN-2018 DAC | DBRS Morningstar 4 Correction: Fitch Downgrades 6 Classes of FROSN-2018 DAC; Outlook Stable (fitchratings.com) 5 DBRS Morningstar Confirms Ratings on FROSN-2018 DAC | DBRS Morningstar www.lhratings.com 研究报告 2 未来底层资产现金流的实现情况具有较高的不确定性；加之新冠疫情期间芬兰实行限制措施，资产处置周期延长，处置价格降低，可能引发债券持有人对未来底层资产现金流及资产处置价格能否兑付本息的担忧。 该债券的原定到期日为2023年2月，据悉，黑石集团曾打算通过产品展期以便拥有更多时间处置资产或者再融资来兑付该债券本息，并充满信心地认为投资人将会接受此方案。如果黑石集团面临的难题仅为该只CMBS底层资产的运营问题，此时投资人丧失的信心仅针对单只CMBS，为争取资金回流的最大可能性，投资人的最优选择通常为接受黑石集团的展期方案，降低资本市场违约对发行人带来的信誉影响，督促黑石集团尽快处置资产或以其他途径筹集资金以收回投资本息。但外部整体的市场环境进一步降低了投资者信心。 外患：从外部环境看，黑石集团旗下BREIT大量赎回，美国利率持续上涨，美国商业地产市场低迷，导致投资人整体信心下降。 本次黑石集团旗下CMBS的违约并非偶然事件。自2022年10月开始，受到利率上涨、房地产低迷等因素的影响，黑石集团旗下的房地产板块信托BREIT收到大量的赎回申请，2022年10月的赎回申请金额高达18亿美元，合计为基金净资产规模（NVA）的2.7%。黑石集团在2022年12月1日给投资者的通知中表示因赎回申请超过月度赎回上限即NVA的2%及季度赎回上限即NAV的5%，因此触发了限制赎回6。限制赎回的消息一出，巴克莱分析师将黑石集团股票的评级从“增持”下调至“持股观望”7，BMO Capital将黑石集团的目标价格从109美元下调至90美元8。因BREIT与公众投资者不具有有效的沟通渠道，在信息不对称的情况下市场恐慌情绪升温，投资者纷纷担忧，从而导致挤兑发生。根据黑石集团公布数据显示，2023年2月的赎回申请较1月下降了26%9。但如果利率继续上涨，3月的赎回申请可能再次反弹并触发季度赎回上限。 挤兑发生的原因主要在于市场投资者对黑石集团的资金流动性产生担忧。从美国的经济周期来看，新冠疫情、美国极度扩张性的财政政策和美联储持续的货币宽松政策导致高通胀，2022年6月美国年通胀率一度飙升到9.10%，随后2022年12月降到6.50%。为应对飙升的通胀，美联储收紧货币政策，自2022年3月以来累计加息450个基点。与此同时，2023年3月7日至8日，美联储主席鲍威尔在参众两院听证会上表示保持长期通胀目标2%不变，因此本轮加息进程可能尚未结束，货币紧缩政策及高利率可能保持更久，直至通胀回落到美联储的目标范围。另外，美国国债收益率曲线倒挂10，1年期美国国债收益率频繁触及5.00%，或预示美国经济衰退即将到 6 Notice to Stockholders - December 1, 2022 (breit.com) 7 Barclays downgrades Blackstone shares after firm limits withdrawals from real estate fund (cnbc.com) 8 BMO Capital Slashes Price Target on Blackstone to $90 From $109, Reiterates Market Perform Rating | MarketScreener 9 Notice to Stockholders - March 1, 2023 (breit.com) 10 1 Year Treasury Rate (ycharts.com)；2 Year Treasury Rate (ycharts.com) ；10 Year Treasury Rate (ycharts.com) www.lhratings.com 研究报告 3 来。随着美联储不断加息，近一个月内黑天鹅事件频发，一周内美国硅谷银行、Silvergate Bank、Signature Bank三家银行接连因流动性枯竭倒闭或关闭。考虑到其他银行可能面临的资金压力，2023年3月14日，穆迪宣布将整个美国银行系统的评级展望由稳定调整为负面，这一行动有可能会影响银行债券评级，进而导致借款成本进一步增加。不断上涨的利率导致黑石集团旗下基于浮动利率的房地产抵押贷款利息上涨，增加其运营资金成本和流动性风险。 资料来源:Wind, 联合资信整理 图1 2022年3月至2023年3月美国联邦基金利率加息幅度 另一方面，美国商业地产市场的表现更加令投资人忐忑不安。戴德梁行（Cushman & Wakefield）预计，“远程办公或混合办公趋势将令美国写字楼空置率飙升至创纪录水平......在疫情前的2019年，全美写字楼空置率约为12%，预计至2030年，该指标将飙升至18%”。商业地产分析公司Green Street数据显示，2022年美国写字楼价格下滑25%。买卖信心不足导致成交寡淡，2023年1月的交易量更为2010年以来最低水平。同时，根据美国按揭贷款银行家协会MBA公布的调查结果11，初步数据显示2022年美国商业/多户抵押贷款发放量同比下降10%，其中抵押贷款银行对CMBS的发放量同比下降63%；2022年第四季度，CMBS发行量同比下降92%，环比下降35%。商业地产市场的冻结导致黑石集团持有的大量商业地产资产价值缩水，变卖资产回流资金的难度和周期增加，对商业地产类资产的不看好也导致CMBS的发行难度上升。 在市场环境不利且引发赎回挤兑的境况下，黑石集团将大量资金用于基金投资者的赎回兑付，高估了FROSN-2018 DAC投资人的风险容忍度与投资耐心，仍期望投资人用时间换取理想的高回报。但在内忧加外患的冲击下，投资人无法确保黑石集团未来对本只CMBS优先偿付，对该只CMBS以及黑石集团整体的偿债能力丧失信心，一致拒绝黑石集团延期一年的请求，选择落袋为安。 （二） 发行人视角 11 4q22cmforiginationssurvey.pdf (mba.org) www.lhratings.com 研究报告 4 ※ 关键词：资金链 截至贷款服务商Mount Street判定该债券违约时（2023年3月2日），该债券剩余未偿本金约2.96亿美元。当债券投资人集体选择行权退出时，到期应付利息尚可通过底层资产经营或租赁产生的现金流回款偿付，到期退出本金缺口则依赖于黑石集团后续的融资计划。 途径一，黑石集团是否能够续发CMBS或者发行其他证券化产品，以募集资金偿付FROSN-2018 DAC退出本金？根据惠誉披露的信息显示，该债券的底层资产为芬兰次级缺乏流动性的写字楼和零售资产，这加剧了投资人普遍担心底层资产未来有可能成为“僵尸资产”的担忧。其次，黑石集团持有多处美国商业物业资产，但自2022年开始，美国经济起伏不定，经济出现技术性衰退，劳动力市场降温，通胀压力居高不下，美国商业房地产行业低迷，在这种大环境下，投资者会更加谨慎，同时也将要求更高的回报率来弥补商业地产投资带来的高风险，导致发债成本上升。此外，利率上涨导致资本报酬率提高，资产估值下降，续发CMBS或者发行其他证券化产品的发行规模都将降低，黑石集团必须打包更多的资产达到相同额度的募集效果。但即使黑石集团同意为了资金流动性承担更高的融资成本、抵押更多的底层资产，目前美国CMBS的发行环境仍然不甚友好。 途径二，黑石集团是否能够寻求其他融资渠道？根据黑石集团发布的公告12，加利福尼亚大学在2023年1月先后向黑石集团旗下BREIT投资45亿美元。若黑石集团能获取其他融资渠道偿还债券本息，可缓解目前的流动性问题。但由于市场投资人信心不足引发的BREIT赎回挤兑缺口过大，融资资金尚不足以流向FROSN-2018