颗粒硅快速发展，静待创新价值体现

黄佳杰 +852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 已发行股本270.77亿股 总市值 519.88亿港元 52周高/低3.96港元/1.80港元 每股净资产1.83港元 主要股东朱共山家族25.4% 协鑫科技（03800）更新报告 买入2023年4月14日 颗粒硅快速发展，静待创新价值体现 业绩大幅增长：公司全年收入359.3亿元人民币，同比增长113%，综合毛利率同比提升15.7个百分点至48.7%，受益于全年多晶硅价格高企及产能释 放，光伏材料业务收入同比增长115%至357.1亿元，相应分部利润同比增长 209%至165.4亿元，归母净利润同比增长215%至160.3亿元，每股盈利同比增长190%至0.60元。 颗粒硅产能高质发展：2022年公司多晶硅产量约10.5万吨，其中颗粒硅产 量4.6万吨，实现成倍增长，颗粒硅不含税均价228.5元每公斤，单位毛利 主要资料行业 光伏 股价 1.92港元 目标价 3.50港元 (+82%) 股票代码 03800 183.1元每公斤（含硅粉利润），成本优势明显。颗粒硅工艺及品质提升进度理想，总金属含量<3ppbw的产品比例已由2022Q1的18.3%提升至目前的96%，总金属含量<1ppbw的产品比例已超过75%，完全满足N型硅料品质要 求。同时公司颗粒硅产能已进入加速投产及释放阶段，已投产及已规划年产 能已达70万吨，足以覆盖公司目前近五年约160万吨的硅料销售长单以保障 收入增长。 业务创新可期：公司连续直拉单晶工艺（CCZ）已取得阶段性进展，已实现200MW中试产能，单台炉产可达185公斤/天。CCZ工艺可适配高流动性的颗粒硅进行连续加料，实现加料熔化与拉晶棒同时进行，减少人工加料环节和加料熔料时间，且可以实现更好的电阻率均一性，在提效和提质方面优势更进一步。公司旗下协鑫光电的钙钛矿电池组件100MW中试量产线也有持续突破，目前已实现1米×2米大面积组件转换效率达到16%，且有望进一步提升至18%（较当前主流PERC组件21%+转换效率差距已逐步缩小）。协鑫光电团队有超过10年的钙钛矿研发经验，拥有相关专利100多项，属于行业第一梯队的钙钛矿研发团队，我们认为公司有希望率先实现GW级别的量产线落地。 下调目标价至3.50港元，买入评级：我们认为当前市场环境已基本反映了未来硅料降价预期，而颗粒硅的成本优势已有兑现，后续新基地有更低电价且有上游工业硅产能整合，仍有进一步降本空间。品质方面亦逐步精进，下游拉晶厂接受程度会逐步提高。我们仍看好颗粒硅在成本优势、低碳化优势以及CCZ工艺的附加价值的逐步体现。综上考虑我们相应调整公司2023-2025年收入和利润预测以反映硅料持续降价、公司颗粒硅的产能增量及成本优势，预计2023-2025年净利润为137/155/159亿元，下调未来十二个月目标价至3.50港元，对应2023-2025年6.9/6.0/5.8倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：投产进度不及预期 表1：盈利摘要股价表现 截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元人民币） 16,868 35,930 40,512 45,598 43,268 同比变动 15% 113% 13% 13% -5% 股东净利润（百万元人民币） 5,241 16,394 13,688 15,498 15,910 同比变动 N/A 213% -17% 13% 3% 每股收益（元人民币） 0.21 0.61 0.51 0.58 0.60 市盈率（倍，@1.92港元） 7.9 2.8 3.3 2.9 2.8 每股派息（元港币） 0.00 0.06 0.04 0.05 0.05 股息现价比率（%） 0.00 3.1% 2.3% 2.6% 2.7% 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表（百万人民币） 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 财务分析 2021实际2022实际2023预测 2024预测 2025预测 总收入 16,868 35,930 40,512 45,598 43,268 毛利率 33.04% 48.69% 49.47% 52.28% 53.63% 毛利润 5,574 17,496 20,040 23,840 23,206 EBITDA率 28% 45% 44% 46% 48% 销售及行政费用 (1,462) (1,849) (2,085) (2,355) (2,244) 经营利润 3,309 14,274 15,448 18,401 17,891 税前利润率 34% 51% 44% 44% 45% EBITDA 4,745 16,230 17,722 20,945 20,687 应占合营/联营企业利润 2,474 4,029 2,502 1,774 1,434 净利润率 31% 46% 39% 39% 40% 财务费用 (325) (240) (444) (639) (802) 净资产收益率 16.22% 36.05% 25.96% 22.59% 17.79% 税前利润 5,783 18,303 17,950 20,175 19,325 净利润 5,239 16,423 15,975 17,956 17,199 净负债权益比% 78% 73% 59% 30% 12% 归属股东净利润 5,241 16,394 13,688 15,498 15,910 每股收益（人民币元） 0.21 0.61 0.51 0.58 0.60 应收账款周转天数 384 242 313 278 295 每股派息（人民币元） - 0.05 0.04 0.04 0.05 库存周转天数 16 16 16 16 16 每股净资产（人民币元） 1.31 1.70 2.30 2.97 3.62 应付账款周转天数 369 234 246 222 222 现金流量表（百万人民币）净利润 2021实际5,239 2022实际 16,423 2023预测 15,975 2024预测 17,956 2025预测 17,199 资产负债表（百万人民币）2021实际现金及现金等价物6,702 2022实际 9,648 2023预测 19,494 2024预测 31,128 2025预测 31,128 折旧及摊销 2,059 1,956 2,274 2,544 2,797 应收账款17,741 32,597 42,272 37,845 37,845 营运资金变动 (3,753) (2,684) (4,962) - - 库存951 773 1,124 1,045 1,045 经营现金流净额 6,759 11,906 11,230 19,750 17,740 总资产64,097 94,445 116,839 126,120 126,120 投资活动 应付账款17,077 25,306 33,724 32,397 32,397 资本性支出 -2,100 -12,350 -9,100 -6,500 -6,500 借贷8,615 20,965 23,565 26,165 26,165 其他投资活动 0 0 0 0 0 总负债31,796 52,374 63,392 64,665 64,665 投资现金流净额 7,200 -12,350 -9,100 -6,500 -6,500 股东权益32,301 42,072 53,447 61,456 61,456 自由现金流 10,511 14,590 16,192 19,365 19,363 少数股东权益3,276 3,957 5,886 7,416 7,416 融资活动利息 0 -240 -444 -639 -802 总负债及总权益64,097 94,445 116,840 126,121 126,121 银行净贷款 -4,000 12,350 9,100 6,500 6,500 其他融资活动 2,498 0 0 0 0 融资现金流净额 -1,502 12,111 8,656 5,861 5,698 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。