公司2022年报点评：承压因素有望消除，业绩弹性可期

承压因素有望消除，业绩弹性可期。维持“买入”评级 公司发布2022年年度报告，2022年实现营收312.14亿元，同比-2.26%，归母净利润21.20亿元，同比-49.57%，扣非净利润18.03亿元，同比-53.39%。其中，2022Q4实现营收78.35亿元，同比-15.31%，归母净利润4.65亿元，同比-69.51%，扣非净利2.81亿元，同比-79.94%。在供需两端承压的情况下，公司营收增速仍表现稳健，盈利规模也远超可比企业。我们认为2023年公司业绩弹性可期：（1）2022年民间集团营收60.78亿元，同比增长约58%，随着渠道加速下沉以及多品类业务拓展，零售业务有望延续高速增长态势；（2）防水提标加速市场扩容，防水新标于2023年4月1日正式实施，单位面积材料用量以及应用场景增加将加速防水市场需求的释放；（3）市占率加速提升，在三重压力下，防水市场集中度显著提升，同时防水新规有望加速出清非标产品，公司核心竞争力凸显，市占率有望加速提升。因此，我们上调2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润36.23（前值36）/52.19（前值46.2）/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS分别为1.44/2.07/2.78元，对应当前股价，PE为24.0/16.6/12.4倍。维持“买入”评级。 毛利率底部明确+经销渠道业绩放量，盈利有望逐步改善 受原油价格大幅上涨、地产需求趋弱、地产信用风险蔓延的影响，公司盈利持续承压，2022年毛利率为25.77%，同比降低4.77pct；但分季度来看，2022Q4公司毛利率为25.55%，环比改善1.74pct。我们认为原油价格或将延续高位震荡趋势，但相比于2022年成本端压力明显减弱；且公司大力拓展零售业务，相较工程业务，零售业务盈利规模和稳定性更强，我们认为毛利率底部已明确，2023年公司毛利率有望明显改善。2022年公司净利率为6.79%，同比降低6.40pct，主要原因：（1）毛利率承压；（2）地产客户坏账风险暴露；（3）费用率明显增加，2022年期间费用率为16.83%，同比增长2.26pct，主要系扩招销售人员导致的职工薪酬增长以及管理人员优化导致补偿支出的增加。但分析人均收入，2022年公司人均收入达248元/人，同比增长5.82%；近几年公司销售人员持续增加，我们认为随着渠道持续下沉以及销售人员业绩逐步放量，公司零售业务有望进入快速增长通道，费用率有望随之改善。 经营质量持续改善，2023年有望轻装上阵 自2022年公司坚持风控优先的原则，实行清单管控，制定严格的应收账款联动及闭环管控体系；同时加强信用风险监测工作，将回款作为业绩考核的重要指标。 公司不断完善风控体系，经营质量持续改善，2022Q4公司经营活动现金流量净额为86.17亿元，环比转负为正；2022Q4信用减值损失冲回3.15亿元，显著高于2021和2020年同期；且收现比为159.06%，环比改善70.47pct，同比增加10.82pct，回款情况显著改善。控风险是2023年楼市主基调，两会后，融资端政策以及保交楼资金有望逐步落地，地产信用风险或将筑底企稳，同时公司加速实施“零售+非房工程”转型战略，公司新增信用风险敞口的概率或将减小，2023年有望轻装上阵。 风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要