浅析地产困境资产处置与盘活

作者：曹晓婧 邮箱：research@fecr.com.cn 浅析地产困境资产处置与盘活 摘要 相关研究报告： 1.《2023年2月房地产行业观察与债市运行动态》，2023.3.17 2.《2023年1月房地产行业观察与债市运行动态》，2023.2.17 3.《从国企与民企分化视角看房地产开发行业现状》，2023.1.12 困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。 经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。地产行业景气度下行造成多数资产价格被低估，地产困境资产进入价值洼地。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。随着去年的“金融16条”以及今年初不动产私募投资基金试点、房地产REITs试点等放松政策出台，更多境内外社会资本及个人资金有望进入房地产领域，存量资产有望被加速盘活，困境资产价值有望得到修复。 本文分析了地产困境资产概念、成因、现状与潜在危害，解释了七种地产困境资产常见处置与盘活手段，并给出了四个地产困境资产处置与盘活的典型案例。 尽管我国地产困境资产规模不断上升、处置与盘活模式不断创新，但在法律制度和市场体系等方面仍存在较大完善空间。例如，目前不良资产的概念更被广泛使用，但困境资产不仅包括不良资产，相关概念仍有待拓宽。此外，许多房企在境外进行投融资，但目前境内与境外地产困境资产尚未有成熟的市场机制进行协同处置，相关金融及中介机构可以作适度探索。 一、地产困境资产概念与成因 （一）基本概念 1.困境资产 困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。其中，国内广泛使用的“不良资产”概念主要针对的是坏账科目，是一类特殊的困境资产。从资产所属企业性质来看，困境资产可以分为金融企业困境资产和非金融企业困境资产。从资产形态来看，困境资产可以分为债权类资产、股权类资产以及实物类资产。 困境资产具有逆周期性、资产多样性、高风险高收益等典型特征。在宏观经济下行压力较大或行业经营环境发生重大转变时，市场上容易显露出各类型的困境资产，这些困境资产此时的交易价格往往低于或严重低于其正常状态下的价格水平，当不利因素消失或不产生影响后，对应资产价值可以得到提升，因此投资者有望从困境资产中获得可观的超额收益。 2.地产困境资产 经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。 自2018年至2023年一季度，信用债市场（含中资海外债）累计共有1,432只债券发生实质性违约或展期，涉 及预期本息达8,008.28亿元。其中，地产债共有397只，涉及逾期本息达2,310.11亿元，涉及发债房企共73家。从企业性质来看，出险企业以民营企业为主，其中地方国有企业、民营企业、公众企业、中外合资企业、外资企业分别有1家、46家、5家、4家、7家。从企业所属行业来看，来自房地产开发行业、房地产服务行业、多样化房地产活动的企业分别有58家、12家、3家。由图1可以看出，违约及展期信用债中地产债数量占比逐年增大。 400 300 200 100 违约及展期信用债数量违约及展期地产债数量 违约及展期信用债中地产债占比（右轴） 77.78 61.85 24.17 8.71 4.52 6.56 100 80 60 40 20 0 2018 2019 2020 2021 2022 0 2023Q1 图1：近年违约及展期信用债情况（2018-2023Q1，单位：只、%）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）形成原因 当前地产困境资产的形成原因主要有五个方面，分别是宏观环境因素、行业政策因素、债务因素、项目自身因素以及股东或实控人因素。 1.宏观环境因素 困境资产具有明显的逆周期性，宏观经济增长状况与资产不良率呈现较强的负相关性（图2）。 银行不良贷款率GDP增速（右轴） 2.1 1.8 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 12 10 8 6 4 2 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 图2：银行不良贷款率与经济增长存在较强负相关性（2010-2022，单位：%）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、 租购并举的住房制度”。当前中国经济增速出现回落，由高速增长向高质量发展转变；经济增长动力由过去主要依靠投资和出口转变向以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进转变；经济发展方式由过去的环境污染的粗放型经济向环境友好的绿色低碳型经济转变。经济增速的回落、经济发展动力和方式的转变，再加上“房住不炒”等政策基调，对传统地产行业产生桎梏，地产困境资产规模有所增加。 市场风险越大时，困境资产也相应越多。近年来，新冠疫情对房企项目建设和居民收入的反复冲击、俄乌冲突等地缘政治恶化对全球经济产生的负面影响，使得市场环境处于高风险状态，企业不敢投资、居民不敢消费，致使一些房企资产陷入困境。 长期来看，我国人口老龄化趋势、出生人口数据、城镇化水平等多因素影响下，居民对房价上涨、购房升值的预期逐渐转弱。未来房地产行业将逐步脱离金融属性，行业集中度将继续提升，尾部企业退出市场，相关困境资产规模也将增加。 2.行业政策因素 自2016年“房住不炒”首次提出以来，中央及各地方政府对地产出台了若干限制政策，包括“三道红线”、房贷集中管理制度、集中供地制度、房产税试点以及各地限购限售限价等政策，对行业的供需两侧带来较大冲击，使多数房企面临盈利能力下滑、项目去化缓慢、再融资受阻、外部支持减弱等多重压力，进而陆续有企业开始变卖资产以清偿债务、维持运营。 3.债务因素 前述宏观经济和行业政策限制等因素下，部分企业面临现金流耗尽、融资渠道受阻等局面，企业资产被迫用于清偿。此外，部分企业由于自身债务结构不合理（如短期债务占比过高）或债权债务关系复杂等因素，导致其偿债能力不足。 4.项目自身因素 项目自身因素也会造成资产陷入困境，这些因素包括但不限于项目市场定位不准（如定价及户型不合理）、项目各项审批手续不完善（如有违规违建行为）、项目因陷纠纷而停滞（如权属纠纷、动拆迁纠纷）、项目管理混乱、施工质量出现重大问题或项目出现特大安全事故等。 5.股东或实控人因素 股东或实控人的利益冲突或负面事件也会对企业资产造成影响。例如股东之间发生利益冲突、股权结构不均衡、管理层持股过低，或是存在挪用项目资金等现象，均会对项目管理和项目资金造成不利影响。 二、地产困境资产现状与危害 （一）现状：多数房企陷入流动性危机，境内外收并购资产规模超1.9万亿 2020年8月份房地产行业“三道红线”政策出台后，部分房企缺乏融资性现金流入，深陷流动性困局，债券、银行贷款开始出现违约。尽管后续中央及地方相继出台多项房地产放松政策，但期间陆续有房企债务违约，再加上内部多地疫情管制、外部美联储加息及俄乌冲突等因素影响，居民对未来收入预期和房地产业信心下滑，使商品房销售市场持续疲软（图3）。 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 商品房销售面积:当月值商品房销售面积:累计同比（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2022-11 2023-02 -60 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 图3：近年商品房销售面积变动情况（2018.02-2023.02，单位：万平方米，%）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 根据国家统计局口径，房地产开发资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等。其中，销售回款（定金及预收款、个人按揭款）占比最大，约为50%；其次为自筹资金（信用债、资产证券化、私募基金等），占比约为35%；再次为国内贷款（开发贷、并购贷、非标融资等银行贷款，以及信托等非银贷款），占比约为15%。由数据可以看出，商品房销售回款对房企资金改善至关重要，因此房企流动性根本性改善主要依赖于销售市场企稳复苏。 其中，信用债市场也是房企主要资金来源。根据Wind资讯数据，2020年三季度至2023年一季度，房地产业债券发行规模整体呈先降后升趋势，境内信用债市场累计净融资规模为-2,309.66亿元（图4）。 3000 发行额偿还量净融资（右轴） 400 2500200 20000 1500-200 1000-400 500-600 0 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 图4：近年房地产业境内信用债净融资情况（2020Q3-2023Q1，单位：亿元） -800 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从未来12个月地产债偿还压力来看，在不考虑新发行债券的前提下，共计有3,680.51亿元债券将在未来12个月内到期（图5），地产债偿还压力仍存。若短期内销售回暖程度不及预期，困境资产规模或仍将增加。 到期规模 500 400 300 200 100 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0 图5：未来12个月房地产业境内信用债到期情况（2023.04-2024.03，单位：亿元）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 近三年，出售旗下资产成为陷入困境房企的主流自救举措之一，从房企收并购数据可以一窥地产困境资产状况。根据Wind资讯数据，2020年三季度至2023年一季度，共有2,026起房地产业收并购事件（包括已完成和进行中的），涉及海内外资产规模19,044.28亿元（图6）。从资产所涉及行业来看，房地产开发、房地产服务、多样化房地产活动以及房地产投资信托分别有1,060起、812起、131起、23起事件。从交易标的类型来看，大多数为住宅及商业地产项目或公司股权。 收并购事件数量收并购交易金额（右轴） 250 200 150 100 50 0 20