心脏电生理龙头企业，布局血管介入加速成长

惠泰医疗（688617.SH） 公司研究/公司深度 心脏电生理龙头企业，布局血管介入加速成长 2022-08-02 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 电生理：行业规模近200亿元，国产占有率低，进口替代空间大 收盘价（元） 193.92 受老龄化加剧，心率失常患者人群扩大，预计电生理手术量预计从 近12个月最高/最低（元） 410.76/ 2019年的18万例，增长到2024年的38万例，带动对电生理器 140.97 械行业的需求快速增长，2024年我国电生理器械行业规模有望达 总股本（百万股） 66.67 到187.8亿元，年复合增长率约32%。相对外资品牌而言，国产 流通A股（百万股） 44.32 品牌进步晚，市场占有率低（小于10%），且国产品牌主要在中低 流通股比例（%） 66.48% 端的标测导管和二维手术消融导管领域，在高端的可用于房颤手 总市值（亿元） 129 术的高精密度标测和消融类导管，国产产品还正在临床中，预计 流通市值（亿元） 86 23-24年会陆续推出并商业化，具有性价比优势的国产品牌将充分 公司价格与沪深指数走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 受益。 血管介入:冠脉通路类稳定增长，外周和神经介入成为新的增长点 2019年，我国冠脉介入器械市场规模达到61.8亿元，随着企业市场推广和医生教育的加强，PCI手术渗透率的提升，整体冠脉介入市场仍保持稳健增长，预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿元（2019-2024年CAGR10.9%）。外周和神经介入均属于相对较初期的行业，行业处于快速发展期，是血管介入行业新的增长点。我们认为随着我国对血管类疾病的筛查技术不断发展、临床相关经验的持续积累以及人民健康意识的明显提升，预计到2024年外周介入器械市场规模达到48.1亿元（2019-2024年CAGR14.1%），2024年神经介入器械市场规模达到125亿（2019-2024年CAGR20.6%）。 惠泰医疗是电生理和冠脉通路产品双龙头国产品牌 惠泰医疗在电生理和冠脉通路领域深耕近20年，2019年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。在电生理领域，公司2021年新推出三维电生理标测导航系统，在三维电生理设备和耗材领域，有望加速替代进口品牌，预计公司电生理产品收入端能够保持高速增长，2022-2024年公司电生理业务增速区间在40-50%；在冠脉通路领域，公司产品品类丰富，成本优势大，借集采中标，实现其他通路产品快速入院，预计随着PCI手术的基层下沉，在冠心病人群中的渗透率提升，2022-2024年公司冠脉通路类业务增速区间在25-30%。 公司拓展外周和神经介入领域，延伸产品边界 公司已经实现冠脉通路产品的产业化，建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品，同 时布局神经介入类产品。外周介入和神经介入，行业快速扩容，预计这两个细分领域将成为公司新的业绩增长点。2019-2021年公司介入产品收入分别为0.33亿元、0.66亿元和1.19亿元，2020-2021年CAGR约90%，预计未来介入类增速仍维持在较高水平，我们预计2022-2024年增速区间维持在40-60%。而且，公司在研产品中，胸主动脉支架（TAA）正在临床试验阶段，预计2024年获批，公司未来也将借此产品从通路类拓展到治疗类产品。 投资建议 公司是国产电生理和血管介入的头部企业，并积极拓展外周和神经介入领域。公司凭借丰富的产品线，优秀的产品性能和显著价格优势，不断扩大市场份额，我们预计公司2022-2024年收入端分 别实现11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元，同比增速分别达38.2%、38.5%和36.9%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现2.71亿元、3.74亿元和5.24亿元，同比增速分别达30.4%、38.0%和40.0%，保持高速增长。2022-2024年的EPS分别约为 4.07、5.61和7.85元，对应的PE估值分别约48x、35x和25x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，建议重点关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 在研产品临床、商业化推进不及预期。 产品进入医保局集采，价格超预期下降风险。市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021 2022E 2023E 2024E 营业收入829 1145 1586 2172 收入同比（%）72.8% 38.2% 38.5% 36.9% 归属母公司净利润208 271 374 524 净利润同比（%）87.7% 30.4% 38.0% 40.0% 毛利率（%）69.5% 69.7% 69.6% 69.9% ROE（%）11.7% 13.7% 15.9% 18.2% 每股收益（元）3.19 4.07 5.61 7.85 P/E87.77 47.70 34.57 24.69 P/B10.50 6.52 5.49 4.49 EV/EBITDA76.42 38.75 27.64 19.65 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司是电生理和冠脉通路领域国产龙头企业6 1.1成立于2002年，国产电生理和冠脉通路龙头企业，正在布局外周血管介入和神经介入6 1.2公司经营稳健，收入及利润保持快速增长8 1.3公司持续加大研发力度，研发积累深厚10 2心脏电生理行业国产紧追直上，血管介入行业蓬勃发展10 2.1心律失常患者基数大，电生理市场持续高增长11 2.2冠脉PCI手术渗透率提升带动冠脉通路产品增长15 2.3外周血管介入和神经介入市场仍处于发展初期，前景广阔18 2.4政策鼓励，国产替代进口正当时21 3电生理+血管介入双轮驱动，竞争优势突出22 3.1电生理：公司产品由二维向三维电生理标测系统升级22 3.2血管介入：冠脉通路类产品高速增长，外周和神经介入成为新的增长点24 3.3公司在研产品布局未来技术，升级现有产品27 4公司盈利预测与估值29 4.1公司业绩拆分与估值对比29 4.2投资建议：电生理+血管介入国产龙头公司，首次覆盖，“买入”评级31 风险提示：32 财务报表与盈利预测33 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022年6月14日）6 图表3公司管理团队情况7 图表4公司产品布局情况8 图表5公司按产品分类收入结构（单位：%）9 图表6公司国内外收入结构（单位：%）9 图表7公司历年收入、净利润及其同比增速9 图表8公司2021年财务情况9 图表9公司历年研发费用情况10 图表102021年公司已获专利情况情况10 图表11房颤示意图11 图表12我国房颤不同年龄的患病率统计11 图表13我国2020和2030年预计人群分布（百万）11 图表14房颤可能引起脑中风风险11 图表15导管消融需要的器械种类12 图表16导管消融示意图12 图表17CABANA临床试验结果（降低复发率）13 图表18CABANA临床试验结果（降低负荷率）13 图表19导管消融在房颤临床指南方案13 图表20二维（左）和三维（右）射频消融构图对比14 图表21不同导管消融手术对应的耗材种类14 图表22我国射频消融手术例数（万例）15 图表23电生理器械市场规模（亿元）15 图表24我国部分电生理产品获批时间15 图表25我国电生理器械市场竞争格局（2020年）15 图表26PCI手术常见所需器械16 图表27我国PCI手术量（万例）16 图表28我国PCI手术量渗透率远低于其他发达国家16 图表29我国冠脉介入器械市场规模（亿元，出厂价）17 图表30我国2019年冠脉通路类产品市场格局17 图表31血管疾病流行病学统计18 图表32中国心脑血管介入治疗发展历程18 图表33我国主动脉腔内介入手术数量（万台）19 图表34我国外周动脉介入手术量（万台）19 图表35外周血管疾病介入器械市场规模预测（亿元）20 图表36神经介入器械市场规模预测（亿元）20 图表37重要的政策文件21 图表38公司电生理历年收入增长情况22 图表392019年公司电生理产品收入结构22 图表40公司电生理标测电极导管与市场上主要产品比较23 图表41公司三维电生理标测系统与市场上主要产品比较23 图表42公司压力感应消融导管与市场上已上市产品比较24 图表43子公司上海宏桐经营数据24 图表44公司冠脉通路板块历年收入增长情况25 图表452019年公司冠脉通路板块收入结构25 图表46公司微导管产品与已上市产品比较25 图表47公司微导管产品图示26 图表48公司后扩张PTCA产品图示26 图表49公司球囊导管湖北集采后销量、收入预计27 图表50公司球囊导管贵渝琼集采后销量、收入预计27 图表51公司重要在研产品线（截至2022年6月）28 图表52公司核心技术29 图表53收入预测（亿元）30 图表54可比公司估值情况30 1公司是电生理和冠脉通路领域国产龙头企业 1.1成立于2002年，国产电生理和冠脉通路龙头企业，正在布局外周血管介入和神经介入 惠泰医疗是一家国内领先的创新医疗器械生产企业，公司专注于电生理和介入医疗器械的研发、生产及销售，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。 公司成立于2002年，2004年公司电生理电极导管首获国内试产证书，2006年公司电生理电极导管正式获得批准生产，2008年公司射频消融导管首获国内生产证书，2013年公司收购湖南埃普特，正式布局冠脉通路业务，2019年公司推出外周介入领域产品，2020年公司参股的湖南瑞康通神经介入产品获批，2021年1月公司顺利登陆科创板。 公司产品在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三，并且公司的产品也成功销售海外，并出口至欧洲、美洲、东南亚的80多个国家和地区。 2002 2004 2006 2008 2011 2013 2019 2021 图表1公司发展历程 2002 2004年 2006年公 2008年公 2011年公司 2013年公 2019年公 2021年A股 年公司 公司电生 司电生理 司射频消 电生理电极 司收购湖南 司推出外 科创板上市 成立 理电极导 电极导管 融导管首 导管和射频 埃普特，布 周血管介 管首获国 首获国内 获NMPA 消融导CE 局冠脉通路 入类产品。 内试产证 批准生产 批准 认证 业务； 资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所 公司实际控制人是成正辉与成灵父子，截至2022年6月14日，两人合计共持有公司32.53%的股份，深圳惠深为公司员工持股平台，持有公司3.75%的股份。 公司旗下主要有两大子公司，控股子公司上海宏桐负责电生理设备的研发、生产与销售，全资子公司湖南埃普特主要负责血管介入器械的研发、生产与销售。公司参股公司湖南瑞康通主要从事神经介入类产品的研发。另外，公司于6月15日公告，拟使用自有资金收购控股子公司上海宏桐的少数股东持有的37.33%股权，目前该事宜正在推进当中，若如期推进，上海宏桐届时将成为公司的全资子公司。 图表2公司股权结构（截至2022年6月14日） 资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所 注：公司于2022年6月14日公告将对子公司上海宏桐少数股东股权进行收购 公司高管团队成熟稳定，多数为早期就加入公司的核心成员。成正辉先生任公司总经理（兼任董事长）负责整体业务；韩永贵先生任公司副总经理