2022年继续推进整合，期待2023年全面复苏成长

2022年归母净利润正增长，与业绩快报一致。2022年，公司收入110亿元/-3.44%，归母净利润1.13亿元/+18.67%，扣非净亏损2.04亿元/增亏8449万元，与业绩快报一致。其中，公司国内酒店RevPAR恢复72%，收入73亿元/-17.65%，归母亏1372万元/-103.15%，扣非亏1.04亿元/增亏4.62亿元，主要系疫情影响；国外酒店RevPAR基本完全恢复，收入同比+63%、恢复约85%，归母净亏2632万欧/减亏3179万欧。食品及餐饮收入2.31亿元/-7.45%，归母净利润3.13亿元/+54.13%，杭州肯德基特许经营权期限延长带来公允价值损益增加等影响，剔除预计餐饮主业业绩同比下滑，仍然承压。 2022Q4国内酒店略有增亏，海外酒店复苏加速。2022Q4公司收入29亿元/-3%，归母净利润7159万元/+1759%，扣非亏8462万元/增亏725万元。其中2022Q4RevPAR仅恢复66%，同比2021Q4恢复86%承压明显，但成本费用控制下增亏仍可控；Q4海外RevPAR恢复至109%，卢浮减亏313万欧元。 全年新开1328家酒店，近三年结构升级明显。2022年公司新开/退出/开业转筹建/净开业酒店分别1328/380/1/947家，直营/加盟各-85家/+1032家。 截至2022年末，开业酒店达11560家，客房110.32万间，中端/经济型、直营/加盟房间数分别较2019年+67%/-6%、-16%/+38%，结构升级明显。 酒店分部销售费率下降，公司人员同比缩减10%。2022年，酒店运营成本率+2pct，刚性成本影响；其中加盟店单店成本（含人工及其他）同比-16%，费率+2pct；酒店总部费率-0.4pct，其中销售费率7.5%/-0.7pct，行政管理费用因收入承压同比略增0.3pct。年末公司员工数约2.98万人/-10%，生产技术/销售/财务/行政同比-11%/-41%/-2%/-0.4%，整体较2019年下降27%。 2023年预计新开1200家，收入同增25%-30%。2023年公司预计实现营收137-143亿元/+25%-30%，其中境内收入预增27%-33%；估算较2019年下滑10-14%，主要系直营店客房过去三年减少21%及RevPAR恢复年初预计相对谨慎等因素影响；国外酒店收入预计同增22%-24%，估算较2019年增长4-5%。同时，公司计划2023年新开1,200家，新签约2,000家，与2022年中调整后的目标基本接近，进一步强调高质量发展。 期待全年逐季加速回暖，及海内外前中台整合潜力释放。今年1-2月，公司国内酒店RevPAR各恢复88%、115%，五一和暑期出行有望提速。后续一看行业出清，公司收益管理强化和结构升级下，RevPAR有望持续复苏；二看公司整合提速，收购Wehotel和GPP等进一步助力公司前中后台整合，未来CRS贡献和收费提升均有支撑，一中心三平台支撑也有望全面强化。三看上海市国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR发行，未来有望进一步加速国内外整合扩张。 风险提示：收购整合低于预期，前端收费改善不及预期，商誉减值风险等。 投资建议：看好行业上行周期龙头表现及自身整合潜力释放，暂维持23-25年归母业绩为16.54/23.32/27.89亿元，对应估值42/30/25x。公司系国内酒店规模第一，行业出清下龙头地位进一步提升。未来行业复苏和过去三年一中心三平台全面提效助力业绩弹性，未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线成长想象空间，维持“买入”评级。 2021 11,339 14.6%101-8.7%0.09 4.7%0.6%691.1 84.7 4.19 2022 11,008-2.9%113 12.8%0.11 3.4%0.7%612.8 102.8 4.20 2023E 15,154 37.7%1654 1357.6%1.55 18.2%9.6%42.0 28.9 4.03 2024E 17,030 12.4%2332 41.0%2.18 21.9%12.8%29.8 21.5 3.83 2025E 18,648 9.5%2789 19.6%2.61 23.2%14.5%24.9 20.4 3.61 盈利预测和财务指标 2022年归母净利润正增长，与业绩快报一致。2022年，公司实现营业收入110.1亿元/-3.44%，恢复至2019年的72.9%；实现归母净利润1.13亿元/+18.67%； 实现扣非归母净亏损2.04亿元（主要系非流动资产处置及政府补助带来非经），同比增亏8449万元，与此前业绩快报一致。 其中，2022年公司境内酒店业务实现营收72.97亿元/-17.65%（前期加盟费4.36亿元/-45.54%，持续加盟及劳务派遣费29亿元/-5.24%），业绩亏损1372万元/-103.15%，扣非业绩亏损1.04亿元/同比增亏4.62亿元；境外酒店收入实现34.8亿元/+63.35%、恢复85%，归母业绩亏损1.87亿元/同比减亏；餐饮业务实现收入2.31亿元/-7.45%，实现业绩3.13亿元/+54.13%，主要系杭州肯德基与特许经营权方签订的特许经营权期限延长带来公允价值变动损益2.46亿等所致。 2022Q4国内酒店略有增亏，海外酒店复苏加速。2022Q4公司收入29亿元/-3%，归母净利润7159万元/+1759%， 扣非亏8462万元/增亏725万元 。 其中2022Q4RevPAR仅恢复66%，同比2021Q4恢复86%承压明显，但成本费用控制下增亏仍可控；Q4海外RevPAR恢复至109%，卢浮减亏313万欧元。 图1：锦江酒店营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：锦江酒店Q4营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：锦江酒店归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：锦江酒店Q4归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：锦江酒店业务与食品餐饮业务收入恢复趋势 图6：锦江境内外酒店收入恢复趋势 经营数据方面，Q4境内出行受限，而境外酒店恢复加速。2022Q4境内酒店整体RevPAR102.81元/-23.22%(OCC-15.73pct/ADR+2.78%)，恢复至2019Q4的66.3%（OCC-26.94pct/ADR+4.75%），主要系疫情反复影响。此前Q1-3境内整体平均RevPAR分别为2019年同期的72.62%、69.78%、80.40%。Q4经济型/中高端酒店RevPAR各同比-8.66%/-3.49%，分别恢复至2019Q4的56.79%/62.08%。2022Q4境外酒店整体RevPAR 39.48欧元/+33.60%(OCC+7.91pct/ADR+16.21%)，同比疫情前+8.96%（OCC-2.22pct/ADR+12.96%）。 2022年，境内酒店RevPAR恢复72.37%，境外酒店RevPAR恢复99.59%。2022年全年，境内整体平均RevPAR-17.25%，恢复至2019年72.37%，其中中端酒店/经济型分别恢复66.16%/64.82%。境外酒店整体平均RevPAR恢复至2019年99.59%，中端酒店/经济型分别恢复102.16%/99.16%。 图7：锦江境内外酒店季度RevPAR恢复趋势 图8：锦江季度开店情况 展店方面，2022年净增947家店，门店调整（闭店+转筹建）同比减少。2022Q4新开店383家，关店74家，净开店309家。其中直营酒店减少23家，加盟酒店净开332家，加盟继续主导扩张；经济型酒店净开40家，中端酒店净开269家，公司继续着力于布局中端市场。2022全年新开1328家，开业退出酒店380家，开业转筹建酒店1家，净增开业酒店947家，其中直营酒店减少85家，加盟酒店增加1032家；经济型增加40家，中端增加907家。 目前在营11560家店，加盟与中高端占比持续提升。截至2022年年底，已经开业的酒店合计达到11560家（加盟占比92.77%），已经开业的酒店客房总数达到1103196间（加盟占比91.46%）。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达55.57%、64.02%，中高端继续提升。截止2022年末，公司已签约酒店合计为15,955家，客房合计1,520,819间，助力后续扩张。 表1：截止2022年底，公司开业酒店情况 财务分析：2022年公司人员同比优化10%，期间费用率略改善。2022年，公司毛利率为33.10%，同比下降1.13pct，疫情扰动影响；期间费用率32.81%，同比降低0.41pct，其中管理/销售/财务/研发费率各+0.86/-0.77/-0.45/-0.05pct，管理费率上升预计系收入承压下刚性费用拖累，销售费率下降预计主要系员工优化。 从公司整体看，2022年末员工总数约2.98万人/-10%，较2019年下降27%，其中生产技术/销售/财务/行政人员同比各-11%/-41%/-2%/-0.4%。此外，财务费率下降主要系海外积极优化债务结构、债务重组等。 图9：公司毛利率、净利率变化情况 图10：公司期间费用率变化情况 前中后台运营整合有成效。从与酒店经营直接相关的费用率来看，2022年酒店运营成本率+2pct，预计刚性成本拖累。直营方面，2022年公司关闭直营店85家，当年租金、直营人工及折摊成本同比分别-3%/+6%/-23%，占直营店收入比重分别-2.3/+0.2/-3.7pct；能源成本上升23%，占收入比重增加1.5pct，预计系海外通胀影响。此外，加盟店人工成本同比下降5%，预计系单店人工优化作用，但收入端承压下占加盟收入比重仍增加2.1pct。总部费用方面，2022年有限服务酒店一般行政管理、销售和市场费用同比各-1%、-11%，预计有人员优化整合作用 ，费率分别为13.9%/+0.3pct、7.5%/-0.7pct，前者主要系收入下降拖累。 图11：各项费用率变化趋势（与酒店直接相关） 图12：总部费率变化趋势（与酒店直接相关） 全年展望：2023年预计新开1200家，收入同增25%-30%。公司预计2023年计划新增开业连锁有限服务型酒店1,200家，新增签约连锁有限服务型酒店2,200家。 同时预计于2023年度实现营业收入137-143亿元，比上年度增长25%-30%，其中来自于中国境内的营业收入预计同比增长27%-33%，我们据此推算较2019年同比下降10%-14%；来自于境外的营业收入预计同比增长22%-24%，估算较2019年增长4-5%。 期待五一旺季加速回暖，及海内外前中台整合潜力释放。今年1-2月，公司国内酒店RevPAR各恢复88%、115%，五一和暑期出行有望提速。后续一看行业出清，公司收益管理强化和结构升级下，RevPAR有望持续复苏；二看公司整合提速，收购Wehotel和GPP等进一步助力公司前中后台整合，未来CRS贡献和收费提升均有支撑，一中心三平台支撑也有望全面强化。三看上海市国企加快建设世界一流企业考核背景下，公司对标世界一流酒管集团方向不变，目前正积极推动GDR发行，未来有望进一步加速国内外整合扩张。 表2：公司过去几年开店目标及完成情况 投资建议：看好行业上行周期龙头表现及自身整合潜力释放，暂维持23-25年归母业绩为16.54/23.32/27.89亿元，对应估值42/30/25x。公司系国内酒店规模第一，行业出清下龙头地位进一步提升。未来行业复苏和过去三年一中心三平台全面提效助力业绩弹性，未来前端整合潜力逐步释放和国内外扩张提供中线成长想象空间，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险； 出行限制等相关政策风险； 新开门店低于预期、收购整合或国企改革进度可能低于预期； 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险； 公司