2022年报点评：主力游戏贡献长尾流水，产品储备逐渐释放增量

业绩持续增长，利润增量显著：公司2022年营业收入51.68亿元，同比增长11.88%；其中22Q4收入13.38亿元，同比增长18%，环比增长1%。 2022年归母净利润14.61亿元，同比减少0.52%；其中22Q4归母净利润4.49亿元，同比增长71%，环比增长39%。2022年扣非归母净利润14.7亿元，同比增长19.79%；其中22Q4扣非归母净利润4.66亿元，同比增长108.62%，环比增长39.10%。公司于2022年三季度上线《奥比岛:梦想国度》《一念逍遥(韩国版)》等新品，贡献收入增量；头部游戏《问道手游》《一念逍遥(大陆版)》等游戏流水表现稳定，收入同比小幅增加。 毛利率上升，期间费用下降，公司经营能力持续上升：公司2022年营业成本为5.82亿元，同比下降16.65%；毛利率同比增长3.86pct至88.73%，其中联运业务毛利率同比增长6.39pct至84.92%，期间费率方面，公司2022年期间费用率为42.53%，同比下降4.88pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.13/6.58/13.02/-4.20%，同比变动-0.45/0.43/-0.16/-4.70pct。 主要得益于公司团队不断成熟，“小步快跑”策略初步见效。 产品储备丰富，关注业绩增量：公司目前有6款自研产品储备，其中《超喵星计划》已经取得版号，预计年内于国内上线；《代号M66》《代号BUG》已经申请版号审批。根据公司2022年年报，目前公司有9款代理游戏储备，其中6款游戏已经获得版号，其中三款游戏计划年内上线。公司产品储备相对丰富，新游戏有望贡献流水曾量，建议关注公司未来业绩释放。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收59.82/68.12/77.32亿元； 归母净利润17.27/20.45/ 23.46亿元；EPS 24.03/28.46/ 32.64元。对应PE分别为22.5/19.0/ 16.6倍。公司《问道》、《一念逍遥》等经典游戏基本盘稳固，同时研发团队、海外发行持续发力，有众多产品储备，有望在23年贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：游戏版号发放不及预期；宏观经济波动影响；公司研发进度不及预期；公司游戏出海不及预期等。 1.财务分析 1.1公司四季度表现亮眼，核心产品流水稳定 业绩整体情况：公司2022年营业收入51.68亿元，同比增长11.88%；其中22Q4收入13.38亿元，同比增长18%，环比增长1%。2022年归母净利润14.61亿元，同比减少0.52%；其中22Q4归母净利润4.49亿元，同比增长71%，环比增长39%。2022年扣非归母净利润14.7亿元，同比增长19.79%；其中22Q4扣非归母净利润4.66亿元，同比增长108.62%，环比增长39.10%。 图表1：公司2018-2022各季度营收及同比增速 公司2022年营业收入51.68亿元，同比增长11.88%；其中22Q4收入13.38亿元，同比增长18%，环比增长1%。根据公司22年年报，营收增长主要由于： （1）公司于2022年三季度上线《奥比岛:梦想国度》《一念逍遥(韩国版)》等新品，贡献收入增量； （2）头部游戏《问道手游》《一念逍遥(大陆版)》等游戏流水表现稳定，收入同比小幅增加。 （3）《一念逍遥(港澳台版)》《地下城堡3:魂之诗》《世界弹射物语》于2021年10月上线，本年运营时间较长，营业收入较上年同期大幅增加；（4）《一念逍遥(大陆版)》摊销周期调整增加22Q4营收。 1.2毛利率上升，期间费用下降，净利润上升显著 公司2022年营业成本为5.82亿元，同比下降16.65%；毛利率同比增长3.86pct至88.73%，其中联运业务毛利率同比增长6.39pct至84.92%，主要受游戏收入结构影响，《摩尔庄园》《鬼谷八荒(PC版)》等外部分成较高游戏流水回落，分成成本有所缩减。 期间费率方面，公司2022年期间费用率为42.53%，同比下降4.88pct，整体有所下滑，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.13/6.58/13.02/-4.20%，分别同比变动-0.45/0.43/-0.16/-4.70pct。 图表2：公司2018-2022年毛利润及同比增速、毛利率水平 图表3：公司2018-2022年各项期间费率水平 公司四季度归母净利润同比增长显著：公司22Q4归母净利润4.49亿元，同比增长71%，环比增长39%；扣非归母净利润4.66亿元，同比增长108.62%，环比增长39.10%。 利润端四季度实现大幅增长，主要由于（1）雷霆互动冲销了2021年度按照25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额；（2）2021年第四季度，《地下城堡3:魂之诗》《一念逍遥(港澳台版)》等新上线产品，前期宣传费及运营服务费投入较大，且受收入摊销影响，2021年当期确认的营业收入较少。 图表4：公司2018-2022年归母净利润、扣非归母净利润以及同比增长 2.公司经营 2.1产品：储备丰富，有望贡献业绩增量 版号储备丰富，关注后续新品上线节奏带来的业绩增量。公司目前有6款自研产品储备，其中《超喵星计划》已经取得版号，预计年内于国内上线；家族题材放置养成产品《代号M66》和西方幻想题材放置产品《代号BUG》已经申请版号审批；境外方面《代号M66》预计2023年内于境外上线，第一人称射击类端游《Outpost:Infinity Siege》计划2023年在Steam上发售。根据公司2022年年报，目前公司有9款代理游戏储备，其中6款游戏已经获得版号，其中《新庄园时代》《这个地下城有点怪》《皮卡堂之梦想起源》计划于2023年内上线。 图表5：公司自研游戏储备 图表6：公司自代理游戏储备 2022年3月份获批版号包含吉比特的《硬核机甲》等多家上市公司旗下游戏。同时2023年版号发放数量相对2022年显著上升，三月份版号放量发放，行业积攒的研发成果逐步投放市场，游戏行业流水很大程度上依赖于新游戏推出，在游戏版号供给日渐稳定的前提下行业基本面复苏确定性有望提升。 2.2海外业务：积极拓展，稳步提升 积极拓展境外业务，建立起较为完善的境外产品测试与发行体系，贡献收入增量。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开了境外市场。 根据2022年报，公司境外业务实现营业收入2.59亿元，同比增长87.23%。报告期内，公司在境外发行《一念逍遥(韩国版)》《一念逍遥(东南亚版)》《奇葩战斗家(越南版)》《纪元变异(PC版)》等产品。 游戏出海一方面依赖于公司的发行能力，另一方面要求公司游戏本土化顺畅，并深入了解对应地区玩家偏好，未来随着公司海外市场的积极拓展探索，其针对海外市场的研发及发行能力有望持续上升。 图表7：公司2018-2022年海外业务营收及同比增速 2.3核心产品：表现稳固，贡献增量 公司自研游戏《问道手游》2022年营业收入相比上年同期小幅增加。《问道》自推出以来在玩家市场获得普遍认可，流水持续上升，并逐渐形成深入人心的IP，公司锚定玩家相似需求推出的《一念逍遥(大陆版)》本年营业收入相比上年同期略有增加，公司对核心游戏玩法不断迭代、玩家决策路径不断优化。《问道手游》2022年在App Store游戏畅销榜平均排名第21名；《一念逍遥(大陆版)》在App store游戏畅销榜平均排名第12名。 图表8：《问道手游》2022至今畅销榜排行 图表9：《一念逍遥》2022至今畅销榜排行 2.4研发人员薪酬富有竞争力，“小步快跑”策略初步见效 公司2022年研发费率为13.02%，高于行业平均水平，高研发人员薪酬可以帮助公司吸引人才，核心岗位具备竞争力，是其自研产品表现优异的核心所在。同时，公司提出的“小步快跑”的策略逐步落实，四季度公司研发人员少量上升，在公司稳健增长的经营策略下公司自研产品线有望贡献长线价值 图表10：国内主要游戏公司人均研发费用（单位：万元/人/月） 3.投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营收59.76/68.66/77.97亿元；归母净利润17.09/20.31/22.98亿元；EPS23.78/28.26/31.98元。对应PE分别为18.2/15.3/13.6倍。公司《问道》、《一念逍遥》等经典游戏基本盘稳固，同时研发团队、海外发行持续发力，有众多产品储备，有望在23年贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 游戏版号发放不及预期：公司游戏收入一定程度上以来新产品线，未来如若游戏版号发放不及预期或将影响公司产品储备上线时间进而影响公司收入； 公司海外发行不及预期：海外发行需要符合当地玩家口味偏好，公司主力游戏偏国风，未来海外发行市场接受度或受影响； 宏观经济波动：游戏属于非必需品，宏观经济波动若造成用户收入下降公司游戏收入或受影响； 研发进度不及预期：公司自研产品线较多，以来研发团队实力、效率，若研发进度不及预期或影响公司新产品上线。