国内机车LKJ列控龙头，业绩重回增长趋势

投资要点 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营收10.7亿元（+0.3%），归母净利润实现3.5亿元（-10.1%）。其中2022年Q4单季度实现营收4.5亿元（同比+23.0%，环比+118.2%），实现归母净利润1.5亿元（同比+23.3%，环比+114.1%）。公司业绩重回增长趋势，Q4单季度高速增长超预期。 LKJ列控业务和机车安防业务稳定增长，高铁业务短期承压明显。2022年，LKJ列控业务实现营收5.8亿元，同比增长34.8%，毛利率57.5%，同比下降4.1pp，收入增长主要系进入更新期的列控系统数量持续增加，毛利率下降主要系LKJ系统产品结构变化；机车安防业务实现营收2.0亿元，同比增长33.1%，毛利率66.2%，同比提升9.3pp，盈利能力提升主要系6A、CMD系统进入更新期，LSP新产品进入加速推广期，其中2022年LSP新签合同近2亿元，实现收入约1.3亿元；高铁运维监测业务收入2.51亿元，同比减少43.8%，主要系疫情影响高铁客运量大幅下滑，铁路系统设备采购减少。 产品结构变化，综合毛利率微降；研发投入增加，净利率承压。2022年公司综合毛利率60.6%，同比下降0.4pp，净利率34.0%，同比下降3.1pp，毛利率下降主要系占比高的LKJ列控业务毛利率下降、高毛利的高铁运维监测业务占比下降至23.5%。2022年公司期间费用率为24.6%，同比增加5.2pp，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.6%、9.3%、13.3%、-3.6%，同比增加0.6、0.7、2.5、1.4pp；主要系公司加大研发投入、闲置资金大额存单利息减少。 公司系LKJ列控龙头，核心业务增长弹性大。疫情期间列车招标和设备更新受阻，2023-2025年动车组和机车年均招标有望在300组/500台以上；列控设备更新周期6-8年，2020年已进入更换期，受疫情影响进程放缓，2023年存量更新需求加速释放，预计现存3.7万套LKJ列控系统总空间约90-120亿元。公司列控系统市占率第一，2022年市占率超50%，业务占比为54.5%；公司第四代LKJ-15S列控系统进入批量推广期，2022年收入约0.6亿元，随着2023年列车设备采购加速，核心LKJ列控业务具备高弹性。 轨交行业基本面改善趋势明确，公司机车安防和高铁运维监测业务确定性受益。 前期疫情影响铁路投资放缓，新增及更新需求受压，2022年年底以来铁路客运量显著增长。国铁集团年度目标、路局招标和列车班次运量相互映证，2023年轨交行业基本面改善趋势明确。公司是高铁DMS系统、EOAs系统唯一供应商，具备先发优势；机车安防产品6A显示终端（市占率30-35%）、CMD系统（市占率30-35%）和LSP系统（市占率超50%）市占率高；机车安防车载设备和高铁运行监测设备逐步达更新年限，随着产品更新或升级需求加速释放，有望助力公司业务向高铁、铁路大数据监测等领域延伸，打造业绩新增长点。 43613 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元、6.4亿元，对应EPS分别为1.21、1.47、1.68元，对应当前股价PE分别为14、12、10倍，未来三年归母净利润复合增长率23%。给予公司2023年20X目标PE，六个月目标价24.20元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化风险，新产品推广不力风险。 指标/年度 1思维列控：LKJ列控龙头，业绩重回增长趋势 1.1 LKJ列控龙头，机车安防+高铁运维监测多领域布局 思维列控是国内机车LKJ列控龙头，深入布局机车安防、高铁运维监测等领域。思维列控成立于1998年，总部位于河南郑州，公司业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，主要包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大业务。公司全面参与我国列车运行控制系统的自主研发及技术推广，是LKJ专项技术的持有者，同时也是多项行业标准制定的重要参与者，凭借安全、可靠、适用的产品品质以及较强的自主创新实力，在我国铁路行车安全系统领域处于优势地位；公司的发展历史可分为四个阶段。 1）1993-1999年：立足基本国情，研发出适应我国铁路运输和管理体制特点的LKJ列控系统。公司先后研制出JK-2H机车运行监控记录器、LKJ-93型监控装置等产品; 1994年，JK-2H系列设备通过铁道部认定，在全路推广应用；1995年，LKJ-93系列设备通过铁道部技术鉴定，在全路大规模推广；1999年，公司开始第三代列车监控产品LKJ2000型监控装置的研制。LKJ系列列车运行控制系统为保障我国铁路行车安全做出了重要贡献，大大减少了上世纪90年代列车冒进信号事故发生的次数。 2）2000-2017年：大规模推广列控系统，公司寡头地位逐渐形成。2000年底，LKJ2000系列列控装置完成研制工作，并于2004年开始大规模推广应用；2005年，公司启动第四代列车监控产品-LKJ05型监控装置的立项和研发工作，此后我国机车列控系统主要以LKJ2000系列为主，LKJ2000系列成为我国铁路安全机车设备信息化的基础。2015年公司上市，成为列控领域首家A股上市公司。 3）2018年-至今：扩展业务范围，发展壮大机车安防+高铁运维监测领域。2018年，为落实公司高铁业务战略，2018年至2019年初公司实施重大资产重组，以24亿元收购我国高铁信息化领域的核心供应商——蓝信科技100%股权；2019年，公司推出LSP机车调度产品，不断助力公司业务向高铁、铁路大数据等领域延伸，打造业绩新增长点；2021年，公司第四代列控产品LKJ-15S系统首次在广铁实现批量推广。 图1：思维列控系LKJ系统寡头供应商，收购蓝信积极扩展高铁监测业务 专注铁路交通信号系统列控系统开发，积极拓展机车安防、高铁运维监测业务领域。1）LJK列控系列业务：公司研制的LKJ-93、LKJ2000及LKJ-15S型等LKJ列控系统凭借其控制精度高、产品适用线路条件广、可扩展能力强、技术成熟、质量稳定及产品性价比高等优点成为我国列控系统的主力，产品市场占有率保持上升趋势。2）铁路安全防护业务：分为涉及机车车载终端、地面设备及软件、大数据分析等三类应用，包含机车车载安全防护系统（6A）、机车远程监测与诊断系统（CMD）、动车段（所）安全防护系统、本务机车调车防护系统（LSP）、轨道车调车作业安全控制系统（GDK）等铁路安防产品。3）高速铁路列车运行监测业务：该业务包括信号动态检测系统（TJDX）、列控动态监测系统（DMS）、司机操控信息分析系统（EOAS）、高铁移动视频平台（HMVP）及应答器传输系统等。 图2：公司主营业务为列控系统、安全防护、运行监测三大类型 1）LKJ列车运行控制系统营收稳中有升，毛利率水平高。公司KLJ列控系统市占率超51%，2022年该业务实现营收5.8亿元，同比增长34.8%，收入占比上升至54.4%。列车运行控制业务受铁路行业环境变化影响较大，LKJ列控系统的更新周期约为6-8年，我国现行主流LKJ列控设备主要是2003年前后批量推广的LKJ2000系列，2020年已经进入更换周期，但受疫情影响，列车使用率低、更新进程受阻产品更新换代速度明显放缓，导致该业务在2021-2022年需求下滑；2023年以来，铁路局大规模恢复列车开行，设备更新需求有望加速释放，该业务相较于疫情期间的低谷，增长弹性较大。 2）铁路安全防护系统业绩提升明显，毛利率水平高。列车安防业务6A和CMD两大产品市占率30-35%，新产品LSP产品市占率50%左右，市占率相对稳定；2022年该业务营收2.0亿元，同比增长33.1%，收入占比提升至18.9%，毛利率66.2%，同比提升9.3个百分点，盈利能力提升主要系公司6A、CMD系统进入产品更新和升级换代期，LSP新产品进入加速推广期，2022年新签LSP合同近2亿元，LSP实现收入约1.3亿元。 3）高速铁路列车运行监测系统收入短期承压，毛利率稳中有升。蓝信科技的高铁运维监测是唯一供应商，2021-2022年受疫情影响属于业绩低谷期。高铁运维监测业务收入2.51亿元，同比减少43.8%，毛利率67.7%，同比增加3.0个百分点，占比由2021年的42.0%减少到23.5%，收入下滑主要系疫情影响高铁客运量大幅下滑，铁路系统设备采购减少。2008年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超300标准组，动车组保有量从2008年末的176列增加至2021年末的4153标准组；一般情况下，列车运行监测DMS系统、EOAS系统等监测系统的更新换代周期为10年；目前，除列控系统进入更换周期外，我国动车组DMS系统也已逐步达到更新年限，产品升级换代需求有待释放。 图3：2022年，公司LKJ列控系统占比为54.5% 图4：近年来，公司主营业务毛利率均保持在60%左右 1.2收入重回增长趋势，毛利率保持在60%以上 受疫情影响业绩、铁路客运量下降，公司收入承压；净利润受收购蓝信科技影响波动较大。2020年，受疫情影响公司业绩下滑，实现净利润-5.7亿元，主要系商誉减值等因素影响；2021年实现营收10.6亿元，同比增长26.2%，实现归母净利润3.9亿元，扭亏为盈； 2022年公司实现营收10.7亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润为3.5亿元，同比减少10.1%；2021-2022年业绩重回增长趋势主要受益于公司核心产品LKJ列控系统市占率创新高，调车安全防护系统等新产品实现批量推广等。单2022Q4来看，公司实现营收4.5亿元，同比增长23.0%，环比增长118.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长23.3%，环比增长114.2%，重回增长趋势。 图5：2022年，思维列控实现营收10.7亿元 图6：2022年，思维列控实现归母净利润3.5亿元 毛利率保持稳定，净利率波动较大，未来具备较大提升空间。公司毛利率长期相对稳定，2016-2021年公司毛利率稳定在60%左右；2019年以来净利润出现较大波动，2019-2020年净利率波动较大，主要系受疫情影响2020年高铁客运量持续大幅下降、国铁集团投资规划和招投标安排放缓，公司计提蓝信科技商誉减值；排除收购蓝信科技的影响，净利率稳定在35%左右。2022年公司综合毛利率为60.6%，同比微降0.4个百分点，主要系占比高的LKJ系统产品结构变化导致毛利率下降、高毛利的高铁运维监测业务收入下滑；2022年公司净利率为34.0%，同比下降3.1百分点，主要系公司加大研发投入和市场营销力度，导致研发费用、销售费用增长，短期内拉低公司净利润水平。 重视新品研发推广，2022年公司期间费用率略有提升。2016-2021年，公司期间费用率由34.6%下降至19.5%，主要系公司疫情期间公司享受社保减免政策、研发人工费下降及公司LKJ-15S、LSP调车安全防护系统等重大研发项目进入推广完善阶段，与此前相比研发投入大幅减少。2022年公司期间费用率为24.6%，同比增加5.2个百分点；细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.6%、9.3%、13.3%、-3.6%，分别同比增加0.6、0.7、 2.5、1.4个百分点；整体来看公司期间费用率增长主要系公司研发和销售人员数量增加、加大研发材料投入和闲置资金大额存单利息减少。 图7：2022年，思维列控毛利率保持相对稳定 图8：2022年，思维列控期间费用率略有提升 1.3高层集中持股，股权结构较为稳定 公司创始人团队控股，股权结构较为集中。公司董事长李欣、董事王卫平和郭洁为公司的实际控股人，且三人具有一致行动关系；三人通过直接和间接共合计持有公司45.72%股权，一致行动人持有股权比例较高，董事长李欣为公司第四大股东持股11.06%，郭洁为公司最大股东直接持股20.39%，王卫平为公司第二大股东直接持股14.27%；公司