医药商业行业深度研究：外延内生共驱连锁药店疫后快速复苏

处方外流打开药店行业千亿市场空间 零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端，根据米内网数据，2021年市场容量为4774亿元，2010-2021年市场规模CAGR达10%。近年来在医药改革政策的驱动下处方药逐渐流向院外市场销售，我们预计2021-2030年处方外流率将由7%提升至16%，2030年零售药店有望新增2183亿元市场空间。 行业监管趋严推动行业集中度持续提升 过去药店行业集中度较低，2016年百强企业销售占比仅为29%，然而近年来行业监管趋严使得经营能力不足的单体药店发展受阻，而大型连锁药店在商业模式、人力资源、品牌和信息化等方面优势突出，发展迅速，根据商务部统计数据，连锁率从2010年的38%提升到2021年的57%，2021年CR100和CR3分别提升至36p Ct 和11pct，行业集中度持续提升，但对比美国2022年CR3 69%的水平，我国药店行业集中度未来仍有较大提升空间。 外延内生促进头部企业业绩稳健增长 连锁药店在占据区域竞争优势的同时主要通过不断扩张获得快速增长，2017-2021年六家上市公司门店总数CAGR达27%，远超行业药店数量8%的增速，截至2022Q3进一步扩张至4.6万家；与此同时，连锁药店也在通过积极建设专业药房、网上药店、大健康药房等业态为顾客提供更专业和多元化的服务，从而增强顾客粘性，实现长期持续的内生增长。 投资建议 药店行业在需求端受益于中国老龄化程度加剧和购药需求增加，同时在供给端受到处方外流和行业集中度提升两方面因素的催化，长期有较大成长空间。头部企业经营稳健，2017-2021年六家上市公司营收、净利润持续增长，CAGR均值分别为23%和19%，同时疫情后公司营收、利润得到逐季改善，2022Q3分别同比增长23%和27%，考虑公司现金流充裕，费用改善，利润率稳定，未来盈利能力有望持续。我们推荐门店扩张速度较快，业绩弹性较大，且具备投资性价比的企业，如老百姓、健之佳等；建议关注连锁药店头部企业，如益丰药房、大参林、一心堂等。 风险提示 处方外流不及预期风险；药品降价幅度加大风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险。 投资聚焦 短期来看，外部疫情将影响线下终端的客流，改变药店终端的产品结构，从而影响药店的季度业绩。长期来看，需求端视角：老龄化带动购药需求端逐步提升，零售药店行业有较大扩容空间；供给端视角：行业药店集中度不高。受到国家政策的推动，处方从医院端外流，同时药店行业将在严格监管之下走向连锁化、集中化，长期将考验连锁药店的扩张能力、管理能力和创新能力。 研究背景 1）2021年中国药店行业CR100和CR3分别提升至36pct和11pct，集中度仍有较大提升空间；2）连锁药店行业在2021-2022H1受到疫情反复的影响，业绩增速有较大降幅。近期各地疫情防控政策得到进一步优化，企业的经营情况逐季改善，2022Q3六家上市公司合计实现收入221亿元，归母净利润10亿元，分别同比增长23%和27%，疫情管控的措施对药店行业有短期的影响。 不同于市场的观点 1、市场一般认为，在药品集采降价的背景下，零售药店的利润空间受到挤压，未来发展潜力有限。我们认为，药品集采有利于药品流向院外市场，短期能够提升药店客流，长期来看具备较强专业服务能力和较好厂家合作基础的头部连锁药店具有更强的竞争优势，能够率先抢占处方药市场，以价换量。 2、我们认为尽管处方外流进程较为缓慢，但随着监管的强化和连锁药店门店的快速扩张，行业集中度持续提升，头部连锁药店的业绩增速有望远超行业整体增速，保持较快增长。 核心结论 1、受益于医药改革政策驱动下的处方外流，我们预计2030年处方外流率提升至16%，零售药店的市场规模有望新增2183亿元市场空间。 2、行业监管趋严利好经营能力较强的头部连锁药店的发展，2016-2021年药品零售百强企业销售市占率由29%提升至36%，行业集中度持续提升。 3、头部连锁药店通过在全国快速扩张门店提升业绩表现，2017-2021年六家上市公司门店总数CAGR达27%；长期通过积极建设专业药房、网上药店、大健康药房等多元化业态增强顾客粘性，实现内生增长。 4、头部连锁药店经营稳健，2017-2021年六家上市公司营收、净利润持续增长，CAGR均值分别为23%和19%，同时净利率基本稳定，盈利能力有望保持稳定。 1政策驱动下连锁药店有较大成长空间 我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造与医药流通三大环节，其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消费者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需求，为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。 图表1：零售药店所处产业链 我国零售药店行业的发展经历了三个阶段： 1）萌芽期：改革开放前由于药品的特殊性，我国严格控制药品的流通，患者通常在医院问诊购药，使得医院成为药品销售的主要终端，零售药店数量少分布散，发展缓慢； 2）快速发展期：随着我国医药零售行业的严格管制开始松动，医疗制度改革开始全面实施，医药零售业开始快速发展，竞争日益激烈，随着百姓“看病难、看病贵”的情况日益凸显，平价药房开始异军突起，百姓用药消费从医院开始向药店分流； 3）变革期：零售药店行业的监管逐渐增强，准入门槛逐渐提升，同时2000年5月国家首次取消了对跨省市办医药连锁店的限制，连锁模式逐渐占优，资本的介入进一步推动了连锁药店的快速扩张。 图表2：零售药店行业的历史发展阶段 零售药店是我国药品消费的第二大终端，市场空间持续增长。从医药零售的三大销售终端来看，零售药店占比达27%，作为我国药品销售的第二大终端，是药品销售的重要渠道。2010-2021年我国零售药店终端销售额CAGR达10%，在2020年新冠疫情的影响下依然实现3%的增长，2021年进一步增至4774亿元。随着我国人口老龄化的加剧和用药需求的提升，零售药店的市场规模有望持续增长。 图表3：2021年我国药品销售渠道占比 图表4：2010-2021年零售药店市场规模及增速 1.1药店行业受益处方外流扩容 2009年至今密集出台各类政策法规及纲领文件促进“医药分家”，持续推动处方外流的前行。而零售药店作为我国药品销售的“第二终端”，将持续受益药品市场结构的转变。 图表5：处方外流相关政策 政策发力，从多环节推动处方外流到零售药店终端。在医院端和处方来源端，药品零加成、药占比考核、电子处方等政策推动处方药流到院外；医保支付端和零售药店终端统筹医保对接、取消“两定”、药店分级分类等政策促进零售药店更好地承接外流处方，从而实现院内处方流向零售药店。 图表6：处方外流过程中不同环节的推动政策 截至2017年9月，我国公立医院已全部取消药品加成，医疗机构收入结构发生重大调整，药品加成已不再作为公立医疗机构收入的主要来源，药品销售开始逐步向院外市场转移。 随着一系列政策的推动，零售药店终端销售占比不断提升。我国公立医院终端药品销售占比从2012年的69%逐步下降至2021年的64%，而零售终端药品市场的占比逐步提升，2021年占比达27%，处方外流持续前行。与世界发达国家相比，中国医院终端的药品销售占比为68%，而零售药店占比仅为23%，这与美国以及欧美等发达国家的药品销售结构之间呈现出相反的态势，我国零售药品市场结构仍有较大的调整空间。 图表7：2012-2021年我国药品销售渠道占比 图表8：2017年我国药品销售结构与其他国家对比 处方药院外消费市场规模快速增长。在政策驱动下，处方药流向院外市场提速，2017-2021年在院外市场销售CAGR达13%，增速远超非处方药（7%），2019年处方药院外交付市场规模赶超非处方药，2021年进一步增长至2340亿元，未来处方药院外市场规模有望快速增长。 零售药店终端销售增速快于药品行业整体增速。我国零售药店终端销售始终保持着稳定的增长，同时自2016年起销售增速超过药品整体销售增速，2010-2021年零售药店药品销售CAGR达10%，快于药品行业整体增速（7%），未来有望承接更多外流处方。 图表9：中国院外药物交付细分市场规模（亿元） 图表10：2010-2021年零售药店药品销售收入及yoy 我们预测2030年处方外流规模达3639亿元。过去十年药品销售总额CAGR达7%，假设人口老龄化趋势下药品销售市场仍按该增速增长，同时假设医院终端药品销售占比变动带来的规模变化即为处方流出量。2015年起医院终端的药品销售占比开始减少，药品逐渐流向院外市场销售，2021年流出规模达914亿元，处方外流率超7%。假设未来处方外流率仍可按照过去十年的速度每年提升1个百分点，2030年处方外流率提升至16%，则流出规模可达3639亿元，十年CAGR为16%。 图表11：2015-2030年院内药品外流市场规模（亿元） 至2030年零售药店有望承接外流处方获得2183亿元增量。零售药店终端药品销售占比自2017年开始提升，获得药品流向院外市场带来的增量。假设零售药店由于药品销售占比变化带来的规模变化即为处方承接量，其与医院处方流出量的比值即为处方承接率，2015-2021年零售药店处方承接率不断提升，平均占比超50%。考虑目前零售药店积极布局专业药房建设，提升药事服务能力，我们认为未来其处方承接率可达60%，则至2030年零售药店获得的处方外流增量为2183亿元，零售药店市场总规模达9600亿元，十年CAGR为8%。 图表12：2017-2030年零售药店市场规模预测 1.2强监管下连锁药店集中度持续提升 “强监管+高要求”催化零售药店连锁发展。我国连锁药店发展始于90年代，距今发展仅二十余年。零售药店在发展初期小型单体药店占主流，市场较为分散。自2009年起国家陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，2013年国家对零售药店执业药师资格、设施设备等进行了严格要求；2015年提出根据服务能力甄选医保定点药店，签订服务协议；2018年要求药店分级分类管理，并对执业药师的配置提出要求；2019年国家查处执业药师“挂证”行为；2021年”国谈“药品进入符合资质的定点零售药店。经营能力不足的单体药店面临严峻挑战，零售药店逐步迈向连锁化成长阶段。 图表13：推动零售药店行业连锁发展的相关政策文件 大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。在上述政策的驱动下，连锁药店具备明显的发展优势：（1）商业模式优势：规模化优势带来较强的上游议价能力，提升运输管理效率，从而显著降低经营成本，同时能够通过融资实现门店扩张；（2）人力资源优势：大型连锁药店通过资金优势搭建和管理执业药师、管理人才等专业团队，强化业务能力；（3）品牌优势：连锁药店在药品质量、SKU保有量、慢病管理服务等方面具备品牌溢价，顾客忠诚度较高；（4）信息化优势：大型连锁药店信息化的投入建设更胜一筹，通过信息系统提升管理运营效率，同时能够更好地推动医保统筹对接和医药电商（O2O、B2C）的发展。 图表14：连锁药店的发展优势 连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。2006-2021年我国零售药店的连锁化率从38%提升至57%，同时2021年药品零售百强企业销售市占率提升至36%，6年增长了7个百分点，行业连锁化率和市场集中度进一步提升，迈向连锁成长阶段。 图表16：2016-2021年全国药品零售百强销售市占率 图表15：2006-2021年零售药店连锁率 对比美国，行业集中度仍有较大提升空间。根据IBISWorld预测，2022年美国CR3市场占有率可达69%，而2021年我国药品零售企业CR3合计仅为11%，行业集中度与美国存在较大差距，尚有较大提升空间。 图表17：2022年美国零售药店市场结构预测 图表18：2021年中国零售药店市场结构 2外延内生促进头部企业业绩增长 2.1头部企业不断向全国扩张