城投公司化债转型的相关研究

城投公司化债转型的相关研究 2023年3月 专题课题组 安永研究院 国有资产管理课题组 作者团队 曹春烨 Writtenby 王骏遥、张浩男、张旭林复嘉、程然、谢昕彤 本研究于2023年3月刊发在《国有资产管理》杂志 （2023年第3期） 目录 1城投公司债务风险的严重性及广泛性06 2城投公司债务风险的理论分析及形成机理09 3城投公司救助的重要意义12 4当前城投化债主要方案和思路14 5城投公司的救助建议17 结语&参考文献21 摘要 随着全国城投非标违约事件的增多，城投债务风险已经成为当下热议话题，对于城投债务的化解救助已经到了刻不容缓的地步，一方面是城投公司债务整体规模已不容小觑，另一方面是地方城投信仰仍是地方政府融资环境的“晴雨表”和“风向标”。针对城投的债务风险，多地政府及不少专家学者已提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购以及中央财政转移支付。本文通过对城投公司债务现状的介绍、国家政策导线的解读，以及化债转型成功的城投案例的梳理，尝试提出城投公司化债转型的短期和中长期建议，旨在为城投公司高质量资产管理建设与长期价值创造提供帮助。 近年来，全国城投非标违约事件频发，并呈现出增多态势，城投债务风险逐渐暴露，城投信仰岌岌可危。各地城投债务风险已经到了地方政府无力自行解决的地步，这也从侧面说明了地方财政面临的困境。对于城投债务的化解救助已经到了刻不容缓的地步，一方面是城投公司债务整体规模已不容小觑，另一方面是地方城投信仰仍是地方政府融资环境的晴雨表和风向标。针对城投的债务风险，多地政府及不少专家学者已提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购，以及中央财政转移支付，无论使用何种方式，都依赖于中央及地方政府的共同努力：短期来看，统筹化解存量债务，需要紧急出台关于城投流动性风险化解的政策，以最快速度恢复城投公司的再融资能力；长期来看，深化财权与事权改革，完善转移支付制度，从根本改善城投公司的债务结构，同时引导城投公司由体制化城市建筑商转为市场化城市资产运营商。 本文参考的资料主要包括以下三个方面：一是关于城投债务风险的形成机理，参考了多位专家发表的观点，如上海财经大学校长刘元春等人；二是关于城投债务的最新数据，查阅了最新的数据统计，如天风证券、广发证券、中诚信等机构发表的城投数据的统计和梳理；三是关于城投化债转型的政策支持，我们查阅了国务院等国家机关近年来下发的政策指引、指导意见，以及相关通知等。 城投公司债务风险的严重性及广泛性 非标违约增多，城投信仰岌岌可危，城投已处于不得不救的关键节点 根据企业预警通的不完全统计，2018年～2022年7月，全国城投累计发生非标违约事件约174起，并呈现出增多态势，城投债务风险逐渐暴露，城投信仰岌岌可危（见图1）。 图12018～2022年7月城投非标违约事件数量统计 ～ 数据来源：企业预警通，安永分析。 2018年上半年，国家发展改革委、财政部分别出台了防范地方债务风险、规范地方政府和国企投融资的相关文件，城投政策持续收紧。在此背景下，城投非标违约开始发生；2018年下半年至2020年，国务院出台政策引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，政策的边际宽松使得非标违约事件有所下降；2021年以来，随着《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》等文件的出台，城投融资政策再次收紧，城投非标违约事件再次增多。 各地财政自给率严重不足，城投非标违约可能只是开始 根据国家统计局数据，近年来，受经济下行压力、叠加减税降费规模扩大及新冠疫情影响，全国地方财政收入不及预期，财政自给率整体呈下降趋势，2020年全国地方财政自给率下降至48%，创历史新低；2021年以来，随着疫情防控取得一定成效，经济逐渐复苏，财政收入呈现恢复性增长，但全国地方财政自给率仍处于历史低位，各地财政压力依然较大（见图2）。 图22012年～2021年全国地方财政自给率 数据来源：国家统计局，安永分析。 分地区来看，2021年度全国31个主要省市中，22个省市财政自给率不足50%，更有4个省市财政自给率不足30%，主要集中于西北、东北等经济发展水平不足的地区（见图3）。 图32021年全国各省市财政自给率 数据来源：国家统计局，安永分析。 2022年上半年，受国内疫情反复、国内外形势错综复杂等情况影响，经济复苏态势受阻，政府财政收入增速放缓；同时，教育、社保等民生和疫情支出有增无减。财政收入增长乏力，刚性支出持续增长，使得财政自给率进一步下降，地方财政收支的矛盾不断加大，国内城投债务的危机凸显。 城投公司债务风险的理论分析及形成机理 城投债务风险的理论分析 1.公共产品的市场失灵。根据政治经济学的公共产品理论：公共产品是全社会成员所必须消费的产品，然而公共产品的非排他性和非竞争性决定了公共产品难以依赖市场机制实现有效供给，需要政府提供供给。 公共产品的供应量由公共产品的社会边际收益与社会边际成本决定，当两者相等时的产量即为公共产品最佳供应量。然而，公共产品的非排他性，使得公共产品无法将拒绝为其支付费用的消费者排除在受益范围之外，即通过市场交换获得公共物品的消费权利机制出现失灵；同时，公共产品的非竞争性意味着消费者人数的增加并不对生产成本产生影响，即增加消费者的边际成本为零。公共产品的上述特点直接决定了市场化供应机制的失灵。 在我国经济发展过程中，受资金不足等因素影响，地方政府通过城投公司向社会提供了大量的公共产品，公共产品的市场失灵也大大影响了城投公司资产的收益性及其融资能力。 2.财政分权理论。南开大学经济学院的徐斌在《财政联邦主义理论与地方政府竞争》一文中指出，财政联邦主义认为，中央政府与地方政府在公共产品供给方面各有优势，为了最大化公共产品的社会效益，需要通过财政分权使中央政府与地方政府分工提供公共产品，这就要求给与地方政府与其支出责任相适应的财政自主权。 首先，由于信息的限制，中央政府难以根据各地居民差异化的偏好，提供满足其需求的个性化公共产品。而地方政府基于其属地优势，能够迅速、高效地掌握当地居民的偏好，从而能提供更契合当地居民需求的公共产品；其次，相较于中央政府，地方政府提供公共产品的效率更高。这种效率的提升源于两方面，一是地方政府由当地居民直接选举产生，选举机制约束和激励了地方政府提供满足居民需求的公共产品；二是经济学家蒂伯特提出的“以足投票”理论，即居民可以根据公共服务产品的供应质量选择适合居住的地区。 因此，为了最大化公共产品的社会效益，需要给与地方政府与其责任相适应的财政自主权。 城投债务风险的形成机理 1.财事失衡——地方政府财权与事权的不匹配助长了城投债务。现任上海财经大学校长的刘元春，于2020年在《地方政府信用持续扩张是双循环的核心堵点之一》一文中指出，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新格局中的最大堵点。也就是说，受经济发展水平等因素影响，地方政府财权不足、事权过多，导致只能通过举债维持收支平衡，最终导致债务规模不断积累。 20世纪90年代初，为了解决“财政包干”制度下中央财政收入占全国财政总收入比重下滑、地方对中央的经济依赖度下降、中央宏观调控能力趋弱等问题，我国进行了分税制改革。分税制改革取得了较大的成效，根据《新中国60年统计资料汇编》的统计，在改革第一年，中央财政收入就实现了200%以上的增长，极大地改善了中央财政的困境，提高了中央政府的宏观调控能力，也为中央政府“集中力量办大事”提供了坚实的基础。 然而，分税制下地方政府财权被大大削弱，而事权并未进行相应调整，特别是随着大量的基本公共服务被下放，基层政府承担了与其财政能力不匹配的事权。2013年7月，根据中国经济网的报道，时任财政部部长楼继伟表示要调整中央与地方财权和事权，释放了财政改革信号。楼继伟指出，财政改革需调整中央、地方两级政府的支出责任，并适度增加中央支出。复旦大学中国经济研究中心博士傅勇于2007年3月在第一财经日报上提出，预算外资金膨胀的背后，是地方政府承担了过多的支出责任，面对大量的财政收支缺口，地方政府以各种不同的方式借助预算外收入来补充，其中以土地出让金收入及各类融资较为突出。然而，受经济放缓、房地产市场不景气、新冠疫情、融资渠道紧缩等因素影响，地方政府税收、土地出让金、融资等收入面临下行压力；同时，财政政策刺激及疫情防控等因素叠加，促使地方政府支出有增无减；地方财政赤字逐年递增。 2.债务难续——再融资能力恶化导致城投债务滚动不可持续。在近些年的发展过程中，虽然城投债务规模不断增长，但通过滚动融资，城投风险始终在可控的范围内。然而，随着近几年城投公司融资政策的不断规范，以及地方政府土地出让收入的下滑，城投的再融资能力堪忧，城投债务面临难以维系的风险。 土地出让收入下滑。土地出让金是城投公司债务接续的重要支撑。土地出让金是地方政府最容易支配的收入之一，在过往的城投发展历程中，土地出让金作为最优质的偿债来源之一，在城投公司的举债过程中起到了不可或缺的作用。根据国家统计局等官方数据统计，近年来，我国财政收入对土地出让金收入的依赖度整体持续呈上升趋势；2020年，土地出让金收入占全国财政收入比重更是高达46%，创下近年来新高。 然而，根据财政部发布的2022年上半年财政收支情况：2022年以来，随着房地产行业环境持续恶化，土地出让金收入出现大幅下滑；2022年上半年，全国土地出让金收入约2.4万亿元，比上年同期下降31.4%。 融资政策持续收紧。2021年以来，为了防范地方政府债务风险，规范城投公司融资，城投公司融资监管政策密集出台。2022年上半年，城投债发行审核趋于严格，整体融资环境持续收紧，城投发债融资规模进一步回落。根据中泰证券的统计，2022年1-8月，城投债发行规模35266.71亿元，同比下降8.40%；净融资规模11197.46亿元，同比下降31.49%；同时，2022年1-8月城投公司债项目终止审查共计99个，涉及金额1500.90亿元。土地出让金的大幅下滑、城投公司融资政策的持续收紧，直接加重了城投公司债务接续难度。 3.市场主体的理性加剧了债务风险。随着政府信用与城投公司逐渐脱钩，城投公司逐渐以市场化主体身份参与融资，然而受自身资产大而不实、负债水平较高等因素影响，城投公司难以满足金融机构的融资条件，融资能力不足问题凸显。 在资产方面：城投公司资产以公益性资产居多，营利性资产匮乏。城投公司持有大量路桥、保障房等公益性资产及准公益性资产，规模大但缺乏收益。实际的经营性资产占比不大且具有准公益性质，定价与成本没有完全实现市场化，较之资产规模，现金流水平较低且产生速度缓慢，造血机能匮乏。在负债方面：城投公司历史债务包袱沉重繁杂。根据中国城发会城投研究会的统计，2021年全国255家城投的平均资产负债率达到70%。另外，根据广发证券统计，2015～2020年间，城投债的发行规模以年均37%的速度迅猛扩张。资产规模大而盈利能力欠佳、负债问题岌岌可危造成城投公司自身融资能力匮乏。 同时，近年来，监管不断强调城投公司与政府信用脱钩，2021年7月银保监会下发的 《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》提出“打消财政兜底幻觉”“不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资”。在失去财政兜底后，部分资产不佳、负债高企的城投公司面临没有资产可以抵押等融资困境，债务风险进一步加剧。 城投公司救助的重要意义 城投公司在国有资产管理体系中的作用 城投公司源于20世纪90年代初，1991年，国务院对政府投融资体制进行改革，由地方政府直接开展的基建设投融资行为受到了严格限制，