债券日思录：强驱动难现，跟随资金小范围博弈

债券日思录 强驱动难现，跟随资金小范围博弈 债券 2023年04月12日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 4月11日，国家统计局公布3月物价数据。3月CPI同比增长0.7%，环比增长-0.3%；PPI同比增长-2.5%，环比持平。央行公布3月金融数据，新增社融5.38万亿，新增人民币贷款3.89万亿，M2同比增加12.7%。金融数据公布后，长端收益率短暂上行后继续回落，10Y国开债收益率下行并突破前低。 平安观点： CPI低于预期，主要受食品价格拖累，非食品价格符合季节性规律 CPI同比为0.7%，低于wind一致性预期的1%，主要因生猪价格延续弱势，食品项CPI拖累整体表现。猪肉、菜价3月延续下行，22省市猪肉价格、菜篮子产品批发价格200指数月均水平分别较2月下行1.4%、0.9%，带动CPI中猪肉价格、鲜菜价格分别环比下行4.2%、7.2%。生猪方面，集团猪场积极出栏，需求较为一般，猪价弱势仍在延续，不过预期已有企稳迹象，生猪期货合约呈现出近弱远强格局。鲜菜价格则符合季节性规律，环比增速处于近5年同期中位水平。 证券研究报告 债券点评 债券报告 非食品项环比持平，与我们的预期基本相符，也与季节性水平基本相 当。根据2021年的CPI权重，非食品占比较高的板块包括居住 （22.1%）、娱乐教育文化用品及服务（13.7%，以下简称“文娱服务”）、交通和通讯（11.3%）、医疗保健及个人用品（11.2%）。若以近10年的数据衡量，文娱服务强于季节性，医疗保健基本符合季节性，居住、交通和通讯弱于季节性。 文娱服务价格偏强，主因春节日期偏早，春节日期与今年相近的2004年、2012年同期，文娱服务价格环比涨幅与今年相同。居住价格环比增长0.0%，这一增长幅度仅强于2020年同期，主要因租赁房房租价格增速偏低，与偏高的青年人口失业率相吻合。交通与通信则主要受到车企降价、油价下行两个偏中短期的因素拖累。 分项多持平或弱于季节性，可能受到节假日扰动等短期因素以及车油降 价等因素拖累，反映出消费需求基本符合季节性的状态。 总体来看，CPI偏弱的症结仍然在食品价格，尤其是猪价。非食品方面各 PPI增速符合预期，上游分化，中下游较强 PPI同比增长-2.5%，环比增长持平于2月，但在累计涨幅的拖累下，同比增速较2月降低1.1个百分点，与Wind一致预期（-2.3%）基本相符。PPI总项、生产资料分项、生活资料分项都处于季节性平均水平。 与近10年同期相比，上游的采掘业、原材料业PPI环比增速（-0.5%、-0.2%）均位于季节性低位，仅强于2020年、2018年和2014年同期。上游行业有所分化，金属（有色、黑色）行业价格涨幅较高，而能源价格增速低迷。金属价格延续今年1月以来的偏强态势，金属采选强于加工。有色金属、黑色金属采选价格分别环比上涨1.5%、2.4%，一是强基建、保交付拉动下游需求；二是与低库存有关，铜库存（上海保税区+上海其他仓库）处在2018年以来的32.1%分位数，钢材库存（全国主要钢材品种库存）为2018年以来同期的83%。能源方面，石油主要由国际供需定价，在海外银行风险引发衰退担忧、产油国减产等力量博弈下，当前正在震荡运行；煤炭价格方面，一是当前煤炭价格在较高水平，动力煤价格（秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产）处在2018年以来的80.2%分位数，二是天气转暖，烧煤取暖需求下降，3月至6月，煤炭价格多为下行。 下游行业PPI涨幅较高，衣着生产加工、一般日用品加工业PPI分别环比增长0.1%、0.2%，均在季节性高位。下游生产加工中相对较弱的是耐用消费品，耐用消费品PPI环比增长-0.1%，与车企降价促销相印证。 图表1CPI及各分项环比（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2PPI及各分项环比（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 新增社融超预期近万亿，结构仍以贷款为主 3月新增社融5.38万亿，较wind一致性预期多增9580亿元。结构上，多增的部分包括：新增人民币贷款较预期多增8000亿左右；政府债净融资较Wind口径高出3037亿元，偏离值处于2018年以来90%分位数之上，造成市场对社融数据的低估；票据融资较近三年季节性均值多增1520亿元。 3月新增人民币贷款3.89万亿，分别较Wind一致预期和季节性水平高7980、9867亿元，与全月高位运行的票据利率相吻合。从期限看，新增短期贷款、中长期贷款分别超出季节性5301亿元、10014亿元，中长贷占比接近70%；从贷款主体角度，居民贷款、企业贷款分别超季节性3919亿元、6567亿元，居民信贷有明显改善。 居民信贷企稳与商品房销售基本同步，但后续持续性需要观察。2月、3月30大中城市商品房销售面积分别环比抬升29.4%、 46.1%，与3月居民贷款改善相一致。3月全国商品房销售面积约在1.5亿平方米，相当于2016-2017年的月均商品房销售水平 居民信贷企稳与商品房销售基本同步 ，约为20-21年历史较高水平的90.7%。往后看，在居民收入信心指数、预期房价上涨的比例同时位于低位的背景下，进一步向上的难度可能较大。此外，2-3月较高的商品房销售中，可能有部分去年因疫情、交付担忧积压的购房需求，这部分需求释放后，房地产销售的延续性需要观察。4月前两周，30大中城市商品房日均销售面积较3月、2月全月日均销售面积分别下降32.0%、9.3%，可能会对4-5月居民信贷数据产生一定影响。 图表3图表4收入与房价预期虽有所改善，但都还在低位（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表53月新增社融及分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表63月新增人民币贷款及分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 居民投资意愿抬升，非银存款大幅高增。3月M2同比较上月下滑0.2个百分点至12.7%，仍在2016年以来的高位。3月新增人 3月新增存款比较突出的特点是，非银新增存款大幅超出季节性，可能体现出居民投资意愿增强，资金由居民储蓄向理财、基 民币存款5.7万亿，较季节性最高水平多增1.2万亿，多增的幅度较1月有所下降。从结构上看，居民存款同比多增2000亿，幅度有所收窄；企业存款同比少增500亿元，财政存款同比基本持平，非银存款同比多增9000亿以上，是拉动3月M2多增的主要力量。 金等非银金融机构转移。居民储蓄意愿高位下降，但消费意愿的抬升幅度不大（仅提升0.5个百分点）。在投资意愿中，购房意愿抬升的幅度也有限（未来3个月增加购房支出的受访者比例抬升1.5个百分点），居民对金融市场的投资意愿可能有较明显的抬升。 自2月起，理财净融资、基金发行持续走强。2月、3月，理财净发行数量分别较去年同期增长428.1%、78.5%；2月、3月，基金发行份额分别同比增长146.1%、37.8%，其中，债券型基金的发行份额同比增长分别为266.2%、32.2%。增量资金的加入，可能也是近期债券市场风险偏好有所改善、对利空信息有所钝化的原因。 图表7非银新增存款大超季节性（亿元）图表8理财净发行自2月起强于季节性（只） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 短期关注点在资金波动 短期内买盘情绪较高，主要跟随利多信息定价。物价数据平稳偏弱，4月11日中债10Y国债收盘利率较前日下行2.5BP，至 2.82%；大幅超预期的金融数据公布后，长端仍在小幅下行，截至4月12日9:30，Wind口径10Y国债报价仍较11日收盘下行 0.54BP。 近一周，3月经济数据将陆续发布，但政策托而不举，我们预计基本面延续季节性修复。高频数据上，票据利率在跨季后持续下行，信贷强度在4月可能有所减弱，目前来看票据利率下行的幅度符合季节性规律，尚难以认为信贷大幅回落，4月“宽信用”退潮的幅度以及市场的看法值得关注。 展望二季度，基本面、流动性供需和政策方面难有强驱动出现，市场或更多跟随资金面进行小范围博弈。10Y国债在2.85%左右的位置赔率不佳，建议等待利率调整或基本面边际走弱的信号。中短端方面，目前国债各个期限利率水平都处在2019年以来的30%-40%分位数，估值相对均衡。目前OMO余额约5478亿元，DR007与OMO利率基本持平，定价基本公允。不过R007与DR007之间的利差较高，位于2021年以来的75.8%分位数，R与DR的分化可能受到市场阶段性杠杆抬升的影响。月内有一定概率资金波动会有所上升，一是4月17日缴税期截止，后半周起税期可能会对资金面形成压力；二是因为银行间杠杆率偏高；三是MLF续作情况不确定。整体而言，我们建议投资者按照利率走廊参与中短端的波段交易。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033