债券日思录：淡季底部已现，观察旺季弹性

债券日思录 淡季底部已现，观察旺季弹性 2023年8月1日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 7月31日，国家统计局公布7月PMI。制造业PMI录得49.3%，环比上升 0.3个百分点；非制造业PMI录得51.5%，环比下降1.7个百分点。制造业 PMI略高于市场预期，债市震荡上升。 平安观点： 制造业淡季底部确认，政策细则正在落地，市场风险偏好边际修复，未来1-2个月基本面将有所改善：7月综合PMI较6月回落1.2个百分点，降幅有所扩大（6月回落幅度为0.6个百分点）。从结构看，制造业 PMI小幅上升，淡季底部确认；非制造业景气度回落至历史低位，未来在政策的推动下或将迎来一段时间的修复。接下来，我们需要观察淡季过后经济修复的弹性、传统的经济弹性部门地产和外需可能扮演怎样的角色。 淡季制造业PMI延续小幅回升，淡季底部确认：7月制造业PMI为49.3%，制造业生产指数环比下降0.1个百分点至50.2%，整体相对平滑；新订单指数环比提升0.9个百分点至49.5%，新订单-产成品库存 回升0.7个百分点。库存底部回升，价格与企业经营信心也有所改善，不过绝对水平仍在低位。本月呈现出量价修复的状态，产成品库存PMI7月小幅回升0.2个百分点至46.3%，原材料库存PMI也上升了0.8个 百分点至48.2%，价格方面出厂价格、原材料价格指数分别环比提升4.7、7.4个百分点。 非制造业回落至历史偏低水位，建筑业PMI回落幅度大于服务业PMI：服务业PMI环比下降1.3个百分点，回落到2018年以来20.0%分位数。分行业看，景气度较高的，一是与居民出行、消费相关的行业，二 是互联网、高新技术相关的行业，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。建筑业PMI环比下降4.5个百分点，回落至2018年以来1.0%分位数。7月份受高温多雨天气影响，淡季需求减缓，建筑业回落。雨季过后，建筑业活动有望加快恢复，特别是保障房建设和城 中村改造有望为建筑业需求贡献增量。 政策逐步明朗，短端套息可行：7月政治局会议后，利率调整幅度不大，说明债市对修复的力度有疑惑。我们预计8月短端套息策略仍能维持， 第一，我们测算7月底的超储率约1.04%，已在历史偏低水平，若8月地方债供给放量，降准大概率能够落地，且此前政策已经“预告”；第二，经济刚刚走出淡季，政策细则的出台和落地需要时间，我们认为8- 9月中9月更容易出现经济的明显改善，例如PMI回到荣枯线以上，而 8月暂时处于过渡期。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债 券报告 债 券点评 证券研究报告 淡季制造业PMI延续小幅回升，淡季底部确认 7月制造业PMI为49.3%，淡季底部确认。结构上，供给在扩张区间，需求在收缩区间，但二者差在本月有所收窄，新订单-产成品库存指标也呈现边际修复。制造业生产指数环比下降0.1个百分点至50.2%，整体相对平滑；新订单指数环比提升0.9 个百分点至49.5%，新订单-产成品库存回升0.7个百分点。 库存底部回升，价格与企业经营信心也有所改善，不过绝对水平仍在低位。产成品库存PMI连续回落至低位后，7月小幅回升0.2个百分点至46.3%，原材料库存PMI也上升了0.8个百分点至48.2%，价格方面出厂价格、原材料价格指数分别环比提升4.7、7.4个百分点，因此本月呈现出量价修复的状态。6月工业企业产成品库存同比增速降至2.2%，较5月下滑1.0个 百分点，名义库存水平处于历史低位附近，不过主要是价格下行的影响，实际库存能否结束去库、进入补库，要看到价格持续改善、经营预期持续修复。7月经营预期指数回升1.7个百分点至55.1%，8-9月需要观察政策落地以后的效果。 分行业角度，从行业PMI绝对值来看，本月表现强劲的有食品加工（58.0%）、医药制造（56.5%）、有色金属冶炼（55.4%）及服装鞋帽（55.0%），另外金属制品（54.0%）、化纤制造（50.4%）及专用设备（50.1%）在扩张区间，其余行业均弱。从 行业PMI变动看，上游原材料、中游设备制造业环比回落幅度较大，上游原材料行业（非金属矿物、石油加工、化学制品）指数环比回落幅度在2.2至5.0个百分点之间；中游设备制造行业（电气机械、通信设备、交通运输设备）指数环比回落幅度 在0.1至11.6个百分点之间。环比上行的行业包括上游的金属制品业、有色金属冶炼及化纤制造业（环比在1.2至11.5个百 分点之间）、中游的通用设备和专用设备（环比在1.3至2.3个百分点之间）和下游面向居民需求的服装鞋帽和食品加工业（环 比在6.4至7.2个百分点之间）。 非制造业回落至历史偏低水位，建筑业PMI回落幅度大于服务业PMI 非制造业PMI环比下降1.7个百分点至51.5%，服务业、建筑业PMI分别下降1.3、4.5个百分点至51.5%、51.2%。 服务业景气度高位下行，回落到2018年以来20.0%分位数。分行业看，景气度较高的，一是与居民出行、消费相关的服务 业，如邮政业、航空运输业、住宿业及餐饮业，经营状况指数分别为66.9%、66.4%、57.6%和55.6%。根据央行二季度储户调查，“旅游”是居民未来三个月唯一预计增加支出的分项，居民选择“旅游”的占比提升了2个百分点。二是互联网、高新技术相关的服务业，广播电信业、互联网软件业经营状况指数分别为64.8%、60.1%，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。 建筑业PMI位于2018年以来1.0%分位数。建筑业新订单环比下降2.4个百分点，连续三个月位于收缩区间。7月份受高温多雨天气影响，淡季需求减缓，建筑业回落。分行业看，房建相关行业7月份回落幅度较大，土木工程建筑、建筑安装装饰及房屋建筑业分别下滑了10.3、5.3和0.2个百分点至54.0%、46.9%和50.4%，而房地产业7月PMI为43.7%，仍位于紧 缩区间。截至7月30日，30大中城市商品房成交面积环比下降12.04%，地产销售未见起色。自7月24日中共中央政治局召开会议提出对房地产行业供需关系新表述后，27日住建部配合落地包括降低首套房首付比例和贷款利率、改善型住房换购 税费减免、“认房不认贷”等多项利好政策，后续观察这些政策能在多大程度上提升居民信心、修复地产销售以及关注地产行业信用风险事件的演绎。另一方面，基建节奏放缓。资金来源看，公共收入完成进度一般，1-6月公共财政累计收入11.92万亿元，完成全年收入预算的54.9%，而2018-2021年1-6月累计收入占全年收入的均值约为51.7%，当前的收入进度不算快； 债券融资来看，6月以后专项债的发行节奏明显放缓，按全年新增3.8万亿专项债额度计算，6-7月专项债净融资额为全年额度的14.1%（18-22年均值为23.3%）。6-7月基建节奏放缓，三季度可能因节奏调整而加快基建投资进度，对建筑业PMI形成阶段性支撑。雨季过后，建筑业活动有望加快恢复，特别是保障房建设和城中村改造有望为建筑业需求贡献增量。 整体来看，制造业淡季底部确认，政策细则正在落地，市场风险偏好边际修复，未来1-2个月基本面将有所改善。7月综合PMI较6月回落1.2个百分点，降幅有所扩大（6月回落幅度为0.6个百分点）。从结构上看，制造业PMI小幅上升，淡季底部确认；非制造业景气度回落至历史低位，未来在政策的推动下或将迎来一段时间的修复。我们在年中策略 中曾指出，下半年经济呈现“V”型走势，反弹来自7月政治局会议定调的托底政策，特别是对于非制造业的支撑。接下来，我们需要观察淡季过后经济修复的弹性如何，传统的经济弹性部门地产和外需可能扮演怎样的角色。 政策逐步明朗，短端套息可行 PMI数据与预期差距不大，长端利率小幅上行。截至当日12:50,Wind报价10Y国债活跃券较数据公布前上行1.20BP，成交于2.68%；10Y国开活跃券较数据公布前上行0.85BP，成交于2.77%，整体呈上行趋势。 7月政治局会议后，利率调整幅度不大，说明债市对修复的力度有疑惑。7月政治局会议在具体政策方面未超预期，但政策态度比市场想象的更加积极，正视了经济暂时遇到的困难，删除“房住不炒”的表述，指出了房地产供求新形势等。 我们对政策不超预期的定价大致认为是小区间2.6%-2.7%震荡，当前市场定价基本未超过这个区间，说明债市对经济修复的弹性仍存在一定观望。考虑到未来1-2个月是政策落地+基本面修复期，外需也有一定概率出现短期呈现韧性的局面，同时本轮债券调整的幅度不大，长端可以暂时观望。等待基本面修复见顶或更好的赔率位置逐步加仓。 短端杠杆策略可能有望再持有1个月。经济刚刚走出淡季，政策细则的出台和落地需要时间，我们认为8-9月中9月 更容易出现经济的明显改善，例如PMI回到荣枯线以上，而8月暂时处于过渡期。另一方面，8月不是传统意义上的财政收入或支出大月，超储率规律不明显。但今年以来地方债发行速度整体偏慢，7月的政治局会议中提到加快地方政府专项债券的发行和使用，我们测算7月底的超储率约1.04%，已在历史偏低水平，若8月地方债供给放量，资金面可能是需要关注的扰动因素。预计央行可能降准呵护资金面，短端套息策略仍较为可行。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表17月制造业PMI略高于预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表2７月制造业PMI及分项（%）图表3７月非制造业PMI及分项（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表4名义库存水平处于历史低位附近图表51-7月专项债累计发行进度约65.3%（左轴单 位：亿元） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解