债券日思录：债市逆风，机会在货币政策博弈

债券日思录 债市逆风，机会在货币政策博弈 债券 2023年02月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 1月31日，国家统计局公布1月PMI。制造业PMI录得50.1%，环比上行3.1个百分点；非制造业PMI录得54.4%，环比大增12.8个百分点。第一波疫情高峰的影响已经过去，PMI各项数值快速修复，不过绝对水平仍然偏低，符合市场预期。 平安观点： 疫情退潮，制造业景气度快速攀升 制造业PMI自22年10月以来首度站上荣枯线，符合市场预期。23年1月，制造业PMI环比上升3.1个百分点至50.1%，符合Bloomberg一致预期。1月PMI为自22年10月以来首次站上荣枯线，回到了21年8月以来的57.8%分位数。除产品和原材料价格外，全部分项的上升幅度都高于季节性水平。这一是由于12月基数较低，二与假期集中、季调导致数值向上有关，三也能体现出疫情过峰后制造业景气度快速攀升。 证券研究报告 债券点评 债券报告 观察受疫情影响最大的分项，物流配送基本恢复，人员恢复相对慢。一方面，从业人员、配送时间PMI分别大幅回弹2.9、7.5个百分点，改善幅度较大。另一方面，与22年同期相比（22年春节在2月1日，1月基本不受春节影响），从业人员、配送时间同比分别为-1.2、0.0个百分点，说明物流配送基本已恢复到位，但人员到岗还有修复空间。人员到岗不足的原因，一是假期扰动；二是部分企业在疫情的长期影响下，盈利能力下降，开始主动裁员。 产需比处于低位，企业预期改善，加大原材料备库 产需角度，需求率先站上荣枯线，产需比达到近三年最低值。生产、新订单PMI分别环比上行5.9、7.5个百分点，修复速度都大超季节性。从绝对水平上，生产、新订单PMI分别为49.8%和50.9%，或许由于长假之后制造业企业员工还未完全到岗，生产的修复落后于需求。采购量PMI回升至50.4%，说明制造业企业已经开始加大原材料采购，为扩大生产做准备。员工因假期到岗不足的问题，可能会较快得到解决。根据百度迁徙指数，23年返工潮规模不仅超过疫中三年，而且可能强于19年同期。且根据财联社等媒体报道，今年大年初三河南、河北、四川等地的务工就开始陆续返岗，企业在春节前便展开“抢人大战”，多家劳务公司表示今年务工缺口不大，人员返岗预计较为顺利。 企业经营预期修复，加大原材料备库。1月，需求改善幅度强于生产，新订单-产成品库存跳升6.4个百分点至3.7%，回到2017年以来44%分位数 水平。企业经营预期提升3.7个百分点至55.6%，回到22年3-4月疫情开始前的水平，在乐观情绪的助推下，企业加大原材料补库，制造业的产成品库存PMI、原材料库存PMI分别回升至2017年以来的53%、97%分位数，且均较22年12月环比抬升。从企业盈利和工业企业存货观察，目前处于主动去库阶段（图表5）。 行业结构上，医药制造、设备制造和化工行业偏强，金属产业链偏弱 多数行业景气度自低位回升。第一波疫情高峰的影响消退后，各行业景气度多数回升，上中下游都有恢复程度高的行业。但是，和前两年同期相比，多数行业景气度仍然偏低。按1月PMI回升幅度、当月PMI的分位数高度来看，景气度较高的行业，首先是医药制造业，PMI环比抬升14.2个百分点，且位于历史最高景气度区间；二是设备制造类行业，包括汽车、船舶等交运设备和通用设备；最后是生产中间品的化学行业和造纸行业。景气度较弱的行业主要集中在金属相关的制造业，包括有色金属冶炼加工、金属制品制造行业。 服务业强劲反弹，建筑业延续强势 非制造业PMI录得41.6%，环比大幅抬升12.8个百分点，回升强度仅次于20年2月，非制造业PMI的绝对水平也回到了2017年以来的61%分位数。不考虑价格和存货类项目，出口、在手订单未回到荣枯线，其余分项基本都在荣枯线之上。改善幅度最大的两个分项是新订单和经营预期，环比变动幅度都在10个百分点以上。 分行业看，服务业在低基数基础上强势反弹。服务业PMI环比抬升14.6个百分点至54%，达到2017年以来的81%分位数，高出22年同期3.7个百分点。服务业内部，交运类细分行业、餐饮住宿细分行业的PMI环比值、分位数均较高；而与疫后复苏关联度不高的物流仓储、电信广播等行业虽然环比大幅改善，但与常规年份同期相比不强。建筑业则延续强势。建筑业PMI录得56.4%，环比抬升2.0个百分点。22年12月PMI数据极弱，而建筑业新订单是少数改善幅度强于季节性的分项，23年1月环比再大幅增长8.6个百分点，建筑业PMI绝对数值达到2017年以来的94%分位数。中央经济工作会议强调“积极的财政政策要加力提效”，1月18日发改委发言人提及“2023年，国家发展改革委将会同有关方面进一步加力支持新型基础设施建设，引导支持社会资本加大相关领域投入”。据21世纪经济报、新华网等媒体报道，各地基建项目节后复工的速度也快于往年，粤、鄂、湘等多个省份都陆续有重大项目集中开工。因此，23年财政及基建明显靠前发力，短期内对建筑业新订单形成明显提振，节前钢材价格的快速上涨也体现出市场对复工后建筑业需求的乐观情绪（11月10日以来，螺纹钢期货涨幅16.4%）。 PMI未超预期，债券2月在偏逆风环境，机会在货币政策博弈 1月PMI呈现出以下几个特点：1、疫情退去，修复斜率大，多数项目都环比大幅抬升；2、PMI绝对水平不高，制造业、非制造业PMI分别位于31%、61%分位数，其他分项多数位于15%-45%分位数之间；3、前瞻项强于现实项，新订单好于在手订单，需求好于生产，原材料购进先于生产回到扩张区间；4、对外产需改善不明显。 数据空窗期及政策扰动期，债市偏逆风，机会可能在于博弈货币政策。PMI数据出炉后市场反映平淡，Wind口径10Y国债利率小幅跳升1.87BP，随后下行。截至15:50，10Y国债较开盘下行1.93BP，PMI数据对债市定价基本没有影响。展望2月，债市仍处于偏逆风的大环境中：一是延续1月以来的全球风险偏好共振抬升；二是数据空窗期无法交易基本面，但两会前期政策扰动频繁。开年以来山东、浙江、上海等地陆续召开“新春第一会”，并发布1号文件全力部署经济工作，强调主动作为、靠前发力；地产高频数据虽无明显起色但政策积极，多地放松限购、限贷标准，后续亦不排除全国层面加码放松、稳地产信用操作的可能性；利率债供给方面，据21世纪经济报报道，多地23年专项债提前批额度同比增速在34%以上，预计新增提前批专项债额度约为2.19万亿，监管部门要求提前批资金在6月之前使用完毕，1月地方政府专项债净融资仅4684亿元，为去年同期的1/3，预计2、3月利率债供给压力将较大。当前，市场对于经济修复的预期难以证伪，对长端继续形成压制。不过，我们仍然认为2月短端存在机会。一方面，目前仍处于货币政策博弈的窗口期，2月降息的支持因素包括：（1）去年金融数据高基数，1月假期扰动、12月信贷需求透支嫌疑下，信贷开门红的成色有待观察；（2）四季度银行净息差恐大幅回落，人民银行公布2022年人民币贷款加权利率为4.17%，前三季度分别为4.65%、4.41%、4.34%（依次为Q1至Q3）；（3）货币政策自2022年以来的宽松倾向于滞后操作。另一方面，市场久期在中性水平，杠杆在低位，无论是信用债还是利率债，中短端目前的套息空间仍有一定的支撑。 综上，我们建议短期保持观望，长端在突破3%以前不考虑交易机会；中短端维持carry策略，并且在接近月中博弈货币政策。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表11月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表21月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表31月PMI符合Bloomberg一致预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表4热门迁入地迁徙规模指数显示，23年返工规模超出2019年同期 资料来源：百度地图慧眼,平安证券研究所 图表5目前仍在主动去库阶段（%）图表6订单需求大幅改善，利润小幅回落（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033