深度报告：新一轮炼化扩产周期将至，卓然设备与工艺齐头发展

证券研究报告 工业机械/公司深度报告 2023年04月06日 新一轮炼化扩产周期将至，卓然设备与工艺齐头发展 卓然股份（688121）深度报告 评级：增持-A（首次） 分析师：刘荆S0910520020001 报告联系人：汤晨S0910122080017 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大型炼化装备集成供应商，客户覆盖国内外龙头企业：公司成立于2002年，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。业绩增长迅速，5年CAGR达到54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。2022年公司受炼化行业景气度下降影响，全年营收预计约为29亿元，同比下降24.97%；归母净利润约为1.8亿元，同比下降42.81%。公司实控人全额定增募集资金超4亿，彰显公司信心。 乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满：2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。乙烯装置每百万吨投资约为21.7亿元，公司订单在2023-2025年有望放量：2023年-2025年国内仍有大量乙烯项目投产，投产概率极大的乙烯产能共计1695万吨/年。从公司参与的浙石化二期及三江化工项目来看，公司每百万吨乙烯装置订单额约为21.7亿元，我们按照公司44%的市占率，2024-2025年投产1300万吨乙烯订单确认在2023年测算，公司2023年乙烯装置订单金额为13*0.44*21.7=124.1亿元，订单确定性较强。 丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断：PDH工艺制丙烯的技术路线占比逐年攀升，2022年占比已达24%。丙烷脱氢产能仍将快速扩张，2023年意向新增产能超过900万吨。2020年公司通过收购博颂，获得ADHO专利，布局PDH业务领域。2022年6月由公司负责总包服务的远东科技15万吨/年PDH项目率先打破国外厂商市场垄断，成功开车运行，公司PDH工艺总包业务有望带来第二增长曲线。 投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，公司受行业景气度向上，乙烯设备订单在2023-2024年确定性强，我们预计公司2023-2024年营业收入分别为47.94亿元、 57.31亿元，归母净利润分别为4.04亿元和5.05亿元，公司2022-2024年EPS分别为1.24元、2.00元和2.49元，对应2023年4月6日收盘价，公司PE分别为25.1X、15.6X、12.5X。首次覆盖给予“增持-A”评级 风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期，客户接受意愿低迷 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,728 3,901 2,858 4,794 5,731 YoY(%) 95.5 43.0 -26.7 67.7 19.5 净利润(百万元) 248 315 251 404 505 YoY(%) 122.2 26.9 -20.5 61.4 24.8 毛利率(%) 19.2 18.5 17.9 17.4 17.9 EPS(摊薄/元) 1.23 1.56 1.24 2.00 2.49 ROE(%) 28.6 14.2 11.2 15.3 16.0 P/E(倍) 25.4 20.0 25.1 15.6 12.5 P/B(倍) 9.3 3.4 3.0 2.5 2.1 净利率(%) 9.1 8.1 8.8 8.4 8..8 01 炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心 02 03 04 乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议 05 风险提示 01 炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心 02 03 04 乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议 05 风险提示 卓然股份：公司成立于2002年，为大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。 股权结构：股权结构稳定，实际控制人共计控股30.14%。张锦红先生直接持有公司29.61%股份，张新宇先生直接持有公司0.54%股份;两位系父子关系，合计持有公司30.14%股份，为一致行动人、为公司的共同实际控制人，控股地位稳定。 图：一致行动人共计控股30.14%,截止2022年3季报 资料来源：wind，华金证券研究所 主要业务：公司主营业务涵盖石化设备、炼油设备及工程总包。 主要合作客户包括中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、扬子巴斯夫、赛科等国内外著名企业。 图：卓然股份主要业务 资料来源：招股说明书，公司官网，华金证券研究所 业绩增长迅速，5年CAGR达到54.25%：受益于国内大型炼化建设扩产趋势，公司近年业绩增幅较大。2017年至2021年CAGR达54.25%，2021年实现营收39.01亿元，归母净利润为3.15亿元。 石化专用设备为公司主要产品，为主要收入来源：2021年石化专用设备板块共计实现营业收入31.46亿元，同比增加66.5%。石化专用设备主要包括乙烯裂解炉和转化炉，其中乙烯裂解炉系公司核心产品。炼油专用设备包括加热炉和余热锅炉，在总营收中的占比逐渐降低。 图：2021年营业总收入达39.01亿元图：2021年归母净利润达3.15亿元图：石化专用设备为主要产品 营业总收入Yoy 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20172018201920202021 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 归母净利润Yoy 20172018201920202021 200% 35 150%30 100%25 20 50%15 10 0%5 -50%0 石化专用设备炼油专用设备工程总包服务其他产品及服务 31.46 18.9 3.65 1.63 6.49 2.841.375.54 3.824.92 4.7 20172018201920202021 资料来源：wind，华金证券研究所备注：表中单位均为(亿元) 大客户增多，出于让利毛利率有所下降：公司整体毛利率有所下降，2021年为18.51%，主要原因为近年来大客户增多，公司给予部分大客户一定让利所致。 细分看，工程总包服务毛利率较低，具有增长弹性：公司工程总包服务2021年、2021年毛利率分别为10.95%、13.45%。其毛利率相较公司石化、炼油设备（20年毛利率分别为20.18%、19.76%）偏低主要原因为公司PDH总包为打破国外厂商垄断，采取让利推广策略，随着未来市场渗透加速，毛利率有望缓步上升，具备一定弹性。 图：2021年综合毛利率为18.51%，净利率为7.25%图：2021年石化设备毛利率为18.58% 30% 销售毛利率销售净利率 30% 石化设备炼油设备工程总包 25%25% 20%20% 15%15% 10%10% 5%5% 0% 20172018201920202021 0% 20172018201920202021 定增预案：2022年11月8日公司董事会审议通过定增预案，预计发行股份数量上限3,040万股，发行完成后，公司实控人张锦红、张新宇直接及间接控制公司9,149万股，占总股本比例为39.25%。 股权激励激发员工活力：2022年2月24日，公司通过《2022年限制性股票激励计划》，拟将608万股分三期以每股16.59元(本激励计划草案公布前60个交易日交易均价为每股33.17元)的授予价格对公司高管(5人)和其余32人实施股权激励，归属条件和公司业绩及员工绩效考核挂钩，该激励计划能有效稳定公司核心人才、激发员工活力。 图：2022年限制性股票激励计划激励对象获授股数分配图：归属期的年度营收增长率考核标准(以2021年营收为基准) 高管5人实控人及配偶其他人员30人预留 20% 24% 12% 44% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 触发值目标值 60% 40% 45% 30% 15% 20% 202220232024 01 炼化集成制造龙头，定向增发彰显企业信心 02 03 04 乙烯供给仍有缺口，扩产周期将至公司订单饱满丙烯PDH为主要扩产路线，国内工艺打破国外垄断盈利预测与投资建议 05 风险提示 乙烯是石化工业重要的有机原料，是生产各种有机化工品和三大合成材料的基础，在国民经济发展中具有重要地位。下游衍生品主要有PE、环氧乙烷 （EO）、EG、SM、聚氯乙烯（PVC）等产品。 国内乙烯的实际市场容量一般采用“当量消费量”：当量消费量=产量+净进口量（进口量-出口量）+下游产品净进口折算量。根据国家统计局，2021年，我国乙烯产量约为2826万吨，而当量消费量达到5832万吨，当量缺口达到3006万吨左右，自给率约为48.5%。 图：2021年乙烷下游产品消费占比图：近年我国乙烯当量自给率情况 PE环氧乙烷EGSM聚氯乙烯其他 5.502%.80% 8.90% 9.00% 63.50% 10.30% 资料来源：华经产业研究院，华金证券研究所 资料来源：国家统计局，中国石油和化学工业协会，华金证券研究所 中石油经研院预测，2022年中国新增乙烯产能仍将达到565万吨/年，总产能增至4933万吨/年。 2022年乙烯产能增长较2020年、2021年有所放缓，主要原因为乙烯新建项目的审批难度大幅升级，石化设备的整体需求承压。 目前国内存在扩产规划的乙烯产能约为2300万吨/年，2023-2025年投产概率较大的乙烯产能共计1695万吨/年。 表：2022年我国预计新增乙烯产能（万吨/年） 企业/项目 省份 原料路线 乙烯规划产能(万吨/年） 东明石化 山东 轻烃裂解 100 海南炼化 海南 石脑油裂解 100 广东石化 广东 石脑油裂解 125 镇海炼化经烃项目 浙江 轻烃裂解 100 卫星石化二期 江苏 轻烃裂解 125 合计 565 表：2023-2025年国内预计新增乙烯产能（万吨/年） 企业/项目 企业性质 工艺路线 乙烯规划产能(万吨/年） 建成年份 三江化工 民营 轻烃裂解 125 2023 宝丰能源三期 民营 煤制烯烃 50 2023 中石化南港乙烯项目 国有 石脑油裂解 120 2023 陕煤集团 国有 煤制烯烃 100 2023 埃克森美孚乙烯项目 外资 原油直接制烯烃 160 2024 华锦石化 国有 石脑油裂解 150 2024 中科炼化（二期） 国有 石脑油裂解 120 2024 山东裕龙石化 民营 石脑油裂解 300 2024 中石化岳阳石化 国有 石脑油裂解 150 2024 中石化广西石化 国有 石脑油裂解 120 2024 中石化大连石化 国有 石脑油裂解 120 2024 中石化吉林石化 国有 石脑油裂解 80（扩建） 2024 中石化洛阳石化 国有 石脑油裂解 100 2025 广投石化 国有 轻烃裂解 60 未知 四川能源 国有 轻烃裂解 60 未知 中石油长