拿地正向循环

核心观点 短期结利承压，强化销售-拿地正向循环 ——2022年全年业绩点评 事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入2810.2亿元，同比-1.4%；实现 归母净利润183.5亿元，同比-33.0%。 营收稳健增长，结转项目结构及行业波动冲击损益表。公司业绩下滑主要源于：低毛利项目集中结算，带来开发业务毛利率下滑5.3pct至21.8%、投资收益同比下滑 32.4%；计提资产减值损失11.6亿元；以及结转合作项目增多带来少数股东损益占 净利润的比例同比提升5.7pct。截至2022年末，公司合同负债4120亿，达全年营 收的1.5倍，可结算资源充足，未来随着新项目陆续结转，盈利水平有望逐步修复。 销售领跑行业，聚焦核心城市持续优化投资节奏及结构。公司2022年累计销售金额4573亿元，同比下降15.1%，优于行业Top10及百强整体水平，销售额排名高居行业第2，市占率提升至3.4%。拿地方面，公司坚持“聚焦+深耕”策略，全年累计新 增项目91个，拿地金额1613亿元，全年投资强度35.3%，同比提升0.8pct。其中一线城市拿地金额占比达34%，长三角、珠三角区域拿地金额合计占比近8成；下半年把握投资窗口期积极扩储，拿地金额占比62%；全年新增住宅货值占比同比提升8pct至93%。高质量的拿地有力支撑公司2023年销售持续向好，公司Q1累计销售额同比增长25.8%，排名升至行业第一，其中2、3月单月销售额均同比增长30%以上。我们预计2023年公司将延续“优供货-快回款-强拿地”的正向循环。 财务稳健、融资优势凸显，生态业务有序推进。2022年公司实现回笼金额4271亿元，回笼率维持93.4%高位，连续5年保持经营活动现金流为正，三道红线指标维持绿档。全年累计发行公司债+中票263亿元，期末有息负债规模3813亿元，综合 融资成本同比下降54bp至3.92%，融资优势凸显。生态业务方面，期末保利物业在管面积达5.76亿平米，巩固非住业态优势，全年营收同比增长26.9%至136.9亿元；年内公司与建行合作落地租赁住房基金，资产经营能力有望持续提升。 公司研究|年报点评保利发展600048.SH 买入（维持） 股价（2023年04月11日）15.26元目标价格18.40元 行业房地产 52周最高价/最低价19.2/12.88元总股本/流通A股（万股）1,197,044/1,197,044A股市值（百万元）182,669国家/地区中国 报告发布日期2023年04月12日 1周1月3月12月 绝对表现4.176.79-6.32-11.89 相对表现4.243.44-8.57-11.89 沪深300-0.073.352.250 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至18.40元。根据公司年报，我们小幅下调了公司营收增速并下调24年开发业务毛利率，同时上调了营业税金率及销售费率，调整公司23-24年EPS预测值为1.67/1.77元（原预测值为1.83/2.15元）并引入25年EPS预测 行业波动冲击业绩，着眼未来持续巩固经 营优势 业绩短期承压，积极推动土储质量改善： ——2022年三季报点评 2023-01-11 2022-11-04 值为1.94元。参考可比公司23年平均估值为11X，对应目标价18.40元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。 业绩略超预期，逆市凸显央企价值2022-07-20 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)284,933281,017313,244332,667353,490 同比增长(%)17.2%-1.4%11.5%6.2%6.3% 营业利润(百万元)49,67034,69337,71839,83143,804 同比增长(%)-5.0%-30.2%8.7%5.6%10.0% 归属母公司净利润(百万元)27,38818,34720,02021,15423,257 同比增长(%)-5.4%-33.0%9.1%5.7%9.9% 每股收益（元）2.291.531.671.771.94 毛利率(%)26.8%22.0%20.9%20.9%21.2% 净利率(%)9.6%6.5%6.4%6.4%6.6% 净资产收益率(%)14.6%9.4%9.8%9.7%9.9% 市盈率 6.7 10.0 9.1 8.6 7.9 市净率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/4/11 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 万科A 000002 16.04 1.90 2.01 2.11 2.17 8 8 8 7 招商蛇口 001979 15.16 0.55 1.00 1.38 1.62 28 15 11 9 中国国贸 600007 17.52 1.11 1.24 1.36 1.45 16 14 13 12 华润置地 1109.HK 33.24 3.94 4.44 4.93 5.24 8 7 7 6 陆家嘴 600663 10.51 0.27 0.38 0.45 0.63 39 28 23 17 华发股份 600325 12.45 1.22 1.44 1.63 1.79 10 9 8 7 最大值 39 28 23 17 最小值 8 7 7 6 平均数 18 14 12 10 调整后平均 16 11 10 9 备注：货币均为人民币，选取2023年4月11日汇率，1港币=0.876人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 171,384 176,537 179,683 186,059 195,513 营业收入 284,933 281,017 313,244 332,667 353,490 应收票据及应收账款 3,194 4,054 4,730 4,857 5,161 营业成本 208,631 219,228 247,744 262,982 278,452 预付账款 42,686 22,556 25,060 26,613 28,279 营业税金及附加 15,685 13,121 14,096 14,970 15,907 存货 809,656 877,893 945,289 1,000,178 1,052,639 营业费用 7,384 7,530 7,780 8,291 8,369 其他 220,421 219,360 237,208 248,104 259,786 管理费用及研发费用 6,870 5,983 6,440 6,839 6,920 流动资产合计 1,247,342 1,300,401 1,391,970 1,465,812 1,541,378 财务费用 3,386 3,686 3,871 4,135 4,267 长期股权投资 95,089 106,250 110,000 115,000 118,000 资产减值损失 58 1,277 292 196 204 固定资产 11,275 10,147 14,766 21,576 29,590 公允价值变动收益 246 (142) 52 52 (12) 在建工程 571 571 4,761 7,019 8,310 投资净收益 6,211 4,201 4,453 4,319 4,233 无形资产 404 371 297 223 148 其他 293 443 192 206 212 其他 45,251 52,725 50,422 54,283 58,186 营业利润 49,670 34,693 37,718 39,831 43,804 非流动资产合计 152,591 170,064 180,246 198,101 214,234 营业外收入 512 781 567 620 656 资产总计 1,399,933 1,470,464 1,572,216 1,663,913 1,755,612 营业外支出 147 174 152 158 161 短期借款 4,094 1,197 1,200 1,200 1,200 利润总额 50,035 35,301 38,133 40,293 44,299 应付票据及应付账款 139,597 162,704 177,137 190,662 204,662 所得税 12,845 8,290 9,533 10,073 11,075 其他 675,127 678,379 723,671 760,029 795,251 净利润 37,189 27,011 28,600 30,220 33,224 流动负债合计 818,817 842,280 902,009 951,891 1,001,113 少数股东损益 9,802 8,664 8,580 9,066 9,967 长期借款 231,904 242,482 254,082 265,682 277,282 归属于母公司净利润 27,388 18,347 20,020 21,154 23,257 应付债券 41,620 57,716 65,000 71,000 75,000 每股收益（元） 2.29 1.53 1.67 1.77 1.94 其他 4,678 5,794 5,769 5,769 5,769 非流动负债合计 278,201 305,992 324,851 342,451 358,051 主要财务比率 负债合计 1,097,019 1,148,273 1,226,860 1,294,342 1,359,164 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 107,354 125,927 134,507 143,573 153,540 成长能力 股本 11,970 11,970 11,970 11,970 11,970 营业收入 17.2% -1.4% 11.5% 6.2% 6.3% 资本公积 17,817 17,626 17,626 17,626 17,626 营业利润 -5.0% -30.2% 8.7% 5.6% 10.0% 留存收益 147,126 157,618 172,251 187,399 204,310 归属于母公司净利润 -5.4% -33.0% 9.1% 5.7% 9.9% 其他 18,647 9,050 9,001 9,001 9,001 获利能力 股东权益合计 302,914 322,192 345,356 369,570 396,448 毛利率 26.8% 22.0% 20.9% 20.9% 21.2% 负债和股东权益总计 1,399,933 1,470,464 1,572,216 1,663,913 1,755,612 净利率 9.6% 6.5% 6.4% 6.4% 6.6% ROE 14.6% 9.4% 9.8% 9.7% 9.9% 现金流量表 ROIC 6.5% 4.4% 4.3% 4.3% 4.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E