卡位口腔大健康，内生外延共筑成长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年4月18日 卡位口腔大健康，内生外延共筑成长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 25.31 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603059 28.27/15.5 25.32 25.32 100.05 倍加洁 沪深300 39% 28% 17% 5% -6% -17% 2022/042022/07 2022/10 2023/01 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 评级及分析师信息 倍加洁(603059) ►倍加洁速览：口腔护理ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道。 倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，经过二十余年发展，形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，产品从单一牙刷转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，牙刷、湿巾出口规模领先。2022年公司营收同比增长1.1%至10.5亿元，增速放缓主要系湿巾业务同比下降较多，其中口腔护理产品和一次性卫生用品占营收比分别为64.2%、35.8%；归母净利润同比增长30.1%至9730.9万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。 相对股价% ►行业分析：口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇。 市场空间看，据欧睿数据，2017-21年全球、中国口腔护理行业规模复合增长3.2%、7.7%至515.9亿美元、521.7亿元，我国口腔护理行业增速快于全球，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展推动下，预计2026年中国口腔护理市场规模将复合增长 增至678.1亿元；产品消费结构看，牙膏、牙刷合计占比超过90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21年漱口水、电动牙刷分别复合增长45.7%、27.3%至25.0亿元、90.2亿元，新品类发展迅速。 竞争格局看，据欧睿数据，2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率超 30%，占据主导地位。据尼尔森数据，21年牙刷线下渠道CR10约为45%，主要代表品牌包括舒克、纳美、狮王、黑人、佳洁士、高露洁等，行业集中度较牙膏低（牙膏CR10在80%以上），行业内企业规模通常较小且多以代工为主，竞争更为激烈，因而优质的ODM龙头有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模&品质优势与客户共生成长，持续扩大自身的市场份额。 ►公司优势：品质保障，产销规模化，客户优质 1、口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动：公司口腔产品涵盖了牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、假牙清洁片、舌刮器、湿巾等全领域；湿巾产品也实现了婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景全覆盖，产品远销至东南亚、美洲、欧洲、澳洲、非洲等海外市场。2、注重研发并参与多项国家标准制定：公司注重产品的研发投入，积极与口腔护理领域学术单位交流、合作及引进国 际领先技术和设备，自主研发新品，同时建有经CNAS认证的研发检测中心，2018-22年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。3、产销规模化&客户资源优质：公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，规模优势突出，在行业中占据重要地位；口腔腔护理产品方面与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾方面与Medline、CARDINALHEALTH等客户建立合作关系，优质头部客户合作稳定，为公司带来持续性下游订单需求。 ►成长驱动：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿提升产业链协同。 内生角度：公司采取线上线下相结合的方式发展自主品牌，线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台KOL、KOC种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度；线下初步完成各级别城市各渠道的布局，在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点。 外延角度：2023年2月公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份,本次交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份，本次收购有利于公司聚焦公司战略方向，提升供应链的协同价值。 投资建议： 公司卡位口腔大健康黄金赛道，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，牙刷、湿巾出口规模领先，同时坚持发展自主品牌并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，补齐短板。考虑到公司以牙线签、漱口水、口喷等差异化产品持续渗透消费者，并外延并购发挥产业链最大协同，我们预计公司23-25年营收分别为13.5/16.5/20.3亿元，23-25年EPS分别为1.29/1.65/2.06 元／股，参照2023年4月17日收盘价25.31元／股，对应PE分别为20倍、16倍、12倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 主要原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险，自有品牌发展不及预期风险，收购薇美姿股权的不确定风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,039 1,050 1,348 1,654 2,029 YoY（%） 25.5% 1.1% 28.4% 22.7% 22.6% 归母净利润(百万元) 75 97 129 165 206 YoY（%） -2.7% 30.1% 32.6% 27.9% 24.7% 毛利率（%） 20.6% 24.0% 25.0% 25.2% 25.3% 每股收益（元） 0.75 0.97 1.29 1.65 2.06 ROE 6.9% 8.4% 10.0% 11.3% 12.4% 市盈率 34.19 26.43 19.88 15.54 12.46 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 一、倍加洁速览：口腔护理领域ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道5 1.1发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域5 1.2业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压6 二、口腔护理高成长性、其他口腔用品展现高增潜力8 2.1.口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇8 2.2竞争格局：国产品牌占主导地位，牙刷赛道集中度低于牙膏11 三、核心竞争力：品质保障，产销规模化，客户优质13 3.1品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动13 3.2持续加大研发投入，参与多项国家标准制定14 3.3规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定15 四、成长看点：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿实现协同效应16 4.1内生：线上线下全渠道营销发力自主品牌建设17 4.2外延：追加收购薇美姿16.5%股权，提升供应链协同18 五、盈利预测及投资建议18 六、风险提示20 图表目录 图1公司发展历程5 图2股权结构（截至2022年年底）6 图3公司激励计划情况6 图4公司营业收入及增速7 图5公司历年归母净利润及增速7 图6公司牙刷湿巾收入占比7 图7公司各产品收入及增速（百万元）7 图8公司境内地区收入划分及占比8 图9公司以ODM并兼顾自主品牌模式发展8 图10公司毛利率及净利率情况8 图11公司期间费用率变化8 图12全球口腔护理行业规模及增速9 图13中国口腔护理行业规模及增速9 图142021年中国口腔清洁护理用品产品结构9 图15口腔护理行业发展进阶9 图16各国2次及2次以上刷牙人口占比10 图17中国牙科患者人数及增速情况10 图18中国儿童基础口腔护理产品渗透率情况10 图19中国口腔护理产品进出口金额情况（百万美元）10 图202020年各国人均口腔支出对比11 图21口腔政策利好行业11 图222021年中国口腔护理行业CR5达49.1%12 图232021年中国口腔护理市场份额情况12 图24线下牙刷前10品牌销售额份额12 图252021年我国牙刷线下渠道销售额CR10达44.7%12 图26我国牙刷行业主要代表品牌/代工企业13 图27公司湿巾技术力与品质力并存14 图28公司产品矩阵14 图29公司口腔护理产品丰富14 证券研究报告|公司深度研究报告 图31参与起草国内首份《电动冲牙器》团体标准15 图32公司牙刷产品产销情况15 图33倍加洁湿巾产品产销情况15 图34公司员工人数持续优化16 图35公司前五大客户销售额及占比16 图36公司口腔护理及湿巾业务主要客户16 图372018-22年公司销售费用复合增长21.1%17 图38倍加洁携手THE-9刘雨昕让微笑更有实力17 图39倍加洁线上牙刷、牙线月度销售额增速情况17 图40倍加洁自主品牌线上营收情况（百万元）17 图41薇美姿收入情况18 图42薇美姿各销售渠道占比情况18 图43盈利预测19 图44可比公司估值表20 一、倍加洁速览：口腔护理领域ODM龙头，持续布局口腔大健康赛道 1.1发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域 倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，二十余年专注于口腔清洁护理用品及一次性卫生用品的研发、生产与销售。公司前身扬州明星牙刷有限公司创立于1997年1月，04年开始切入湿巾赛道并设立子公司倍加洁日化，06年成立子公司美星口腔开始从事其他口腔护理产品的研发生产和销售，不断细化口腔护理产品生产线,2016年6月，公司整体变革为倍加洁集团，并于2018年3月成功在上海证券交易所挂牌上市。经过二十余年发展，公司形成了以ODM为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品的产品布局，已成为国内知名口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品生产规模及出口规模领先的企业。 图1公司发展历程 资料来源：招股说明书、公司公告，华西证券研究所 股权清晰集中，决策效率高。截至2022年年底，公司创始人张文生直接持股63%，通过扬州竟成和扬州和成间接持股7.02%，股权集中度高，决策干扰少，决策落实效率高。公司全资控股恒生精密模具、美星口腔、倍加洁日化、明星牙刷等7家子公司， 各子公司业务差异化与协同发展并齐；其中子公司杭州益倍电子商务于2023年成立，旨在助力公司发展自主品牌。此外，公司管理层有丰富的实业和相关管理经验，均在公司工作多年、陪伴公司成长。 公司于2021年公布股票期权激励计划，向包含销售、研发、制造、品质等核心 技术人员及相关中高层管理人员在内的121名激励对象授予437.4万份股票期权， 行权价格为20.80元。截至2023年第一季度，共有24名激励对象行权或部分行权，行权比例为9.60%，激励计划将有利于推动公司持续稳定的业绩增长与战略实现。 图2股权结构（截至2023年3月） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3公司激励计划情况 行权阶段 考核标准 营收目标/是否达成 时间安排 行权比例 第一个行权期 以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于25% 10.35亿元 /已达成 自授予日起12个月后的首个交易日起至授予日起24个月内的最后一个交易日当日止 20% （9.60%已行权） 第二个行权期 以2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于50% 12.42亿元/ 待解锁 自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止 25% 第三个行权期 以2020年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于75% 14.49亿元/待解锁 自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止 25% 第四个行权期 以